來源： 《The Master Investor Podcast with Wilfred Frost》播客
整理：Felix, PANews
Jeremy Grantham 創立並領導了波士頓投資公司Grantham Mayo Van Otterloo（GMO）數十年，並其事業巔峰時期，管理的資產規模達1500 億美元。在近60 年的投資生涯中，Jeremy 幾乎準確預測了過去60 年所有主要的股市泡沫，以及隨之而來的反彈，實現了長期的超額收益。
近期，Jeremy作客《The Master Investor Podcast with Wilfred Frost》播客節目，他著眼於當今市場環境，評估了伊朗戰爭對油價、AI、網紅股以及“七大巨頭”的影響，並將其與20 世紀70 年代、1999 年、2007 年以及新冠疫情后的繁榮時期進行了比較。 PANews 對本次對話精華內容進行了整理。
主持人：Jeremy，歡迎來到播客，很高興能當面見到你。
Jeremy：很高興來到這裡。不過，我得對你剛才提到的「預測」這個詞提出異議。我並不是預測泡沫，我只是在泡沫到來時指出了它們的存在。如果我能憑空預知它們的到來，那固然很方便，但我能做的只是等待它們出現——而它們似乎總是顯而易見的。然後我會說：“看，它就在那裡。”
主持人：你今年1 月出版的書《The Making of a Permabear》 提到，你還是個約克郡人。每個合格的約克郡人都天生明白“便宜總比昂貴好”，這也賦予了你尋找優良價值的敏銳度。你也談到了你的「蝴蝶效應」思維模式，想法和思緒就像在花園裡飛來飛去的蝴蝶，似乎缺乏專注力。你能解釋為什麼這對你成為投資思想家很重要？
Jeremy：這可能算是一種自我辯解吧。我很難在一個特定話題上停留太長時間，總是傾向於轉移到另一個話題，這常常讓我的同事感到惱火。但關鍵在於我相當執著。觀察過園藝的人會發現，這正是蝴蝶的工作方式：你以為它們飛走了，其實它們可能在一兩天內不斷回到同一朵花上。我發現腦力激盪就應該這樣進行。如果你太死磕一個話題，只會讓大腦變得僵化，就像用頭撞牆一樣。最好的方法是四處轉轉，然後再回到原來的話題，這時候你的大腦會更開放，也許就能產生頓悟。
主持人：你也寫道，非常努力的工作反而會妨礙思考，因為你太忙於接收新數據了。你很少有時間去真正思考。如今的投資專業人士是否花在Excel 電子表格或AI 建模上的時間太長了？你說的「真正思考」是什麼意思？
Jeremy：真正思考不是把數字敲進試算表裡。真正思考是穿過波士頓公園去散步，或是在洗澡的時候，讓大腦以舒適的步行速度去運轉，想想我們現在處於什麼境地？發生了什麼事？看看它能得出什麼。以往，當我到達辦公室時，我通常已經有了兩三個想法（雖然我的同事大多覺得這些想法很愚蠢）。我很幸運有一位叫Chris Darnell 的同事，他是全世界唯一能在20 秒內說服我某個想法是個愚蠢的人。你確實需要這樣一個組合：一個能產生大量荒謬或膚淺想法的人，加上一個能夠一眼看穿致命謬誤並讓你繼續前進的「想法粉碎機」。我們會審查10 到20 個想法，才能找到一個值得進一步研究的想法。
主持人：關於這一點，你在書中說： 「看對大局才是一切。每年有一兩個好點子就夠了」。這就是讓你獲得傳奇投資地位的原因嗎？
Jeremy：是的，有很多年份我甚至連一個好主意都沒有。但如果你的思維水平足夠高，例如“今年小型股會贏嗎？”，你不需要猜中太多次。光知道小型股正在走強，就足以支撐你三、四年跑贏大盤。只要你把大方向搞對了，其實並不困難。
主持人：從微觀來看，如果我沒說錯的話，對你來說真正的致勝法寶基本上是股息折現模型，加上你們所做的一些調整。這是你關注的核心，對吧？
Jeremy：是的，股利折現模型只是我們用來衡量其他想法品質的工具，它能給出不同股票相對公允價值的比例，用來測試我們的直覺是否正確。我們對每隻股票都會有一個股息折現比率。公允價值的比例是多少？如果是0.79，表示它被低谷了21%。如果是1.12，表示它被高估了12% 。然後我們把它們加在一起，結果發現所有小型股的總和非常便宜，反之亦然。它為我們提供了一個測量工具，來測試我們的直覺是否正確。非常方便。
主持人：這裡你顯然對價值進行了權衡，這比成長和動力等其他因素更重要。我想你也能體會那些其他因素的重要性。
Jeremy：不，實際上我對任何有效的東西都懷有一種暗自的敬意，不管它有多荒謬。當然，勢頭是一種相當簡單的低效現象。它真的不應該有效。但它在我的整個投資生涯中，以及之前很長一段時間，它都非常有效。而且它現在仍以多種形式有效。它只是說明，一個運動中的事物往往會維持一段時間的運動狀態。 《漫步華爾街》的作者等市場效率論學者曾說，單憑價格無法提供任何資訊。這種說法完全錯了。我認為最大的低效之處始終在於對「品質」 的定價。高品質意味著較少的債務、較高的回報、更強的穩定性，破產的幾率也較小。不管你怎麼折磨數據，你都無法說服任何人相信「品質」是一個風險因素。
在學術界看來，風險越低收益應該越低；但事實上，優質股票永遠跑贏大盤。由於風險較低，它們本來應該每年都會跑輸一個百分點，對吧？ AAA 級債券每年比B 級債券的殖利率低約一個百分點。基於同樣的低風險邏輯，AAA 級股票也該如此。但它並沒有，它們每年跑贏大盤約0.5%。因此，由於市場的低效，每年存在約1.5% 的免費超額回報。你獲得了持有這些優質大盤股的特權收益，而學術界在幾十年的時間裡都沒有發現這一點並大做文章。
主持人：隨著時間推移，市場變得更有效率了嗎？你的工作變得更難了嗎？
Jeremy：隨著我職業生涯的發展，我傾向於關注越來越宏大的問題，從個股到板塊再到整個市場。要說那些荒謬的低效現象和泡沫，例如那些一年內暴漲6 倍的迷因股票，現在的市場可能比以往任何時候都要糟糕一些。
主持人：在你的投資方法方面，你曾提到：「不經歷事先痛苦的損失，我們絕不可能賺大錢。你需要有信心在頭寸對你不利時持有它們，並在它們變得更具吸引力時增加權重。是價值給了你這種信心。」這一定非常艱難吧。
Jeremy：確實很艱難，你必須相信數據。如果你想捕捉那些百年一遇的超級泡沫，你往往要先經歷一個每15 年出現一次的普通泡沫。如果你想賺大錢，你必須眼睜睜地看著市場從“定價過高”走到“極其過高”，然後再到“天哪，高得離譜”。只有到了那個轉捩點，你才能賺大錢。 但在這之前，你會承受巨大的痛苦。例如在2000 年，市場下跌了50%，而我們的投資組合在三年內卻實現了可觀的上漲。
主持人：很多人說不可能把握市場時機，我認為在個股層面確實如此，但你採取的大膽部位讓我很欣賞。
Jeremy：不，我不認為這是在把握市場時機。我認為這只是退出明顯定價過高的股票，並始終專注於那些便宜的股票。每次你買一支小盤股，別人可能會說：「哦，你在把握那隻股票的時機。是這樣嗎？還是說，如果你持有較便宜的股票，從長遠來看你最終總是會贏？」 所以，不要在定價嚴重過高的股市中堅守陣地，除非你最終想挨一記重拳。當然，在此期間其他人會跑贏你，但從長遠來看，你會贏。
主持人：你在成立GMO 的前9 年中，實現了每年8% 的超額收益率，業績非常驚人。
Jeremy：比起巴菲特在更長的時間內實現9% 的超額收益，我們的成績只能說讓人們意識到巴菲特有多麼不可思議。巴菲特把賺錢變成了一個簡單又有趣的目標。而Jack Bogle（指數基金之父）則因為拯救了數百上千萬投資者的數十億美元，獲得了「做出了投資界最有用事情」的獎牌。
主持人：對比一下歷史上的泡沫。在1999 年，客戶因為你們表現不佳而向你們抱怨，當時你說「價值已經爆表，通膨保值債券收益率有4%，房地產信託基金（REITs）正在折價交易」。你能把這一切也應用到今天嗎？
Jeremy：不能。 2000 年那次很棒，因為它給了你很多避風港。房地產信託基金(REITs) 的售價甚至低於建築成本。就在市場高峰的時候，標準普爾500 指數的殖利率降到了1.6%，這種低水準甚至在1929 年都沒有出現過。這就是當時的情況。當時小型股很便宜。
然後你看看其他市場，例如2007 年的房地產泡沫，幾乎無處可藏。那是一個風險泡沫。所有有風險的資產定價都過高了。在2008 年沒有明顯便宜的資產。目前的市場介於兩者之間，它更像2000 年。一半的泡沫時期你有絕佳的替代選擇，另一半時期則沒有。對於這一次，我記得去年初在一個播客中說過，我們對非美國股票沒有任何偏見。我們不會碰美國股市， 但世界其他地區：新興市場、歐洲、澳洲、加拿大的股市估值都極為合理。
主持人：1999 年很多人談論網路帶來的生產力和GDP 提升，就像今天大家談論AI 一樣。為什麼這種看漲邏輯是愚蠢的？
Jeremy：過去高昂的市場價格與未來的成長之間並沒有必然的關係。在每一次多頭市場中，人們都說未來一定會很美好，否則市場價格就不會這麼高，但事實恰恰相反。如果你問歷史上三、四個最糟糕的時期是什麼時候，它們並不是隨機分佈的，它們正是緊接著巨大的泡沫。大蕭條正是緊接在1929 年那個著名的高峰之後。日本「失去的十年」、「失去的二十年」也正是緊接在1989 年那驚人的65 倍本益比之後。歷史上並沒有市盈率高就意味著利潤更高、成長更快、生產力更高的例子。它們真正預示的是艱難時期的到來。如果真有可能出現這種情況，那就是現在。
現在的情況是，我們所有事情都做錯了。我們將戰後國際貿易的美好成長，竭盡全力用關稅和貿易戰把它搞砸。我們竭盡全力破壞地緣政治穩定，破壞我們與俄羅斯、中國等國的關係。我確信這些關係在某些時候和某一方曾經變得更糟，但兩邊同時變糟，這讓人明顯感到不安。 洪水、乾旱和火災造成的十億級損失如此頻繁，以至於可能每年會從全球GDP 中抹去0.5%，而且情況一直在惡化；然後是人口開始下降，在一些國家，如日本、韓國、中國，人口下降的速度像石頭一樣急劇墜落，而且這種趨勢將持續可見。所以，世界將不得不習慣於勞動力成長放緩。
主持人：隨著伊朗衝突爆發以及對石油價格和通膨的明顯影響，你是否想起了20 世紀70 年代的一些挑戰？
Jeremy：是的，身為一個物種，人類有一種往好處想的傾向。我們非常善於一廂情願的思考。如果你研究現在和過去的股票市場，你會得出這樣的結論：只要有一點機會，我們就會對未來進行慷慨的解釋，並說情況會有多好。如果經濟數據不好，我們會說“太棒了，這給了美聯儲降息的藉口”，於是股市就漲了。如果經濟成長良好，我們會說“太棒了，利潤會很高”，於是股市又漲了。所以市場總是在尋找樂觀的藉口，並對好消息過度解讀。
我們傾向於線性外推，並持續推斷。例如1929 年夏天，經濟狀況良好，如果持續推論下去，人們會期待一個高得離譜的本益比。然後是在2000 年，利潤率達到了歷史最高水平，市盈率高達35 倍，股價甚至漲到賬面價值的四倍。這些現象並不複雜，但大多數人缺未能關注帶。為什麼這些預警沒有上頭版新聞？因為這並非一種商業策略。任何金融領域的大公司都必須一直告訴你一切都很好，然後帶著大家一起跳下懸崖，並在收拾殘局時盡可能多地賺錢。高盛、摩根大通、摩根士丹利這些公司絕對不會告訴你趕快撤離市場，因為市場定價已經高得可怕了。而他們其實都能看出定價高得可怕。所以不要因為沒有專業的人告訴你賣出，就認為市場定價合理，實際情況並非如此。
我常打個比方：就像你在颶風天的邁阿密高樓上撒下一袋羽毛，短期內你絕對不知道這些羽毛會被吹到哪裡。但你絕對可以確定一件事：最終每一根羽毛都會掉到地上。對我來說，「價值」就等於地心引力。無論你現在如何漲上天，早晚有一天，昂貴會讓你付出代價。
主持人：你在書中寫到泡沫破裂的最奇怪條件：「當之前的市場領頭羊急劇下跌，而由藍籌股引領的市場大盤卻繼續強勁上漲」。這在1929 年、1972 年和2000 年發生過。考慮到過去幾個月MAG 7（七大科技巨頭）已經失去上漲動力，但市場其餘部分仍然堅挺，你會把2025 年底、2026 年初也加入名單中嗎？
Jeremy：也許我應該加進去。雖然之前沒有加，我想我一直忙於巡迴簽售了。但我還要在那個清單中加上2021 年。許多投機性強且未獲利的股票在經歷了新冠疫情低點後的強勁表現後開始下跌，而大盤依然上漲，導致2022年標普500指數下跌25%，MAG 7股票下跌40%。但隨後ChatGPT 出現了。如果沒有AI 投資的熱潮，我們很可能已經陷入了溫和或中度衰退，大盤可能會下跌40% 甚至更多。 AI 就像在1930 年發現鐵路一樣，強行扼殺了一次真正的熊市。
主持人：2009 年3 月，你發表了著名的《在恐懼中再投資》。在市場極度恐慌時，你是如何判斷該入場的？
Jeremy：那是因為我熟悉1974 年的那種恐慌，那種讓市場處於「終極癱瘓」的恐懼。在2009 年，我主張制定一個計劃，即使是糟糕的計劃也比癱瘓好。你要明白：市場的轉捩點不會出現在人們看到「隧道盡頭的光明」時，而是出現在「一切看起來漆黑一片，但僅僅比前一天稍微沒那麼黑了一丁點」的時刻。雖然它沒有達到1974 年的絕對低估值，但根據我們的股息折現模型，它已經非常便宜，注定要在未來7 年內提供遠超歷史平均水平的豐厚回報（實際回報率達到12%） 。
