撰文：Clow

2025 年初，鏈上合約交易市場超過70% 的量跑在同一個協議上－Hyperliquid。

後來一堆拿了數億美元融資的競爭對手開始瘋狂補貼，這個數字回落到50% 左右。但即便如此，半個市場仍然在它手中。

更離譜的是乾成這件事的團隊。 Hyperliquid Labs 核心成員只有11 個人，每日均手續費收入超過100 萬美元，年化現金流比肩納斯達克交易所。

11 個人，對標一家近萬人的上市公司。平均到每個人頭上，每人每天為協議創造超過9 萬美元的收入。

這個項目沒拿過一分錢創投。沒有Paradigm，沒有a16z，沒有任何機構的logo 掛在官網上。

它做的事情也不複雜，一句話就能說清楚：把頂級高頻做市商，變成了一條鏈。

把交易引擎焊進地基裡

大多數鏈上衍生性商品交易所的做法是「租房子」──跑在以太坊或Solana 這些通用公鏈上面，用別人的基礎設施，受別人的速度和費用限制。 Hyperliquid 反其道而行，從零開始造了一條只為交易服務的專用鏈。

這條鏈有多快？一筆交易從發出到不可逆地寫入帳本，只要0.2 秒，比你眨一次眼還快。而且一旦確認就是板上釘釘，不會出現交易被撤回或被人插隊搶跑的情況。

但速度不是重點。真正精妙的地方在於它把系統一分為二。

一邊是核心交易引擎HyperCore，只做一件事：撮合買賣、管理保證金、處理爆倉。不跑任何多餘的程序，每秒鐘能處理20 萬筆訂單。另一邊是HyperEVM，一個開放的開發平台，任何人都可以在上面建構借貸、理財之類的應用。

關鍵是：這兩邊完全隔離。開放平台那邊出了安全漏洞，即使被駭客攻破了，也碰不到核心交易引擎裡的一分錢。反過來，開放平台上再擁堵，也不會拖慢交易撮合。

說穿了，別人在以太坊租房子開店，Hyperliquid 自己蓋了棟樓，把保險箱直接砌進了承重牆。

HLP：你可以抄程式碼，但抄不走風控演算法

傳統交易所的流動性靠外部做市商——就是那些專門提供買賣報價的機構，例如Wintermute、Cumberland。平台要是沒有它們掛單，用戶想買買不到、想賣賣不掉。但問題是，市場一崩，這些機構撤單跑路，交易所變成空殼。

Hyperliquid 的解法叫HLP，說白了就是一個「協議自己開的做市基金」。任何人都可以往裡存USDC，資金由演算法統一調配，在所有交易對上自動掛買單和賣單。

它不像傳統DeFi 資金池那樣被動等待成交。 HLP 是主動出擊，演算法替你在整個交易所掛單、撤單、調倉，收益來自交易手續費和買賣價差。

交易所剛上線時，沒有流動性就吸引不來交易員，沒有交易員就沒有流動性。 HLP 把這兩個同時造了出來。

但HLP 真正無法被複製的部分，不是機制設計，而是背後的人。

創辦人Jeff Yan 畢業於哈佛，主修數學與電腦科學，高中時代表美國參加國際物理奧賽拿過金牌。

他的核心團隊先前經營著一家名為Chameleon Trading 的量化交易公司，2019 年在波多黎各以1 萬美元起步，靠演算法交易在加密市場賺到了財務自由。 HLP 的做市演算法和風控模型，就是這群人多年實戰經驗的結晶，不開源，外界看不見。

一個新專案可以把Hyperliquid 的程式碼原樣複製一份。但它複製不了一支量化團隊花了多年打磨的定價模式和爆倉處理參數。

2025 年10 月的全球加密市場暴跌，是一次實戰檢驗。 Hyperliquid 在零宕機、零壞帳的前提下，消化了超過100 億美元的爆倉部位。

97% 拿來回購銷毀，這群人是認真的

HYPE 代幣的經濟模型在整個DeFi 中大概是最激進的。

平台手續費收入的97% 流入一個叫做「援助基金」的池子，系統每天自動拿這筆錢到市場買進HYPE 代幣。不需要投票，不設期限，純粹程序化執行。

截至2026 年4 月底，累計回購超過11 億美元，其中約10 億美元的HYPE 已在2025 年12 月透過投票永久銷毀。

買回來然後燒掉，市面上的代幣就越來越少。對應的年化通縮率約7%，是以太坊銷毀速度的4.6 倍，幣安BNB 的5.8 倍。

只要平台還有交易量，HYPE 的流通盤就每天都在縮小。一台永不停機的通貨緊縮機器。

Hyperliquid 的野心不止於交易所。

它推出了四套標準協議（HIP-1 到HIP-4），讓任何人都能在鏈上發行代幣、上線合約交易對，甚至開設美股、黃金、SpaceX 預IPO 權益的衍生性商品交易。

目標很清楚：做鏈上金融的作業系統。 2025 年10 月，Coinbase 以3.75 億美元收購了生態內的融資平台Echo，算是傳統合規巨頭對這條路線的背書。

但沒人覺得這有問題嗎？

HLP 的硬幣另一面是：當它被迫接盤那些爆倉的有毒頭寸時，所有存款人一起虧損。

如果餵價被操縱，或者某個冷門幣種被惡意砸盤引發連續爆倉，HLP 淨值可能發生不可逆的暴跌。散戶一旦恐慌撤資，交易所的買賣報價變得稀薄，流動性的正向飛輪就會反轉成死亡螺旋。

Hyperliquid 自己也踩過坑。早期推出的「跟單金庫」功能，讓明星交易員拉散戶一起投。結果散戶在收益曲線暴漲的頂點湧入，策略失靈後集體鉅虧。球隊後來果斷砍掉了社交功能，回歸純粹的專業交易終端。

還有一個更根本的問題：全透明。

Hyperliquid 上每位交易員的持倉大小、成本價和爆倉價格，全部即時公開在鏈上。這相當於為所有套利機構畫了一張精確的「爆倉地圖」。資金量夠大的鯨魚，可以在其他市場故意砸盤，精準觸發鏈上可見的爆倉線，製造連環清算來套利。

這正是Aster DEX 等後來者切入的角度：隱藏掛單、看不見爆倉價，用隱私吸引大筆資金。你在Hyperliquid 上開一個大部位，全世界都看得到你幾時會爆倉。換你是管幾千美元的基金經理，你願意嗎？

小結

到目前為止，Hyperliquid 的深度和抗操縱機制，在很大程度上扛住了這個透明度漏洞。至於能扛多久，沒人知道。

後來者可以複製程式碼，可以補貼用戶，可以講更好的故事。但要同時重建一條專用鏈、一套頂級量化風控演算法、和一個讓大資金敢於公開持倉的深度流動性網絡，這三件事同時做到，至今沒有第二家。

護城河從來不寫在法典裡。