如果把加密產業比喻成一副牙齒，那麼上幣（listing）在這些年的路徑就像是一次「產業矯正」的過程。從2017 年的雜亂無章到2025 年的工業化流水盤，市場的每一次token的分配方式，本質上都是對行業的結構性畸形的矯正以及籌碼結構的挑戰。
在這個過程中，專案方追求頂級流動性的路徑，也從早期的「聲量博弈」演變成瞭如今重金求娶的「天價聘金模式」 ；交易所也為了生存，獲取流量和手續費，也從早期的上所邏輯到定價邏輯。
交易所、專案方、VC和交易員之間是如何彼此摧毀，彼此相愛；彼此詆毀，彼此成就。
為你，千千萬萬遍。
引言
牙齒是人體很「神奇」的器官，為什麼這麼說呢？因為牙齒是人體唯一在成年後，允許我們透過物理和生物手段進行深度客製化、移動和改造的器官。
這種“可塑性”，讓我們得以對抗基因帶來的排列不齊，對抗歲月帶來的磨損和不適。
我們通常認為骨頭是堅硬、固定的，牙齒長在齒槽骨裡應該要紋絲不動才對。但正畸（戴牙套）恰恰利用了骨骼是一個「動態活躍組織」的特性。當牙套持續對牙齒施加一個恆定的輕力時，牙齒受壓一側的牙槽骨會感受到壓力，身體會派出「破骨細胞」來吸收掉這裡的骨頭，給牙齒讓路；而在牙齒移動後留下的空隙一側，身體又會派出「成骨細胞」來填補新的骨頭。
牙齒一邊「破壞」骨頭，一邊「重建」骨頭，從而實現了在骨骼中的緩慢移動。
這是人體其他任何堅硬器官都做不到的。 畢竟假設你不是天賦異禀的話，你不可能透過施加壓力讓自己的大腿骨縮短一截，或者讓肋骨改變位置，但牙齒卻可以。
上幣的規則和政策也是如此。
第一部分：上幣= 資產定價權的爭奪與轉移
本文將上幣的路徑分成四個階段：乳牙－長牙－畸形－正畸，而貫穿上幣四個演進階段的核心：誰掌握了資產的定價權
第一階段（社區定價）
定價權掌握在「喊單者」和草根社群手中。流量為王，誰聲音大誰就有理。結果是劣幣驅逐良幣，市場充斥噪音。
第二階段（交易所定價）
交易所透過IEO/Launchpad收回定價權，作為「看門人」和「投資銀行」。交易所的信譽背書成為了資產價格的核心支撐。
第三階段（VC定價的崩塌）
VC在一級市場掌握了過高的定價權，導致二級市場無利可圖。交易所被迫介入，試圖透過強製手段（Airdrop）“劫富濟貧”，但這只是止痛藥，治標不治本。
第四階段（市場化/衍生性商品定價）
場內博弈資金不在現貨，所以定價權交給更成熟的金融機制。透過「合約交易」和盤前交易，讓市場在充分博弈後形成公允價格，不再依賴單一的敘事或VC的估值報告。
第二部分：上幣的時代背景、邏輯及其演進過程
第一階段：2017-2018 「乳牙期」－聲量即正義的草莽時代
路徑核心：Direct Listing, Community Voting
這段時期的產業正處於「無牙醫」狀態。上幣邏輯帶有濃厚的founder、社群主權色彩，只要專案能喊動粉絲，就能獲得入場券。
時代背景
這是Crypto 的「創世紀」階段。業界尚處於純粹的交易平台時代，用戶主要專注於交易的便利、快速與低廉。當時的主流交易所大多慢且不穩定，新秀平台透過「極致簡單」建立口碑，沒有複雜的學習系統或社交功能，介面完全為有經驗的職業交易者設計
原因
獲客焦慮： 新創平台需要低成本、高效率地從競賽處吸引流量，「社群投票」不僅是選幣，更是社群歸屬感的爭奪。
合規真空： 全球監管尚未介入，交易所擁有極高的決策自由度，邏輯極為簡單：誰家粉絲多，誰就是流動性的保證
玩法： 以Binance的「每月社群投票上幣」為代表，用戶支付微量代幣（如0.1 BNB）即可投票。獲勝項目（如Zilliqa, Pundi X）幾乎是免費獲得頂級流量，但也因票數操縱而導致市場咬合嚴重錯位，最終無奈放棄。
第二階段：2019-2022 「長牙期」－生態築牆與溢價發行
路徑核心：IEO（打出新）, Launchpad, Launchpool, Direct Listing
業界開始戴上名為「生態」的矯正器。交易所不再只是中介，而是具備深盡調能力的「牙醫」 。
時代背景
2017 年的ICO 泡沫破裂後，詐欺與技術漏洞讓產業信用掃地。市場需要一種更安全、有背書的募款方式。同時，DeFi Summer（2020）的到來讓「流動性挖掘」成為產業共識。
原因
信用修復： 交易所透過Launchpad 引入「銀行級」的盡調，充當了行業牙醫，篩選有正經團隊和技術的項目，將ICO 模式升級為更有保障的IEO（Initial Exchange Offering）。
生態閉環： 為了鞏固用戶黏性，平台透過Launchpool 強制為自家生態幣（如BNB）賦能，讓用戶透過「持有」而非「搶購」來獲得新幣，降低了參與風險。
19-20 年（打新狂潮）：
Launchpad（如Bittorrent）引入了定價發行模式。專案方不僅要過技術審核，還要接受交易所的定價“建議”，確保上線後有一定的“財富效應” 。
21-22 年（鎖倉賦能）：
Launchpool 成為主流，賦能平台幣，標誌著從「買新幣」轉移到「挖新幣」的新幣。用戶透過鎖倉平台幣換取新幣分發，強行將專案利益與平台生態綁定。
第三階段：2023-2024 「畸形期」－高估值、低流通的賽局與機制升級
路徑核心： HODLer Airdrop, Launchpool
時代背景
創投（VC）大規模重返市場，催生了大批估值數億美金、上線流通量卻極低的項目（中位數僅12.3%） 。這種結構導致二級市場散戶幾乎沒有獲利空間，只有持續不斷的解鎖拋壓。同時，繳納天價罰款，CZ坐牢，將重點從「野蠻生長」轉向「全球合規與穩定」。
原因
定價權衝突： VC 驅動的專案上線即巔峰，剝奪了市場的價格發現功能。交易所為了保護生態，必須透過強製手段糾偏，將收益「還政於民」 。
合規壓力： 2024 年5 月起，規則明確向中小型、高分送比例的專案傾斜，要求專案方降低float的部分，意在打擊VC 操縱定價的行為。
矯正措施： 推出針對長期持有者的HODLer Airdrop 和Megadrop，強行把「聘金」直接散給散戶。
這是業界矯正過程中最痛的「牙周炎」階段。 VC 催生了大量「上線即巔峰」的項目，代幣流通量中位數跌至12.3%，Binance的行業報告顯示僅2024年的新項目在未來12-24個月有約1550 億美元的潛在拋壓。
由於VC 操縱定價，散戶在高位接盤，上幣即巔峰，造成市場信心的暴跌而嚴重受挫。因為二級市場表現不佳，導致現貨交易的交易量萎縮。
為了維護平台幣的吸引力、引流和交易需求，平台開始大規模推行HODLer Airdrop（針對長期持有者空投）和Megadrop（結合Web3 任務的分發） 。上幣政策逐漸向中小型、高分發比例的項目傾斜。
2024 年下半年開始，交易所合約機制迎來重大升級，開始支持更廣泛的小幣種和新幣永續合約，允許在現貨流動性成熟前就透過衍生性商品進行風險對沖和早期定價。交易所的流量和收入來源也轉移到永續合約交易。
第四階段：2025 「正畸期」－多層級、工業化的合規矩陣
路徑核心：Binance Alpha Airdrop, Pre-Market Trading, Web3 Wallet integration
時代背景
2025 年被稱為「加密貨幣工業化元年」。數位資產總市值突破4 兆美元，Bitcoin成為宏觀資產。永續合約已成為衍生性商品市場的主導，佔全球加密衍生性商品成交量的75% 以上。
原因
定價權易主： 市場不再由敘事和喊單驅動，而是由ETF 流量、企業財報和協議收入驅動。
效率優化： 合約前交易（Futures First）允許在新幣上線現貨前透過衍生性商品進行定價。 2025 年的數據顯示，該路徑的轉換週期縮短至14 天，是進入主流視野的最快通道。
盤前合約前置： 這是2025 年最重要的機制變革。引入了「盤前合約交易」（Pre-Market），允許用戶在代幣正式掛牌現貨市場之前，就基於外部價格饋送進行最高5x 槓桿的永續合約交易。
小幣種深度流動性：因為合約交易和盤前交易吸引了龐大的流量，吸引了眾多中小mm入駐，大幅提升了小幣種合約的博弈空間和流動性。這使得像ESP、AZTEC、KITE 這樣尚未上線現貨的新幣能夠快速建立衍生性商品流動性，成為最快進入主流視野的路徑，平均從上線到正式發幣的周期約為14 天。
Binance Alpha (2.0)： 作為一個“預上線代幣選擇池”，項目必須先在此“打怪升級”一輪，證明自己在二級市場的表現（包括價格走勢和交易量），才能逐步升級，合約→ 現貨。
第三部分：從「草莽」到「工業化矯正」的權力變遷
階段一：「聲量即正義」的草莽時代(2017-2018)
這是交易所的「原始累積」時期。它們對專案的品質幾乎沒有鑑別能力，也不需要有。它們只需要回答一個問題：“上這個幣能為我帶來多少新用戶？”
這種模式培養了第一批「唯利是圖」的加密用戶，他們對平台和專案都沒有忠誠度，哪裡有肉去哪裡，為後來的流動性挖礦悲劇埋下了伏筆。
階段二：「生態築牆」的長牙期(2019-2022)
交易所成就了權力的巔峰，成為頂端食物鏈。它們不僅是交易場所，更成為了集券商、投行、監管者於一身的超級節點。 IEO是交易所品牌溢價變現的最佳工具。
從「買新幣」到「挖新幣」（Launchpool）的轉變極為高明。它成功地將外部專案的利益強制輸送給了平台幣持有者，完成了平台幣的價值捕獲閉環。這是交易所建構「護城河」最關鍵的一步。
階段三：「畸形期」的陣痛(2023-2024)
這是對上一輪牛市VC過度膨脹的反噬作用。高FDV、低流通的專案本質上是VC利用資訊差和資金優勢，對散戶進行的製度性收割。
上文提到的「1550億美元潛在拋壓」是極為驚人的數字。這解釋了為什麼在比特幣創新高時，山寨幣市場卻死氣沉沉。因為市場不僅缺乏新資金，還在不斷被舊項目的解鎖抽血。
這就體現了交易所的無奈，明知都是坑，還要繼續上新來維持競爭力。 Megadrop和HODLer Airdrop看似創新，其實是交易所為了維持生態活躍度，被迫向VC「徵稅」再補貼給用戶的防禦性措施。這是一場痛苦的「存量博弈」。
階段四：「正畸期」的工業化未來(2025展望)
在這一階段行業終於意識到，僅僅依靠現貨市場和簡單的IEO、空投、KOL round已經無法承載日益複雜的資本需求和社區壓力。
在這一階段，合約替代現貨作為主要的價格發現手段與盤前交易。
首先，這是一個巨大的範式轉移。以前是「先有資產，後有衍生性商品」；未來是「先有衍生性商品博弈定價，再有現貨資產交割」。這極大地加速了價格發現的過程。一個專案究竟值多少錢，不需要等到上線那一刻的暴漲暴跌，而是在盤前合約的多空大戰中提前完成了。
Binance Alpha的橫空出世也為「工業化上幣」提供了前置窗口， Alpha實際上是一個「選秀沙盒」或「去中心化的精選市場」。它要求項目必須在真實的殘酷市場中證明自己的流動性和韌性，才能獲得「轉正」資格。這是用市場機制取代了第二階段的人工盡調。
第四部分：上幣費用的演進過程： 從上幣費－ 買路錢－ 子錢
本節不針對任一交易所，僅以公開資訊為切入點敘述。
這四個階段的“上幣費”演變，本質上是行業權力的轉移過程：從最初的“交給平台買路錢”，變成了現在的“散盡家財娶流量”。我們可以透過這個「聘金」視角的演進，看清產業是如何一步步被演化的。
以下是四個階段上幣費模式的探討：
第一階段（2017-2018）：從“買路錢”到“隨份”
早期處於混沌期，關於巨額上幣費的傳聞不絕於耳，各家交易所都處於看菜下碟的狀態，收費名義不勝枚舉：上幣費、活動費、推廣費、抵押金等等。
Binance在18年10月進行了透明化革命，宣布將所有上幣費100% 捐贈給慈善基金會。上幣費從「平台的直接收入」轉向了「品牌信譽的背書」 。
第二階段（2019-2022）：「生態紅利」的利益交換
這段時期，直接收錢的模式被摒棄。取而代之的是“生態賦能”，專案方需要將代幣分配給平台的用戶（主要是平台幣持有者） 。
以Binance為例，透過Launchpad 進行定價發行，或透過Launchpool 進行流動性挖礦。
雖然名義上沒有“上幣費”，但專案方必須留出一定比例的代幣（通常是總量的2～3% 以上）作為分發籌碼。這部分錢不再流向交易所口袋，而是流向了能支撐平台生態的「合夥人」手中。
第三階段（2023-2024）：反擊VC 壟斷的“強製配額”
隨著「高估值、低流通」代幣橫行，交易所開始強制干預利益分配。此時Binance出現了著名的「x% 代幣上幣費」傳聞，引發了業界大辯論。隨後官方回應稱，所謂的專案token並非交給交易所，而是要求專案方將其用於用戶空投和社群獎勵。
推行HODLer 空投、Launchpool、 Megadrop等方式，強制專案方在上市初期透過大規模分配代幣來「稀釋」VC 的定價權。
第四階段（2025～）：價值倒掛的“傾家蕩產式聘禮”
到了2025 年，進入現貨主機板的「聘金」已經到內捲的極致。呈現了以下的現象：
分發比例上升： 平均分配比例穩定在代幣總量的3% 至7% 。 （從alpha開始到現貨）
保證金機制： 除了代幣，專案方通常至少需繳納約25 萬美元的安全保證金（1-2年後可退），並準備至少50萬美元的BNB 組流動性池子。
行銷包： 約1% 的供應量用於平台行銷。 。
從2017 年到2025 年，上幣費用的邏輯完成了三次大跨越：
2017-2018：平台收錢（買路）。
2019-2022：生態共享（賦能）。
2023-2025：散財救市（矯正）。
現在的「上幣費」已完全演變為一種獲客成本。專案方為了換取頂級平台的流動性，支付的代幣價值往往超過了他們所有的融資總額。這種「聘金模式」雖然保障了用戶的初期收益，但也讓許多項目在「新婚之日」就幾乎掏空了未來的成長籌碼。
第五部分： 身為產業參與者，該說點什麼？
這篇文本不僅是對歷史的回顧，更是交易所與專案方生存哲學的演化報告。
它展示了以Binance為代表的交易所玩家，是如何在不同周期中調整自身定位：從最初的“流量捕手”，進化為“生態地主”，在遭遇“VC收割”的危機後，最終選擇進化為“工業化金融基礎設施”。
未來的上幣，不再是簡單的“敲鐘儀式”，而是一場複雜的、多層次的金融工程。對專案方而言，只會寫白皮書和拉VC融資的時代徹底結束了；對於散戶而言，無腦打新就能暴富的窗口也已關閉，未來需要的是更專業的交易能力和對衍生品工具的理解。
什麼？你說交易所的上幣規則硬氣？
牙齒不也硬得很？ 😂
矯正需要時間
為你，千千萬萬遍。
後記
封面是《追風箏的孩子》，非常建議大家有空去讀原著。 （看電影也可以）
看完電影再回來看此文，你的感受可能會有所不同—— 什麼叫彼此摧毀，彼此成就？什麼才是：再做個好人？
