來源：見微知著雜談
核心觀點：
1）宏觀環境：美聯儲鷹派主導，貴金屬承壓。
沃什上任後首次FOMC釋放強烈鷹派信號，美債實際收益率維持高位，疊加印度進口受限、中國零售疲弱，其他需求板塊買力暫時退潮，金價較2月底跌22%。
2）核心邏輯：ETF重奪黃金邊際定價權。
央行與實物需求強度放緩，利率敏感型ETF流出成為邊際賣方，金價與美債實際收益率負相關性顯著回歸，且敏感度較2022年前更高，短期走勢緊盯美聯儲動向。
3）黃金：短期區間震盪，長期仍具韌性。
基準預測3Q26均價4,300美元、4Q26為4,500美元。儘管短期受鷹派壓制，且面臨跌破4,000美元的風險，但央行結構性購金邏輯未變，2027年有望恢復上行趨勢。
4）白銀：光伏需求崩塌，波動不對稱反轉。
預計今年光伏用銀大降30%，市場由短缺轉為平衡，削弱了價格支撐。波動特性從此前「跟漲不跟跌」逆轉為「跟跌不跟漲」，金銀比將持續走高。
5）其他貴金屬：鉑有成本底，鈀隨板塊調整。
鉑金1,600美元接近南非礦企成本線，下行空間有限，隨黃金企穩後將反彈。鈀金則因電動汽車替代效應，走勢相對疲軟，需依賴鉑鈀價差擴大來支撐需求。
耐心是當下的金色美德：美聯儲動向再次主導一切
·在其他需求板塊的買入力度暫時減弱之際，對利率敏感的ETF資金流重新獲得了黃金的邊際定價權，使得金價與實際收益率的負相關性再度確立。
·儘管我們最終認為美聯儲今年將保持更強的耐心，阻止金價從當前水平出現持續的大幅下跌，並為2026年下半年（2H26）的反彈奠定基礎，但需求預期的下調意味著，短期內黃金基準走勢將更加區間震盪——我們預計2026年第三季度（3Q26）均價為 4,300美元/盎司，第四季度（4Q26）為 4,500美元/盎司。
·短期來看，儘管金價已從4,000美元/盎司一線出現令人鼓舞的反彈，但這一基準情景的風險仍偏向下行：如果夏季剩餘時間的經濟數據超預期強勁，可能促使美聯儲更早加息。
·儘管如此，我們仍維持黃金的長期看漲觀點。隨著推動央行結構性購金和實物買盤的底層邏輯並未發生實質改變，我們預計2027年金價將進一步復甦，屆時央行和實物需求將重新走強。
·白銀正持續脫離去年推動其顯著跑贏黃金的緊俏現貨市場。總體而言，我們認為這一轉變將推動金銀比在2026年下半年進一步正常化至 70左右，2027年約為 75，因此白銀價格在我們覆蓋的預測期內均價將處於60-65美元/盎司區間。
·當前鉑金價格約1,600美元/盎司，已回落至我們認為對南非供應穩定至關重要的基本面激勵價位附近。隨著黃金在2026年下半年企穩，我們預計鉑金也將找到更堅實的底部，到2026年底回升至 1,800美元/盎司，2027年底達到 1,950美元/盎司。
一、核心觀點回顧
我們在之前的報告中曾預判，隨著美伊衝突解決及霍爾木茲海峽重開，能源和通脹的尾部風險將消退，這將成為重燃投資者需求的催化劑，推動黃金重拾升勢。
儘管美伊諒解備忘錄最初確實推動了貴金屬板塊反彈，但這一緩解十分短暫——在沃什（Warsh）主席領導下的首次美聯儲會議釋放出 unequivocally 鷹派信號，切斷了當前能源價格與利率/美元的關聯。
典型案例是：原油價格已回到衝突前水平，但美國2年期和10年期實際收益率仍分別高出約160個基點和約55個基點，金價也隨之較2月底下跌22%。
當下焦點重回美聯儲動向。在其他需求板塊買入力度暫時減弱的背景下，對利率敏感的ETF資金流重新獲得了黃金的邊際定價權，確立了金價與實際收益率的負相關性。這意味著，在美聯儲的鷹派傾向明顯消退之前，金價將受到一定壓制。
儘管我們最終認為美聯儲今年將保持更強的耐心，阻止金價從當前水平出現持續的大幅下跌，並為2026年下半年的反彈奠定基礎，但需求預期的下調意味著，短期內黃金基準走勢將更加區間震盪——3Q26均價4,300美元/盎司，4Q26均價4,500美元/盎司（見圖1）。
短期來看，儘管受6月非農就業增長弱於預期的推動，金價已從4,000美元/盎司一線出現令人鼓舞的反彈，但這一基準情景的風險仍偏向下行：如果夏季剩餘時間的數據超預期火熱，可能促使美聯儲更早加息。
儘管如此，我們仍維持黃金的長期看漲觀點。隨著結構性央行購金和實物買盤最終重新走強（支撐這一積累趨勢的長期主題並未發生實質改變），我們預計2027年金價將進一步復甦。
圖1：貴金屬價格預測
二、當下焦點再次回到美聯儲動向
自3月以來，金價已與實際收益率牢固地重新掛鉤（見圖2）。我們認為，這不僅是因為能源價格波動和新任美聯儲主席/鷹派轉向讓利率成為更核心的焦點，也反映了當前黃金市場活躍度極低——邊際定價資金的驅動力已再次轉移。
圖2：美國10年期實際收益率與金價的60日滾動相關性
圖3：全球黃金ETF持倉與美國10年期實際收益率
2022年之前，金價與美國實際收益率緊密且整齊地負相關。這主要是因為對利率敏感的需求板塊（ETF持倉、期貨投資者）主導了黃金的邊際資金流。當時央行和零售金條、金幣需求相對穩定，而ETF主要由西方投資者驅動——他們對持有無收益黃金的機會成本（相對於TIPS）十分敏感。
2022年起金價與實際收益率脫鉤，並非因為ETF持有者和期貨投資者改變了行為，而是在美聯儲加息週期中，實際收益率大幅抬升，他們拋售了黃金（見圖3）。真正的原因是央行需求突然快速增長，足以抵消這部分流出，初期推動脫鉤——ETF持有者失去了邊際定價控制權，支撐了金價。
從最初的脫鉤到今年3月，央行需求持續走強，金價與實際收益率也普遍缺乏穩定相關性。2024年實際收益率見頂後，ETF流出趨於中性，讓金價得以在2025年更大的貶值交易爆發前走高，這也刺激了動量，顯著推升了實物和各類產品（包括亞洲ETF持倉大幅增長）的零售黃金需求。
圖4：中國和印度黃金溢價/折價
圖5：中國未鍛造黃金淨進口量
ETF資金流如今重回黃金價格的駕駛座。首先是3月由美伊衝突爆發引發的初步看空去槓桿。此後，其他板塊的需求整體陷入停滯。
實物層面，為保護能源價格壓力下的外部賬戶，印度出台了更高的關稅和進口限制，嚴重壓制了需求。即便在中國，疲軟的內盤溢價也反映出零售需求極為平淡（見圖4）。
央行在4月和5月重回淨邊際買家，但買盤強度仍顯得更為謹慎。儘管中國黃金進口依然強勁（結合疲軟的內盤零售需求，可能暗示更多官方積累），但央行需求並未火力全開，暫時失去了過去的廣度（見圖5）。
投資者（包括零售）目前暫時擱置了貶值交易，部分原因是沃什重申將通脹拉回目標，轉而追逐存儲芯片等其他主題，讓貴金屬板塊幾乎得不到關注。
圖6：全球黃金ETF週度資金流與金價
縱軸：黃金週均價（美元/盎司）；氣泡大小代表流入（綠）/流出（紅）規模
其他需求板塊的整體休眠，實際上讓對利率敏感的ETF流出成為主要的邊際賣方。隨著這一轉變，實際收益率再次坐回黃金價格的駕駛座（見圖6 & 圖7）。而且這種重新掛鉤非常劇烈——實際收益率上升對價格的影響，超過了僅從ETF噸位流出來推算的水平。
自2月底以來，全球ETF持倉淨流出約128噸（-3%），與同期美國10年期實際收益率上升約50個基點所符合的歷史關係基本一致（見圖8）。近期黃金需求變化與價格變動的季度關係顯示，僅這一流出本身就會導致金價下跌約4%（其他條件不變）。
然而自2月底以來，美國10年期實際收益率每上升1個基點，金價就下跌近20美元/盎司（0.4-0.5%），累計跌幅超20%——即便考慮到基數差異改用百分比計算，這種負相關性也比2022年前的機制更劇烈（見圖9）。
當然，其他條件從來不會完全不變。這種更劇烈的價格反應也反映了3月的投資者去槓桿、零星央行拋售，以及零售狂熱的整體退潮。
即便在那之後，這種升高的利率敏感度，仍然反映了當前其他板塊需求的低迷狀態，正在放大實際收益率和ETF減持的影響。
圖7：全球黃金ETF週度資金流（噸位）
圖8：全球黃金ETF持倉變化 vs 美國10年期實際收益率變化（季度）
圖9：金價 vs 美國10年期實際收益率水平（日度）
三、黃金展望：耐心的美聯儲終將提供更穩固支撐，但在明顯鴿派轉向前上行受限
美聯儲鷹派傾向消退前，金價將受壓制。隨著美債收益率重回駕駛座，除非其他需求板塊（央行、零售、私人銀行、亞洲實物需求）的買盤重新加強（這需要時間、新的催化劑和/或更低的金價），否則未來幾個月黃金前景將再次高度依賴美聯儲。
在沃什領導下的首次FOMC會議明確鷹派後，OIS遠期市場目前已定價年內幾乎加息1次，到2027年4月累計加息近40個基點。這比JPM的基線預測（2026年不加息，首次加息在2027年第三季度）更早也更激進。
儘管我們最終認為美聯儲今年將保持耐心，阻止金價從當前水平持續大幅下跌，並為反彈鋪路，但這一宏觀/利率設置很可能繼續將黃金壓制在更低區間。
對黃金而言的問題是：即便美聯儲沒有像當前市場定價那樣加息，鑒於近期美國勞動力市場動能和美聯儲更堅定的抗通脹意圖，OIS曲線的向上斜率（即定價下一次行動為加息）可能會頑固得多。
此外，美債曲線中段目前已低估了溫和收緊的風險——10年期收益率比模型隱含的公允價值低20多個基點。因此，除非就業或通脹數據急劇走弱，否則市場會不斷推遲對美聯儲下次加息的預期，而不會顯著消解加息傾向。
疲軟的數據可能通過收益率停滯和小幅回落給金價帶來一些溫和緩解，但這種持續的向上斜率將在未來幾個季度繼續限制ETF持倉，抑制更廣泛的投資者黃金需求，直到宏觀格局出現更顯著、持續的轉向。
結合最新的美債實際收益率預測，我們預計今年全球黃金ETF將淨流出約50噸（截至6月26日，年初至今持倉仍增加約19噸）——與此前預期的約400噸流入相比大幅減少。
此外，儘管我們仍預計年底前央行購金（能源風險消退後，防禦性組合配置將逐步減弱）和亞洲金條/金幣需求（印度進口限制最終解除將引發追趕式需求）將走強，但由於年中買盤強度暫停，我們將2026年全球央行淨購買量下調至 600噸（此前640噸），全球金條金幣需求同比增速下調至 3.6%（此前10%）。
綜上，這些需求預測指向黃金短期將呈更區間化的復甦：3Q26均價4,300美元/盎司，4Q26均價4,500美元/盎司——較此前預期低約20-25%。雖然美聯儲意外的明顯鴿派轉向仍是上行風險，但目前基準情景的風險仍偏向下行：若未來數據過熱，金價可能繼續走低（見下文風險部分）。
儘管如此，我們仍維持黃金的長期看漲觀點。我們不認為貶值主題已死，只是當前被顯著掩蓋。
我們最終預計2027年金價將進一步復甦，隨著結構性央行和實物買盤最終重新走強。但反彈強度已被抑制：黃金需要美聯儲更明確的鴿派轉向，才能讓需求重新火力全開，重新加速長期上升趨勢的動能。
四、短期風險仍偏向下行
JPM的美聯儲基線是不加息、保持落後於曲線，但誤差容忍度有限，存在更早加息的真實風險。在等待每一份就業和通脹數據的過程中，黃金的短期風險相對於基準情景偏向下行。
在新任主席不願提供前瞻指引或政策反應函數透明度的情況下，如果數據施壓美聯儲提前加息，市場可能會參考以往週期中期的加息調整。
我們的利率策略師認為1999-2000年週期與當前最接近，暗示美聯儲可能加息約50-100個基點，對應中期美債收益率再上升50個基點。若市場向這一情景大幅重定價，可能推動金價顯著跌破4,000美元/盎司，觸發進一步技術破位，指向3,500-3,600美元/盎司。
除了純粹圍繞美聯儲的看跌風險外，我們也意識到美元走強的潛在阻力。目前我們的外匯策略師已看到美國例外主義重現的跡象。對黃金的重大風險在於：AI作為地緣政治槓桿的使用可能擴大美國與其他地區的分化，支撐2026年下半年美元進一步走強。
五、黃金仍為其他貴金屬定調
黃金預測的下調也傳導至我們對其他貴金屬的展望。
1）白銀
白銀日常方向仍將緊跟黃金。但更好的實物供應，將使今年白銀相對於黃金的波動率從仍略高的估值水平上偏向下行。去年，非流動性的緊俏現貨市場讓白銀在黃金上漲時出現顯著的超額收益。
我們對白銀的基本面觀點保持不變：仍預計今年太陽能領域的白銀需求下降約30%（同比減少約6000萬盎司），這意味著連續5年短缺後，今年白銀市場（剔除庫存或ETF資金流）將趨於平衡，明年出現小幅盈餘（見圖10）。
因此，白銀從高位估值基礎上的實物緊張顯著緩解，將繼續使其波動率偏向下行。換言之，這構成了這樣一種背景：黃金下跌的日子，白銀會出現更大幅度的下挫——這與去年不對稱性的方向相反（去年上漲日銀跑贏）。
綜合來看，這將推動金銀比在2026年下半年進一步正常化至 70左右，2027年約 75，白銀價格在預測期內均價處於 62-65美元/盎司 區間。
圖10：全球白銀供需平衡
2）鉑金
預計鉑金將從約1,600美元/盎司的支撐位反彈，隨黃金企穩。與黃金類似，鉑金和鈀金也遭遇了劇烈的ETF拋售，為現貨市場提供了充足金屬，加劇了與黃金同步的下跌（見圖11）。
儘管兩種金屬各有自身的基本面特性，但黃金的整體動能仍是整個貴金屬板塊定價的主要驅動。
歸根結底，我們認為首先需要黃金企穩反彈，鉑族金屬價格才能找到更堅實的底部。
當前鉑金價格約1,600美元/盎司，已接近我們認為重要的基本面激勵價位。若跌破1,600美元/盎司，我們認為風險將再度上升：南非必要的供應投資可能無法落地，再次導致市場出現更嚴重、更長期的緊張。
隨著黃金在2026年下半年企穩，我們預計鉑金也將找到更堅實的底部，到2026年底回升至 1,800美元/盎司，2027年底達到 1,950美元/盎司。
鈀金預測也隨板塊下調。
我們仍認為，鉑鈀價差的擴大從基本面上講是必要的，以繼續加速替代趨勢，在電動汽車侵蝕需求的背景下支撐鈀金需求，避免市場走向大幅過剩。
據此我們預測鈀金到2026年底回升至 1,350美元/盎司，但2027年上行受限，全年均價約 1,300美元/盎司。
圖11：全球鉑金和鈀金ETF持倉（千盎司）
