來源：Tiger Research
作者：Henry Kim、Ryan Yoon
編譯及整理： BitpushNews
BlackRock （貝萊德）的BUIDL已成為數位資產領域中不可或缺的資產。然而，其最大的買家並非傳統機構，而是DeFi（去中心化金融）。
核心摘要
BUIDL 的鏈上意義不在於BlackRock 發行了一個代幣，而在於Ethena 、 Ondo 、 Frax和Spark 將BUIDL 作為其美元產品的構建模組（Building Block），將一個機構基金轉化為了DeFi 供應鏈中的基礎資產。
協議選擇BUIDL 並非為了收益率，而是因為它同時滿足了三個條件：清晰的法律權利主張、鏈上可組合性以及現有的合規性。沒有其他資產能同時提供這三點。
供應鏈並未止步於第一層。隨著BUIDL 被加工成USDtb，再進一步轉化為特定生態系的美元產品，對底層資產的需求隨著每個新生態系的出現而成長。
BUIDL 揭示了一種全新的代幣化資產分銷管道。其客戶並非透過傳統銷售管道發掘，而是透過DeFi 協議——這一在傳統金融中並不存在的客戶群。如果不認識到這一管道，下一個BUIDL 將不會出現。
從機構產品到協議基礎設施
BUIDL 最初是為機構設計的：提供現金和美國國債敞口，僅限合格投資者，最低認購額為500 萬美元。
然而，第一批行動者是DeFi 協議，而非傳統機構。他們購買並非單純為了收益，而是基於以下三個原因：
法律清晰度： 根據Rule 506(c) 發行，投資者權利受美國證券法保護。協議可以用法律術語明確解釋資產屬性和贖回流程。
較低的合規成本： 在《GENIUS 法案》之後，儲備設計變得非常複雜。 BUIDL 已經符合機構級抵押標準。合規負擔得以轉移，無需從零建構。隨著監管收緊，這一優勢愈發明顯。
鏈上可組合性： 可作為協議儲備、交易所抵押品或生態系美元產品的底層。
由於當時沒有其他資產能同時滿足這三點，BUIDL 成為了預設的基礎資產。
DeFi 協定如何使用BUIDL
關鍵不在於協定持有BUIDL 這一事實，而在於BUIDL 在各協定架構中所承擔的具體角色。
2.1. Ethena (USDtb)：資金費率緩衝墊
Ethena 的旗艦產品是合成美元USDe 及其質押版本sUSDe。
USDe 的收益來源包括：
抵押資產的質押獎勵
永續合約的資金費率（透過Delta 中性策略）
第二個收益來源－資金費率，來自於Delta 中性策略。 USDe 持有與抵押品規模相等的空頭期貨頭寸，以抵銷價格風險。當多頭需求占主導時，多頭向空頭支付資金費。 Ethena 作為空頭方，直接收取這部分收入。
風險出現在資金費率轉負時。在熊市中，空頭需求可能超過多頭，導致空頭方需要支付資金費。對Ethena 而言，收入變成了成本。如果這種情況持續，保險基金將枯竭，USDe 的美元掛鉤將面臨壓力。
Ethena 需要一種能夠吸收這種壓力的資產。 USDtb 填補了這一角色，其核心儲備為BUIDL 和USDC。其目的不是為了提高收益，而是一種防禦性緩衝，確保Ethena 在資金費率為負的時期保持整體結構穩定。
2.2. Ondo (OUSG)：作為中間投入品的BUIDL
OUSG（Ondo 美國國債基金）是一種將機構級美債曝險帶入鏈上的代幣化基金。直接連接像BlackRock BUIDL 或Franklin Templeton FOBXX 這樣的機構貨幣市場基金通常需要數百萬美元的門檻及合格投資者身分。 OUSG 降低了這一門檻，並充當鏈上中介，使這些資產可供DeFi 用戶使用。
BUIDL 是OUSG 儲備構成的核心組成部分，與Franklin Templeton 的FOBXX 和WisdomTree 的WTGXX 並列。 OUSG 將散戶無法直接取得的機構資產重新包裝成一種鏈上中間產品。
2.3. Frax (frxUSD)：鑄造與贖回儲備
frxUSD 是Frax Protocol 設計的一種新型美元穩定幣，目標是像USDC 或USDT 一樣保持1 美元的穩定價值。其獨特之處在於儲備結構。
現有的穩定幣通常將其儲備存放在線下銀行帳戶的現金或國債中。 Frax 以BUIDL（一種鏈上代幣化國債）取代。其機制是直接的1:1 交換：存入BUIDL 以鑄造frxUSD，返還frxUSD 以贖回BUIDL。
最終用戶不直接與此結構互動。他們在支付或DeFi 中使用frxUSD 作為穩定幣，而BUIDL 在後台運作，支援每一次鑄造和贖回。
2.4. Spark 的代幣化大獎賽(TGP) 分配與BUIDL 的共同主線
Spark 的「代幣化大獎賽(TGP)」將其10 億美元額度中的5 億美元分配給了BUIDL，其餘部分分配給Superstate 的USTB 和Centrifuge 的JTRSY。 Spark 並沒有選擇單一儲備資產，而是建構了一個組合。
傳統資產管理公司也以同樣的方式混合國債、貨幣市場基金和信貸工具。不同之處在於，這個投資組合在鏈上運行，透過DeFi 軌道重新部署為抵押品和流動性。
在上述四個案例中，BUIDL 扮演了不同的角色：儲備資產、中間投入品、鑄造與贖回支撐以及組合成分。但有一個模式是共通的：在任何情況下，BUIDL 都不是最終產品。協議購買BUIDL 是為了填充自己的系統，這種需求結構已經在大規模運作。
BUIDL 的再加工：複合需求結構
如前所述，各協議已直接採用BUIDL 作為儲備資產。但鏈條並未就此停止。基於BUIDL 建構的產品正在成為新產品的儲備，從而實現了衍生結構的擴展層。
MegaETH 的USDm 就是最清楚的例子。 USDm 是MegaETH 與Ethena 合作開發的生態系統專用穩定幣。它的儲備是USDtb，而USDtb 的儲備是BUIDL。隨著MegaETH 內部對USDm 需求的成長，BUIDL 的需求也隨之上升。
每一個進入該結構的新生態系統都增加了「客戶」而非「競爭對手」。在鏈上金融中，採用速度也是一個重要的差異化因素。在傳統金融中建立等效的衍生結構需要數月的監管審查、法律合約簽署和託管安排。而在鏈上，這過程被顯著壓縮。在監管框架內，合格基礎資產的範圍實際上沒有限制。
總之，BUIDL 透過將不斷擴展的鏈上結構錨定在安全的真實世界資產基礎上，正在解鎖複合需求。
BUIDL 之後是什麼？
BlackRock 建構了一個機構基金；Ethena、Ondo、Frax 和Spark 將其作為基礎資產採用；MegaETH 在其上疊加了生態系統專用美元。這一切都發生在BUIDL 自2024 年3 月推出以來的不到兩年內。
這種速度不僅僅是由BlackRock 的品牌所驅動的。法律清晰度、鏈上可組合性和監管合規性：BUIDL 是當時唯一能同時提供這三點的資產。 這種先發優勢是巨大的，並且隨著更多DeFi 協議將BUIDL 整合進其儲備中而產生複利效應。
對於設計下一個代幣化資產的團隊來說，問題是如何進入這個市場。大多數人採取以下兩種路徑之一：要麼假設代幣化本身就能產生需求，要麼透過銷售團隊、經紀人網絡和現有管道複製傳統金融的分銷模式。
BUIDL 走的是第三條路。 包括Ethena、Ondo、Frax 和Spark 在內的DeFi 協議是首批採用者。 Deribit、Binance 和OKX 等交易所和代理商隨後跟進。 BUIDL 找到了一個在傳統金融中並不存在的客戶區隔。
這些客戶購買資產，並在其上建立自己的產品，而這些產品又成為下一個協議的基礎。他們不是透過銷售獲取的客戶，而是透過「設計」吸引來的客戶。如果不識別出這一客戶群，下一個BUIDL 將無從談起。
