Mint Ventures：為什麼我調低了BTC下一輪牛市的預期？

作者： Alex Xu ，Mint Ventures研究合夥人

BTC 在過去的幾年裡的大部分時間裡，一直是我的第一大總資產部位（目前已不是）。

在這輪BTC 牛市週期裡，在7 萬我卸掉了深熊時期加的小幅槓桿（1.1-1.2 倍左右，透過BTC 抵押借貸完成），在10-12 萬，我將BTC 部位從滿倉降低到3 成左右。

期間還有一些小的操作，例如在24 年BTC 回調至5 萬+時小幅加倉，今年2 月BTC 扎針6 萬時小幅加倉，這些操作都是基於對BTC 的長線看好。

根據平常的週期性邏輯，目前是囤積更多BTC 的好時候，然後靜待下一輪牛市週期的到來。

不過我在前幾日BTC 的反彈中，在78000-79000 的位置繼續降低了本已低至3 成的BTC部位。

對於自己持有的資產必須持續跟踪，定期進行基本面體檢，對BTC 的減倉也是持續體檢和斟酌之後的行動，結論是我會調低BTC 下一輪牛市高點市值的預期。

梳理一下原因：

第一，是驅動BTC 下一輪週期繼續大漲的潛在能量不如上幾個週期那麼充分了。

前幾輪週期BTC 其實都有投資人群體指數級擴圈的預期，從小眾極客的金融實驗到大眾乃至機構的配置資產，過往每一輪這個敘事都在逐漸兌現。

像23-25 年這一輪，它通過ETF 合規產品的上市進入到了主流金融機構的持倉，並且獲得了以貝萊德為代表的Trafi 金融機構的大力擁抱+全球第一大國總統大力喊單。如果從敘事上想要再升一個維度，它下一輪至少需要進入到頭部主權國家的資產負債表，例如：

1. 更多的主權經費（目前主要是阿布達比）

2. 央行儲備

*單純政府的財政儲備（例如美國的各州財政）可能是不夠的，這部分能夠提供的購買力比較小，遠比不上傳統金融機構。

但在我看來，想要在未來2-3 年實現這個跨越還是比較困難的。原本這一輪牛市，大家是抱有比特幣會進入美國聯邦儲備的預期的，但去年這個希望已經基本證偽。

目前甚至連通過比特幣儲備法案的美國州都非常少。而在25 年初的高峰時期，美國可是有20 多個州的比特幣儲備法案在推進的，現在最終通過的只有小個位數，而且有些法案還是「半殘」的儲備法案，其購買預算需要另行提案審批。

目前主流國家的央行仍然沒有流露出對BTC 的明顯興趣，過短的共識歷史、過大的波動性，以及黃金作為競品的存在，都讓BTC 進入央行資產負債表難度很大。

第二是我個人機會成本的提升。最近大半年也是逐漸發現了不少好公司，目前價格都比較有吸引力，會是調倉的主要方向（另一部分是提高一些現金儲備）。

第三，是加密產業整體性蕭條對於比特幣需求和共識的負面影響。

目前來看，加密產業能夠跑通的商業模式是很少的，大部分Web3 模式（socialfi、gamefi、depin、分散式儲存/算力…）隨時間被逐漸證偽。實際上真正能夠產生正現金流、創造利潤的，只有一個DeFi。但DeFi 在這個週期的後半段整體發展得也比較一般，主要原因之一是產業原生優質資產的萎縮，導致Defi 業務（仍以藉貸和Dex 交易為主）也在萎縮。

整個加密產業基本盤的萎縮，從業人員和投資者的減少，也會造成BTC 持幣基本盤的成長放緩甚至流失。

*Hypeliquid 作為鏈上交易所是個逆勢成長的異類。但它的成功很大一部分還是來自於瓜分了Cex 的存量蛋糕+後半程納入了加密之外的資產品類（大宗商品、美股、pre-ipo 資產）的全天候交易，對BTC 的價值輸送較少。依賴監管套利、一枝獨秀的Hypeliquid 難以對沖全產業的趨勢性萎縮（預測市場的影響也類似）。

第四，是BTC 第一大買家Strategy 融資成本仍在持續上升。

它目前主要的融資方式是透過發行永續優先股（STRC）來融資，融資利率已經漲到11.5%，而且馬上就要從每月付息變成每兩週付息，否則就穩不住STRC 的市場價格。這個給我的感覺是挺不好的，雖然Strategy 目前的財務狀況距離所謂的暴雷還有非常遠的距離。

另外我們可以看到：這一輪曾經非常活躍的BTC DAT 概念股，除了Strategy 以外基本上都已經死絕了，只剩下它孤零零一個。

Strategy 不需要實際爆雷才會對BTC 價格形成壓制，作為BTC 的最大上市持有者和淨買家，其買入速度的下降和融資能力枯竭就會引發很大的邊際賣壓。

第五，是比特幣在非主權資產領域（價值主張：抗法幣通膨）的主要競爭——黃金——在產品上拉近了跟比特幣的距離。

我們先前曾說「電子黃金」比特幣比黃金更優越，因為它具有更好的可分割性、可攜帶性和可驗證性+去中心化。

但這一輪出現了「代幣化黃金」這個產品，它在可驗證性、可攜帶性、可分割性上與比特幣並無差別，規模也在迅速增長。