DeFi 化債新解：紓困與失去社會化之外

作者：佐爺Web3

Aave 攤派“三角債”，Stani 冒充協調人

Kelp DAO 造成Aave 的衝擊波逐漸降低，一切似乎回歸平常。

DeFi 協定可以宣稱DAO 機制有效，LST/LRT 協定避免集體崩盤，許多散戶也幻想DeFi United 會給予空投。

不過，DeFi United 依然是「損失社會化」的子集，但既和DAO/國庫直接紓困有所不同，也和傳統金融的債務重組形似神異。

以此為例，來深入聊聊DeFi 如何成為更有效率的金融系統，在日益枯燥的當下，給我們些許安慰。

以往的安全事故中，要不是類似Balancer 直接關停，就是類似Tribe DAO 的全額包賠，但結果高度類似，協議本身無法延續，資不抵債走向清盤。

有鑑於此，確定下本文的討論範圍，只有類似Aave/Curve 等存在現金流業務的協議，才有可能嘗試新的危機處理範式，原因並不復雜——保持協議運行，對所有參與者有利可圖。

協議相關者：對誰負責，誰在行動

「老DeFi 們的退出時刻

隨著Aave 被攻破，2020 年DeFi Summer 的聖遺物近似全軍覆沒，DeFi 安全性不再是一種理論最優，而要面臨現實重重考驗。

這一切仍在DeFi 尚未到達大眾市場， Sky 接納Aave 避險資金，這只是場內博弈。

外部機構只會徒增恐懼，如果疊加Token 經濟學被AI 奪舍，DAO 治理實際上被專案方接管，那麼DeFi 或者區塊鏈已經沒有主體性敘事。

但危中有機，Aave 事件給予我們重建DeFi 敘事的信心，在Kelp DAO 暴雷後，市場出現五種敘事：

壞帳分配： EF、LayerZero/Kelp/Aave Umbrella/Aave DAO、Arbiturm
責任劃分：LlamaRisk(Chaos Labs 跑路及時) Kelp、LayerZero、Aave DAO
流動性：前往Sky/Spark 以及眾多小借貸協議，DeFi 受到的衝擊在資金層面有限，在信心層面極大
技術設計：單體🆚模組化（Aave 🆚 Morpho）、單幣種（$USDS） 🆚 多幣種
產業自救：Aave 創辦人stani 聯合許多協議🆚CZ&幣安在FTX 之後🆚摩根&美國政府歷次危機

針對前四種敘事的討論汗牛充棟，但是對於行業如何自救，大部分還在損失社會化和Bailout 的二元對立，但在我看來，Aave 的債務重組，以及Curve 嘗試“債務代幣化”更為有趣。

圖說：Aave 債務重組

圖片來源：@zuoyeweb3

如果觀察下Aave DeFi United 的回應者，基本上可以分為Aave 協議相關方，LRT 產業相關方，以及ETH 整體相關方三大類。

從絕對金額來看，散戶的捐贈對於整體而言比例較小，各個協議的認捐認賠「救活」 Aave 市場，這並不奇怪，Aave 處於以太坊生態的絕對核心位置，而LRT 協議如果作壁上觀，ETH 價格暴跌也會波及自身安全性。

美債不是債，是對全球徵稅，Aave 壞帳“外部化”，是對行業抽水，依靠自身行業地位，對$ETH 和LRT 協議的潛在威脅。

但更令人重視的是，這次危機只影響協議層，沒有影響到散戶側，甚至也沒影響$ETH 基本面，甚至沒有影響$AAVE 代幣價格。

一切的恐慌都會反映到價格上，可以說，Aave 的使用者已經和散戶畫像剝離開來，純粹是大戶的遊戲。

這是Aave 能連動協議的核心優勢，少數持倉的大戶不跑，外部協議不衝擊，Aave 的基本面只是TVL 的日常變化，如果對比不明顯，可以聯想幣安如何針對Hyperliquid 放大危機，最典型如$JELLYJELLY 。

在Aave 以行業地位冒充摩根大通，Stani 確實在「脅迫」行業給Aave 輸血，但在Vitalik 沉默白蓮花，EF 積極賣幣的情況下，Stani 已經做的足夠多。

甚至給行業打個樣，真正的危機不在於技術，而在於各個協議之間的流動性，這確實反映鏈上散戶的匱乏，但也讓行業有所參考。

在此之前，協議只能關停，代幣一定歸零，讓協議債權人有所指望，債權人和代幣持有人還可以保持利益一致。

例如，Mantle 給Aave 發放最高3 萬枚ETH 貸款，Aave 以價值1100 萬美元的自身代幣作為抵押，Mantle 還可獲得Aave 協議收入用於還款，且在Lido 質押利率+1% 溢價鎖定收益。

在這個小「三角債」中，$AAVE 持有者、Aave DAO、Mantle DAO 以及$MNT 持有者四方利益重新綁定，並且Mantle 增加在Aave 系統內的影響力。

從1970s 年代弗里德曼提出「股東利益最大」信條至今，疊加里根政府允許股票回購，Token 被視為協議和持有人利益一致的秘訣。

這個秘訣至今仍在生效，Sky 真的把國債收益100% 分配給$sUSDS 持有人，這種秘訣走向自己的反面，Stani 和Curve 創始人豪宅都是狂賣Token、狂分DAO 收入而來。

但在協議成長到足夠大的規模時，這種Token 約束力反而重現生機，Curve 系新項目不被市場接受，Stani 離開Aave 後無所事事，最終選擇搶回控制權。

人無法復刻自己的成功，即使曾經無比輝煌的人。

第三條道路的興起

「我們傾向於高估一項技術帶來的短期效應，而低估其帶來的長期效應

Stani 不對$AAVE 負責（股東權益最大化），也不對Aave DAO 負責（治理體系公眾化），只對Aave 品牌和「資本價值」負責，很殘酷，但這就是未來，甚至和Sky 一體兩面，代幣只是參數調整器。

這和前文所述並不衝突，傳統的紓困或社會化，都不能在Aave 中簡單對應，本質上，Aave 透過自己的預期現金流，置換目前的協議流動性。

透過代幣機制，參考Mantle 案例，各個協議最終也會讓持有者獲利，從程序上而言，透過DAO 機制的提案也為其補充合法性。

而在傳統金融中，社會化損失伴隨利潤私有化，終端用戶背鍋有份，分錢無望。

圖說：DeFi 化債方式

圖片來源：@zuoyeweb3

若放眼整個DeFi 的壞帳處理，則其是事後的部分流程，以協議運作為起點，前有審計、安防等手段，後有追索、重組等環節。

相較於傳統金融的漫長流程和高額費用，例如FTX 債權的處理，DeFi 已經在各個環節進行有效實踐。

2026 年四月危機頻發，從月初Drift 到月尾Kelp，但是程式碼層面的純Bug 案例越來越少，更多是「針對人」的社工攻擊，至少部分驗證程式碼審計的有效性。

不過，保險機制始終未成為主流選擇，Nexus Mutual 在保金額只有2 億美元左右，相對於DeFi TVL 不值一提。

而在協議動態防護中，AI/Agent 已經應用其中，被Chainalysis 收購的Hexagate 早在2025 Q1 已經標註75 條鏈上的4 億美元高風險資產地址，並可在Venus Protocol 被攻擊時提前18 小時預警。

不過，Re7 等Curator 的操作耐人尋味，在$xUSD 暴雷前，其已經關注到其風控指標異常，但是在“拉高APY”的刺激下，最終選擇一路批准直至案發，這和社工攻擊類似，人才是整個環節最不穩定的因素。

時至如今，「人+模型」已成為產業主流，模型能力與日俱增，而人的因素會成為勝負手。

在智能體（Agent）概念風靡之前，2022 年，Gauntlet 便搭建Agent-Based Simulations，將不同角色，如藉款人、清算人、LP 建模為Agent，用以模擬不同環境下的表現，從Aave /Compound 等協議技術服務商角色起家，並且在Morpho 時代擴展為Vault 標配。

善戰者無赫赫之功，如今的風控早已邁入即時狀態。

在AI 的Agent 時代，跑路Aave 的Chaos Labs 是另一個典型代表，透過對Crypto 歷史資料的訓練，可在更模擬的環境下模擬安全事件，並且已經上線多Agent 工程流。

各個Agent 負責單一參數，如供應上限等細節，最終組合為模組化產品，加上樂觀執行機制，人類保留對其控制權。

圖說：Agentic Finance 框架

圖片來源：@chaoslabs

其最新進展是提出五層Agentic Finance 框架，從資料讀取–>分析助理–>受限操作–>決策執行–>自主管理逐層深化Agent 能力，而安全和風控被嵌入其中。

AI 時代，我們需要重寫DeFi 安全機制，而在經濟層面，Curve 給了另一種嘗試方式——債務代幣化。

在10·11 事件中，Curve 的LlamaLend 積攢70 萬美元壞賬，其絕對金額並不大，但其團隊提出一種「債務代幣化」機制，Lender 可以按市價退出壞賬，折價出售換取流動性，而買家獲得當前「損失倉位」代表代幣，如果CRV 價格回升收益，如果獲得當前「損失倉位」代表代幣，如果CRV 價格回升收益。

不過，從DAO 提案的討論而言，用戶的接受度有限，核心是懷疑CRV 價格增長潛力，以及初始交易流動性的來源，參考Curve 團隊在Yield Basis 的既往操作，大概率會增發crvUSD 提供初始流動性。

但想法沒問題，債務代幣化市場確實比保險更有利可圖，只要協議基本面良好，維持其運作的長效獲利能力會比直接關停更為有利。

在Agent 日益強大的當下，重寫DeFi 已經是進行時狀態，Skill 和Agent 數量逐日增加，但是Token、DAO 等為人類裝備的經濟模型還在衰亡中，這也是Agent 要面臨的技術債。