撰文：Tiger Research

編譯：AididiaoJP，Foresight News

摘要

穩定幣發行是加密領域最賺錢的業務之一。

然而，由於泰達幣（USDT）和USDC 合計佔據超過85% 的市場份額，新進入者若想在相同的儲備利息模式上競爭，並不現實。

本報告分析了四個發行方，它們各自在這一格局中開闢了獨特的位置。

泰達公司以約62% 的市佔率領先。在核心的儲備收益模式之上，該公司正透過引入四大會計師事務所審計以及投入200 億美元用於新業務投資，來重建信任並實現收入多元化。

StraitsX 不以儲備利息為主要收入來源，而是以支付手續費為核心。其與支付寶+、GrabPay 及Visa 的整合展現了現實場景中的實用性，而每月轉帳量達到自身市值2.5 倍的數據也驗證了此模式的可行性。比競爭對手更早獲得新加坡金融管理局頒發的主要支付機構牌照，使得監管要求反而成為其競爭護城河。

M0 公司並未直接發行穩定幣。相反，它提供共享基礎設施，使其他公司能夠發行自己的穩定幣。 MetaMask 和Exodus 已在該平台上運作穩定幣。隨著發行者和建設者的不斷加入，此模式透過網路效應持續增強。

KRWQ 在缺乏國內監管框架的情況下運營，率先抓住了已在監管體系之外運行的韓元無本金交割遠期市場的離岸需求。待監管框架確立後，該公司計劃利用預先建立的離岸流動性進入韓國國內市場，隨後將該模式複製至亞洲其他主要無本金交割遠期貨幣。

穩定幣發行市場並未趨向單一的商業模式，而是呈現分化態勢。根據各發行方的規模與定位，根本不同的收入策略得以共存。

穩定幣發行市場

穩定幣發行是加密領域最賺錢的業務之一，正吸引越來越多的機構參與者。

泰達公司率先主導了這一領域，在早期交易市場中作為主要流動性提供者佔據了領先地位。 Circle 公司緊隨其後，以監管合規為優先方向，並於2025 年6 月在紐約證券交易所上市，將其影響力擴展至傳統金融領域。

這項機構化進程將穩定幣總市值推高至約3,000 億美元，並促使主要司法管轄區正式確立監管架構。美國於2025 年7 月簽署了《GENIUS 法案》，建立了第一個針對支付型穩定幣的聯邦監管框架。歐盟實施了《加密資產市場監管法案》，香港也頒布了《穩定幣條例》，標誌著全球監管競爭的全面啟動。

這一增長勢頭預計將進一步加快。 Tiger Research 的分析顯示，穩定幣年淨供應量增加從2024 年的550 億美元增加至2025 年的1,010 億美元，幾乎翻了一番。如果主要司法管轄區完成相關立法，且機構需求實質進入，即使在保守的15% 年增長率假設下，預計到2030 年市場規模也將超過6000 億美元。

穩定幣的核心收入模式在於儲備管理，而非發行行為本身。當用戶存入1 美元時，發行方鑄造1 枚泰達幣或USDC，並將該美元配置於美國國債、貨幣市場基金等低風險資產。隨著發行規模的擴大，儲備基數及其所產生的利息收入也隨之成長。

該模式本質上是一場規模競賽。要從儲備利息中產生可觀的收入，需要數百億美元的流通量。目前，泰達幣（約62%）與USDC（約25%）合計佔據超過85% 的市場份額，其餘15% 則由數十家小型發行方分割。對後來者而言，僅靠儲備利息模式競爭並非現實。

新進者正透過設計替代性收入模式或徹底重新定義業務來應對這一局面。有些公司將支付手續費及與實體經濟的整合作為主要收入來源；有些公司則提供發行基礎設施而非直接發行穩定幣，從而賺取網路服務費；還有部分公司選擇在監管相對寬鬆的貨幣區域先行吸納離岸需求，待監管框架完善後再進入本國市場。

穩定幣發行市場並未趨同於單一模式，而是走向分化。根據各發行方的規模與定位，根本不同的營收策略得以並存。以下章節是基於對關鍵參與者的訪談，詳細分析這些模式在實踐中的運作方式。

泰達公司：穩定幣的市場標桿

泰達公司於2014 年首次發行了與美元掛鉤的穩定幣泰達幣，目前持有約62% 的穩定幣市場份額，實際扮演著產業開創者的角色。

泰達公司之所以能維持長達十年的市場領先地位，並不僅僅因為其先發優勢。造就今日泰達公司的是一系列主動而審慎的結構性轉變：全面改革儲備資產構成，從商業票據轉向美國國債；建立季度性的外部鑑證機制；以及向多元化的商業模式轉型，將穩定幣業務產生的利潤再投資於人工智慧、能源、教育和通訊等領域。

商業模式

泰達公司的收入來源多樣，但儲備管理始終是其核心。

每次泰達公司發行泰達幣時，都會收到等額的美元，並將其投資於美國國債、逆回購協議、貨幣市場基金等安全資產。隨著發行量的成長，管理的資產規模不斷擴大，利息收入也隨之累積。此外，部分儲備以黃金和比特幣的形式持有，這兩類資產的價格上漲會帶來額外的按市值計算的收益。根據公開訊息，儲備管理收入佔其總利潤的絕大部分。

次要收入來源包括協議整合費用和交易手續費。此外，泰達公司還擁有一個獨立於泰達幣儲備的策略性投資組合，涵蓋人工智慧、能源和通訊等領域。

監管參與

自2025 年第一季起，泰達公司依據薩爾瓦多《數位資產法》持有穩定幣發行商牌照，並在國家數位資產委員會的監督下運作。然而，有觀點認為這項架構限制了其透明度。標準普爾公司已將此作為給予泰達幣較低透明度評分的依據之一。

泰達公司正透過分頭進入美國市場的方式來解決這個問題。在《GENIUS 法案》框架下，該公司推出了USAT，作為專為美國監管環境設計的產品線，而泰達幣則繼續作為面向全球市場的通用型產品。這兩個市場在結構上相互獨立，並同步推進。

泰達公司也積極回應有關透明度的爭議。雖然由BDO 會計師事務所驗證的季度儲備鑑證報告一直是其基準做法，但泰達公司已於2026 年3 月正式聘請一家四大會計師事務所對泰達幣的儲備進行全面的審計。與僅確認某一時點儲備構成的鑑證不同，全面審計以更高的審查標準涵蓋資產、負債及內部控制系統。

市場對此作出了反應。隨著泰達公司監管合規狀況的改善，Circle 公司的股價下跌了約20%。這表明，泰達公司正在彌補其原先最主要的競爭短板，從而重塑了市場競爭格局。

成長策略

泰達公司的成長策略聚焦於現實世界資產擴張、技術創新及新業務發展。其旗艦級的現實世界資產產品是泰達黃金，這是一種由存放在瑞士金庫中的實體黃金以1:1 比例支持的代幣。該產品佔據了黃金支持型穩定幣總市值的一半以上，且其基礎資產規模仍在持續擴大。

新業務的拓展也在同步推進。泰達公司的自有投資組合規模超過200 億美元，廣泛分佈於人工智慧、能源、媒體和通訊等領域。該投資組合完全獨立於泰達幣的儲備，作為盈餘資本的成長引擎，將穩定幣發行所產生的利潤再投資於長期成長動力。

關鍵要點

泰達公司的案例為任何考慮進入穩定幣業務的企業提供了若干結構性啟示。

第一，穩定幣發行是一門規模生意。每一枚發行的泰達幣都對應投資於美國公債。隨著發行量的成長，國債持有量增加，利息收入也隨之上升。理解發行量與資產管理規模之間的這種直接關聯，是分析任何穩定幣商業模式的起點。

第二，監理合規是先決條件，而非可選項。即便是泰達公司，也必須在監理框架內運作。無論現行監管架構多麼不明確，業務結構的設計從一開始就必須將納入監管體係作為考量。穩定幣本質上是一個在監管範圍內運作的行業。

StraitsX：東協實體經濟的穩定幣發行商

StraitsX 是一家總部位於新加坡的穩定幣發行商。其核心產品為XSGD（與新加坡元掛鉤）和XUSD（與美元掛鉤），並已將業務擴展至印尼盾等東協主要貨幣。

值得關注的不僅僅是其數位資產發行本身：StraitsX 正在建立與東協實體經濟直接相連的支付基礎設施。根據鏈上數據平台rwa.xyz 的數據，XSGD 的月度轉帳量（約3,990 萬美元）約為其市值（約1,580 萬美元）的2.5 倍。

與泰達幣、USDC 等全球主流穩定幣相比，StraitsX 的絕對資產規模與週轉量仍然較小，但其應用情境有根本差異。主流穩定幣主要用於加密貨幣交易所的投資交易，而StraitsX 的代幣則用於日常的真實商業活動。數據表明，其發行的代幣並未閒置在投資者錢包中，而是在市場中持續流通。

StraitsX 之所以被視為東協地區專業化的支付基礎設施，不僅源自於鏈上資料指標，更在於其背後強大的企業對公支付網路整合能力。

商業模式

StraitsX 的收入模式以支付手續費為核心。儲備利息收入受流通量、利率等外部變數制約，而支付手續費與交易量掛鉤，能夠隨業務成長而同步擴大。

儲備利息收入： 與流通中XSGD 和XUSD 相對應的儲備金存放於星展銀行、渣打銀行和聯合國際銀行的信託帳戶中。根據新加坡金融管理局的規定，利息歸公司所有，而非代幣持有者。基於約6,500 萬美元的總流通量估算，年收益約為260 萬至325 萬美元。

支付處理費： 每次使用穩定幣進行支付或結算時產生。主要管道包括資金的進入與退出通道、二維碼支付網路（與支付寶+ 及GrabPay 的整合）以及銀行卡發行（Visa 銀行識別碼贊助）。該收入與交易量掛鉤，而非費率。

場外交易與外匯互換價差： 在穩定幣之間的互換、買賣交易以及大宗場外交易中賺取的外匯價差。

其中，支付手續費主要透過StraitsX 的外部網路整合產生。支付寶+、GrabPay 等主要行動支付平台，以及幣安、Bybit 等全球交易所，都已採用StraitsX 的系統進行資金結算，涵蓋了多種應用情境。值得關注的是，StraitsX 內部數據顯示，與Visa 卡關聯的穩定幣支付量在過去一年增長了40 倍，同期發卡量增長了83 倍。

監管定位

加密產業普遍認為嚴格的監管會限制業務擴張。 StraitsX 則採取了相反的路徑，將新加坡金融管理局的監管框架轉化為競爭防御手段。

這項策略的基礎是StraitsX 獲得的新加坡金融管理局主要支付機構牌照。憑藉該牌照，StraitsX 獲準營運新加坡金融管理局所監管的七項主要支付服務中的六項。這使得該公司能夠在一個法律實體內合法開展跨境匯款、外匯兌換、商家支付及帳戶發行等業務，遠超過單純的代幣發行範疇。 XSGD 和XUSD 已被認定為實質上符合新加坡金融管理局單一貨幣穩定幣監管框架的穩定幣。

機構資本要大規模進入區塊鏈生態系統，銀行層級的了解你的客戶及反洗錢系統是基本前提。而大多數在監管範圍之外運營的加密公司無法滿足這項標準。

StraitsX 正與監管機構共同開發一套基於密碼學的下一代身分驗證系統。其策略是事先滿足未來機構資金流入時所要求的合規標準，從而確保自身能獨佔吸收這些資本。

成長策略

在建立了可持續的收入模式之後，StraitsX 的下一個目標是進入新的結算市場。其長期的成長動力主要來自於現實世界資產結算。隨著股票、債券等傳統資產逐漸遷移至鏈上，對作為結算手段的代幣化現金的需求也將隨之成長。海峽X 公司計劃透過提供跨多個區塊鏈環境的跨鏈互通能力，來捕捉機構結算需求。

關鍵要點

StraitsX 的案例表明，長期的成長動力主要來自現實世界資產結算。隨著股票、債券等傳統資產上鍊，對作為結算媒介的代幣化現金的需求將同步成長。海峽X 公司計劃透過提供跨多個區塊鏈環境的跨鏈相容性，儘早搶佔機構結算需求。

第一，週轉率比總量更為重要。非美元穩定幣發行方無法僅靠發行規模成長。必須優先確保真實的應用場景，並融入企業對公結算網路。關鍵指標是周轉率，而非市值。

第二，監理合規是競爭護城河。 StraitsX 搶先獲得了新加坡金融管理局的牌照，將監管要求轉化為結構性的進入障礙。穩定幣處於加密世界與傳統金融的交會點，本質上是一個受監管的行業。發行者實現監管合規的速度，以及其與監管機構合作的緊密程度，將成為決定競爭成敗的關鍵變數。

M0 公司：針對穩定幣建造者與發行方的共享基礎設施

M0 公司提供共享基礎設施，使企業能夠推出穩定幣，也使金融機構能夠發行穩定幣。

M0 公司不直接發行穩定幣，而是提供基礎設施，使多個建設者能夠在共同的技術基礎上推出自己的穩定幣。

這項架構解決了兩個核心問題。首先穩定幣市場呈現片段化，各發行方運行彼此獨立的穩定幣發行技術棧，導致跨幣種相容在結構上有困難。其次如果沒有M0 公司，穩定幣建設者將面臨「冷啟動」問題：他們必須在上線首日從零開始為自己的穩定幣建立流動性、合作夥伴關係和網路效應。

M0 公司透過一個共享層同時解決了上述兩個問題。該平台上的每一款穩定幣都基於共同的標準和技術構建，上線之初即可共享現有流動性，並能與平台上所有其他由M0 驅動的穩定幣進行1:1 兌換。

目前基於M0 基礎設施構建的穩定幣包括MetaMask 的mUSD、Exodus 的XO Cash、KAST 的USDK、Noble 的USDN、Usual 的UsualM 等，還有更多項目正在開發中。由M0 發行技術棧提供支援的發行方包括Bridge（Stripe 旗下公司）、MoonPay 及1Money。

商業模式

發行者： 指受監管的機構，持有儲備作為抵押品，利用M0 基礎設施鑄造穩定幣，並從儲備所賺取的部分利息中向平台支付約定費率。

建設者： 指擁有特定應用場景的實體，利用M0 公司推出並控制自己的穩定幣，從而獲取經濟收益，並將貨幣的運作方式直接定製到自身產品之中。

MetaMask 的mUSD 案例清楚地展示了這兩個角色在實際中如何協作。 MetaMask 借助M0 技術，以mUSD 為品牌設計並建立了自己的穩定幣，並在其上增加了所需的功能和產品層。 Bridge 公司持有監管牌照，負責管理作為抵押品的美國國債，並履行平台相關義務，最終根據需求鑄造和銷毀mUSD。

這兩個角色完全分開。 Bridge 公司不擁有最終的應用場景或產品；MetaMask 則從不接觸抵押品。然而，最終到達用戶手中的穩定幣，能夠與網路上所有其他由M0 驅動的穩定幣實現即時的1:1 兌換，且流動性從上線的第一天起即已共享，無需從零開始建造。

收入流的起點是發行方所持抵押品所產生的國債利息。發行方在收取這部分利息的同時，需就未償付的發行量單獨向平台支付鑄造方費率（截至2026 年3 月為3.33%）。 M0 公司目前的流通供應量約為2.76 億美元。隨著更多發行方和建造者採用該平台，預計這一數字將繼續增長。

監管參與

M0 公司將自己定位為技術平台，並在結構上將合規義務分離給各發行方。

M0 公司的穩定幣核心模組在技術層面嵌入了發行方所需的合規功能，包括允許名單管理、暫停交易及凍結資產等。然而，這些功能的實際執行，以及執照、反洗錢、了解你的客戶等所有其他監管義務，仍由各發行方直接負責。 M0 公司提供技術工具，但並未取代發行方應承擔的監管責任。

要使此職責劃分在實務上有效運作，發行方必須遵守其業務所在每個市場的相關法規。

M0 公司認為，美國是穩定幣監管進展最快的市場。 2025 年7 月《GENIUS 法案》的頒布確立了聯邦層級的穩定幣監管框架，此後企業採用穩定幣的需求明顯加速。隨著主要司法管轄區建立清晰的監管框架，穩定幣需求持續擴大，M0 公司將其基礎設施確立為市場標準的機會也隨之成長。

成長策略

M0 公司目前的首要任務是擴大平台上由M0 驅動的穩定幣的總流通量。由於基於價差的收入隨流通量增長而擴大，因此在這一階段，發展建設者與發行方網絡是最關鍵的指標。在公開採訪中，執行長Luca Prosperi 表示，未來兩到五年內，網路擴張將是重中之重。

建造者基礎已在錢包、遊戲、金融科技和支付領域中多元化，參與者包括MetaMask、Exodus、Noble、Usual 和Kast 等。隨著《GENIUS 法案》推出後企業採用需求的加速，目前正是擴大發行方網路的最佳時機。 M0 公司在這一窗口期內能夠吸引多少發行方和建造者加入其平台，將決定其長期的市場地位。

關鍵要點

M0 公司的案例揭示了穩定幣市場競爭態勢的轉變：競爭正從「哪一款穩定幣獲得最高的流通量」轉向「誰先控制發行方與建設者網路及基礎設施標準」。

第一，快速整合能夠產生網路效應。基於M0 基礎設施進行構建，可自動獲得與平台上所有穩定幣功能的兼容性，無需為每個穩定幣重複進行整合開發工作。

第二，基礎設施的價值隨市場規模的擴大而成長。並非每一家公司都有能力獨立發行穩定幣。隨著更多發行方的加入，能夠處理牌照、技術和流動性管理的共享基礎設施的價值也將不斷提升。這正是M0 公司的結構性優勢能夠伴隨市場成長而持續增強的原因。

只要穩定幣市場不走向少數幾個主導者高度集中的格局，連接眾多發行方與建設者的通用基礎設施的價值就會持續上升。未來的關鍵問題在於，M0 公司所推行的共享標準能否成為產業的基礎設施層。

KRWQ：將韓元引入鏈上

KRWQ 是由IQ 公司與Frax 合作，於2025 年10 月推出的與韓元掛鉤的穩定幣。值得注意的是，韓國目前尚無針對韓元計價穩定幣的國內監管架構。

KRWQ 的目標市場並非韓國國內，而是離岸市場。韓元是一種僅限於韓國境內合法交易的貨幣，但來自境外投資者的需求已大量存在，這些投資者希望對其韓元匯率波動風險進行對沖或投機。例如，持有三星電子股票的外國投資者完全暴露於韓元匯率波動風險之下：美元走強意味著損失，美元走弱則意味著收益。即使是希望消除這項風險的投資者，也無法從韓國境外直接對沖其韓元曝險。

這催生了無本金交割遠期產品：這是一種以美元結算的合約，結算金額為約定匯率與實際匯率之間的差額，不涉及韓元的直接兌換。基於此結構，韓元無本金交割遠期市場已發展成為全球無本金交割遠期領域中交易量最大的市場之一。

KRWQ 的策略是：先捕捉此離岸需求，待韓國國內監理架構建立後再進入本土市場。即「離岸先行，在岸跟進」，只是順序與傳統路徑相反。

商業模式

現有的無本金交割遠期市場是圍繞銀行雙邊談判建構的場外市場，定價不透明且交易成本較高。韓國政府對離岸韓元交易的限制縮小了合格參與者的範圍，並抑制了流動性。此外，交易需要等待合約到期才能結算，從而產生了固有的交易對手風險。

韓元現金公司旨在透過永續合約來解決這些限制。無本金交割遠期與永續合約在結構上是相同的產品：均不直接兌換韓元，均以美元基於價格差額進行結算，均可用於對沖或對韓元匯率風險進行方向性投注。兩者唯一的區別在於到期日：無本金交割遠期有固定的到期日，而永續合約沒有到期日，可以全天候在鏈上運行，並以更低的成本提供相同的功能。近期，KRWQ 已透過EDXM International 推出了一個無本金交割遠期市場。

監管參與

韓元現金公司採取雙軌策略：先在離岸市場建立業務，待國內監管完善後再進入岸市場。

KRWQ 的設計預先參考了韓國國會正在審議中的穩定幣相關立法，旨在成為第一個符合監管要求的韓元穩定幣。然而，韓國國內的立法環境仍然複雜。監管的不確定性在短期內構成了市場進入的障礙，但對韓元現金公司而言，這也為其在競爭對手之前建立離岸流動性領先優勢爭取了時間。

在最後階段，韓元現金公司計劃與韓國國內受監管的銀行機構合作，實現韓元的直接訪問，以支持穩定幣的發行與贖回。

成長策略

KRWQ 的成長策略分為三個階段。

第一階段，離岸需求捕捉（當前階段）：建立基於KRWQ 的永續合約交易基礎設施，面向離岸機構和去中心化金融協議。

第二階段，在岸過渡：待韓國國內立法通過後，利用已建立的離岸流動性和基礎設施作為基礎，進入韓國本土市場。

第三階段，向其他亞洲貨幣複製推廣：除韓元外，印度盧比、新台幣、印尼盾等均為亞洲主要無本金交割遠期貨幣。這些貨幣與韓元具有相同的結構性特徵，即存在資本管制，同時又有活躍的離岸無本金交割遠期市場。

關鍵要點

第一，監管缺失可以成為機遇，而非被動等待期。在亞洲穩定幣市場，監管通常被視為市場准入的前提條件，大多數參與者都在無期限地等待立法出台。韓元現金公司採取了不同的視角：無論國內監管如何，已在離岸運作的市場需求是真實存在的。離岸流動性可以成為進入在岸市場的槓桿。

第二，韓元無本金交割遠期市場本就在國內監管管轄範圍之外運作。韓元現金公司率先吸收了這部分需求。待監管框架落地時，它將帶著已經建立的離岸流動性和基礎設施進入韓國國內市場。其策略不是等待，而是在已經產生收入的領域先行啟動。

後來者在何處仍有機會？

穩定幣市場高度集中，泰達幣與USDC 合計佔總供應量的85% 以上。新進入者若想在相同的儲備利息模式上競爭，是一條不切實際的道路。然而，本報告所分析的案例表明，進入這一市場的路徑不只一條。

後來者的核心原則是避免與泰達公司和Circle 公司在同一維度上競爭。在儲備規模競賽中取勝是不可能的，但可以在不同方向上找到獨特定位：支付網路、發行基礎設施、離岸市場等。隨著穩定幣市場的擴張，競爭形式的多樣性也增加。這個產業並非在重複單一模式，而是在走向分化，形成多種不同策略共存的市場格局。

需要指出的是，本報告中所涉及的主體已不再是挑戰者，而已成為各自領域的領導者。從它們的做法中汲取經驗固然有價值，但單純的複製並不足夠。下一代的進入者必須定義並解決這些先行者尚未涵蓋的新問題。

最終，在穩定幣發行市場中能夠生存下來的公司，將不僅僅是那些擁有差異化進入策略的公司，更是那些能夠執行這些策略，並在規模擴張過程中解決隨之而來的新問題的公司。市場已經超越了「誰能找到新模式」的階段，進入了「誰能真正將模式落地並跑通」的階段。