IOSG：$PUMP估價真相拆解－鏈上證據徹底證偽「刷量」論，誰在製造認知折價？

作者｜ Max Wong @IOSG

簡介

Pump.fun 於2024 年初作為Solana 上的無許可Meme Launchpad 上線，允許任何人透過Bonding Curve 機制在幾秒鐘內創建和交易代幣。專案起初是小眾實驗，但很快就成為公共區塊鏈上收入最高的應用之一。

2024 至2025 年間，Pump.fun 日均協議收入持續與Hyperliquid 持平甚至反超，而它所處的Meme 市場天然帶有強週期性，這讓這個數字更值得注意。原生代幣$PUMP 透過6 億美元ICO 以$0.004 發行，FDV 40 億美元。

過去數月，營收創歷史新高、代幣價值翻倍，但$PUMP 當前價格約$0.0019，較$0.086 的歷史高點（對應FDV 86 億美元）下跌約80%。目前市值約6.79 億美元，FDV 19 億美元。收入趨勢和估值之間的差距很明顯。

本報告整理Pump.fun 的產品演進和生態策略，對其收入是否有水分做壓力測試，並判斷當前估值是定價偏差還是對真實風險的合理折價。

產品組合

Pump.fun 已不只是一個Launchpad。 2024 年末起，它開始向周邊業務擴展，拓寬收入來源，加深對鏈上投機流量的控制。

Launchpad（核心產品）

最早的產品，也是品牌認知的起點。任何人支付少量費用即可部署代幣。

PumpSwap

PumpSwap 是Pump.fun 自建的AMM DEX，2025 年3 月上線，目的很直接：把之前流向Raydium 的畢業費拿回來（Raydium 對每個畢業代幣收6 SOL）。 2025 年5 月費率更新後，協議從每筆交易中抽0.05%，LP 分0.20%，代幣發行方分0.05%。

功能包括：為任意代幣免費創建流動性池、向現有池注入流動性、交易所有PumpSwap 上市代幣。

Padre / Pump Terminal

Padre 被Pump.fun 收購後改名為Terminal，定位為專業交易終端，目前支援Solana、BNB、Base 和ETH。

功能和同類終端類似：Trenches（查看新遷移/即將遷移的代幣）、自訂介面、搶購和即時買入、多錢包策略、捆綁檢測器。

Pumplive

Pumplive 是平台內的直播功能，主播創建直播時可以關聯一個代幣。

邏輯是"發布者即交易所"，類似Parti 和Kick/stake.com 的模式：主播希望推動交易量，因為他們從總手續費中抽成；代幣持有者希望更多交易量和買入壓力。主播播得越多，代幣越活躍，交易量越大。

生態系統舉措

TGE 以來，Pump.fun 手上有約10 億美元現金儲備，持續推新產品線（收購Padre 就是一例），同時在做幾件事：

Pumpfund

2026 年1 月19 日啟動的300 萬美元BiP（Build in Public）黑客馬拉松。以1000 萬美元估值為基準，向12 個項目各提供25 萬美元資助。篩選標準偏向大眾關注度驅動的市場化遴選，不走傳統VC 評審路線。

Glass Full Foundation

GFF 是2025 年8 月推出的流動性注入計畫。透過5 個透明錢包，向10 個代幣（包括Tokabu 21.3%、House 20.6%、USDUC、NEET、MASK、FART 等）部署了約170 萬美元（2,022 SOL），篩選傾向社區參與度高的專案。

Project Ascend

2025 年推出的創作者激勵計劃，核心是動態分級創作者手續費（0.95% 到0.05%），目標是將創作者收益提升10 倍，同時加速CTO（社群接管）申請流程。

綜合指標（所有產品）

下表匯總三條產品線。 2025 年為實際數據，2026 年為預期運行率。

目前約32.7% 的總收入來自非Launchpad 產品，收入多元化已開始見效。

目前，該平台約32.7%的總收入來自非Launchpad產品，這清楚地表明其在實現收入來源多元化及尋求其他領域增長的目標上已取得初步成功。

▲ Pumpfun 交易量圖表

▲ Pumpswap 交易量圖表

▲ Padre/Pump Terminal 交易量圖表

Pump.fun 是否存在交易刷量？

$PUMP 的表面基本面看起來很強，但核心問題是：交易量到底反映了真實經濟活動，還是被使用者和機器人刷出來的？

交易量相關性分析

邏輯很簡單：在自然市場中，Launchpad 和PumpSwap 的交易量應該是正相關且有時間延遲。 Launchpad 活躍意味著真實投機興趣高，一部分資金透過畢業機制流入PumpSwap，以支撐上市後交易。

如果有嚴重洗盤交易，這個關係會斷裂。 Launchpad 交易量被人為推高，代幣基於偽造的曲線活動完成畢業，進入PumpSwap 時沒有真實買家。結果是Launchpad 量暴漲，PumpSwap 量持平甚至下跌，相關性趨零或轉負。

最能說明問題的訊號組合：畢業率飆升（更多代幣人為達到曲線門檻），同時單枚代幣在PumpSwap 上的交易量處於低位且快速衰減，且PumpSwap 流動性深度沒有隨畢業代幣數量同步增長。

2026 年1 月至今的數據：

（前兩個數據點因PumpSwap 手續費及做市商政策調整導致異常，未納入相關性分析）

發現：

Launchpad 交易量很穩，8 週內在4 億到5.7 億美元之間波動（約40% 幅度）。考慮到大量捆綁商和刷量用戶在維持交易量底線，這並不令人意外。

PumpSwap 波動更大，同期在35 億到58 億美元之間（約60% 幅度），主要受1 月中旬Meme 交易需求激增和團隊額外激勵措施推動，但Launchpad 沒有出現對應的量增。

r = 0.579，中度正相關。樣本量n=8 時p<0.05 需要r>0.63，未達顯著閾值，但方向和強度與有機增長假說一致。

比薩大學論文

比薩大學研究人員對Pump.fun Launchpad 做了全面鏈上分析，涵蓋2025 年9 至10 月發行的655,770 種代幣的所有交易，透過Solana 交易日誌元資料區分機器人與人工交易。

其中四項發現直接涉及假交易問題。

大額人工買進是畢業的最強預測指標

畢業最強的預測訊號是透過少量大額交易快速累積SOL。成功畢業的中位數僅需約457 次，從代幣創建到畢業約4.4 分鐘。這個模式（來自不同錢包的大額、低頻資金投入）與協調性人為投機（Telegram 群喊單、KOL 炒作）或連續拉高出貨一致，不是高頻刷單機器人在刷量。相反，機器人主導的代幣會累積大量小額交易，然後在畢業前停滯。

機器人活動實際上抑制畢業

在早期曲線階段之後，機器人活躍的代幣畢業機率系統性地更低。當時畢業要求在曲線中累積約85 SOL。如果機器人在刷量衝畢業，機器人活躍的代幣畢業率應該會更高，但數據相反。

原因是結構性的：畢業時，Bonding Curve 從虛擬儲備過渡到真實AMM 儲備，有效流動性深度會離散性下降。在畢業前（虛擬儲備支援的深度下）賣出比畢業後賣出更賺錢。

研究還發現2025 年9 月排名前十的代幣發行者，每個在單月內發行了超過2,000 種代幣，每種代幣達到畢業門檻前都能觀察到錢包集群發起的統計異常賣出序列。捆綁交易者和狙擊者提前建倉，趁曲線上漲吸引的散戶需求拋售。

論文結論：平台上大多數機器人是搶跑者，在進場和離場時從人類交易對手那裡攫取價值，不是為了刷畢業門檻的洗盤交易者。機器人透過搶購/囤積大量供應，然後在接近畢業時向散戶拋售。這和刷量交易是兩回事。

SOL 淨流量持續為正，結構上與刷量交易不相容

論文計算了完整資料集的SOL 淨流量（用於曲線的SOL 總額減去賣出提取的SOL 總額）。單月觀測期間內，生態系累計淨留存約16 萬枚SOL（以2025 年9 月價格約合3,200 萬美元）。

這是對刷量交易的硬檢驗：關聯錢包間的循環交易量會導致淨資本流量接近零，因為買賣相互抵銷。 3,200 萬美元的淨留存與大規模循環交易量在結構上不相容，說明真實外部散戶資本在持續流入Launchpad，每筆交易支付1.25% 手續費產生損耗，為協議收入提供資金。

論文發現與我們交易量相關性分析的結論一致：Launchpad 上的大量交易量由捆綁交易者和狙擊者透過拉高出貨產生，形成交易量底線，但不是刷量交易。差異很關鍵：刷量交易產生的淨協議收入為零（關聯錢包間費用互相抵消），而拉高出貨在每筆交易中產生真實費用（來自向平台付費的真實散戶交易對手）。約3.9 億美元的ARR 印證了平台是透過拉高出貨生態系統將真實零售交易量變現，而非製造虛假指標。