Ethena 的轉型與華爾街的焦慮

撰文：Eric，Foresight News

2026 年6 月9 日，穩定幣協議Ethena 宣布與Janus Henderson 達成策略合作。 Janus Henderson 管理約4,800 億美元資產的全球資管巨頭，不僅透過旗下區塊鏈投資平台ANTIK 收購了Ethena 的治理代幣ENA，還將USDe 納入其財庫現金管理工具，並計劃透過交易所交易產品（ETPs）將USDe 分銷給自己的機構客戶。同時，Ethena 則將Janus Henderson 旗下的AAA 級CLO 基金JAAA 納入USDe 的儲備資產組合。

這不是一次簡單的財務投資，而是涵蓋資產供給、代幣化基礎設施、鏈上分發與合規產品開發的完整閉環。它標誌著Ethena 從DeFi 原生協議，正式邁入傳統金融的核心地帶；也標誌著華爾街的巨頭們，正在以一種略顯焦慮的姿態，主動嵌入穩定幣的生態。

從Delta 中性到「什麼都有一點」

Ethena 最初以Delta 中性策略穩定幣USDe 一戰成名。其機制並不複雜：用戶存入ETH 或BTC 作為抵押，協議在中心化交易所開設等值的永續期貨空頭部位。現貨多頭與期貨空頭相互對沖，無論市場漲跌，組合淨值維持相對穩定。同時，抵押物的質押收益與永續合約的資金費率收入疊加，為sUSDe（質押版USDe）提供了遠高於傳統理財的收益率。

這種模式在2024 年的多頭市場中迅速擴張，USDe 市值一度突破90 億美元，成為僅次於USDT 和USDC 的第三大穩定幣。但Delta 中性策略的本質缺陷也很快就暴露出來：其收益率高度依賴永續合約的資金費率。牛市多頭熱情高漲，費率居高不下；一旦市場轉熊或進入震盪期，資金費率轉負，整個收益引擎便熄火。 2025 年10 月的市場崩盤中，USDe 市值蒸發60%，ENA 代幣價格下跌幅度一度達83%。

危機倒逼轉型。 Ethena 的第一個反應是推出與傳統穩定幣更相似的USDtb，90% 的儲備投入BlackRock 的BUIDL 代幣化貨幣基金，投資於美國國債、回購協議等短期高流動性資產。 USDtb 的收益率遠低於sUSDe，但它提供了一種在負資金費率環境下的避風港機制。

更具標誌性的一步發生在2026 年4 月。 Ethena 對其USDe 的抵押結構進行了有史以來最大規模的重組：永續合約頭寸的佔比被大幅削減至僅20% 左右，取而代之的是穩定幣儲備、DeFi 借貸敞口、CLO（擔保貸款憑證）、投資級企業債券基金和短期信貸資產。創辦人Guy Young 明確表示，將USDe 的儲備基礎擴展到機構級傳統資產，是2026 年初以來的核心策略目標。

至此，USDe 已經完成了從「純Delta 中性的加密貨幣合成品」到「混合RWA 抵押的穩定幣」的轉變。它不再是一種純粹的鏈上原生物，而是一個同時擁抱國債、企業信貸和CLO 的「什麼都有一點」的複合型金融工具。

四重合作的深層邏輯

與Janus Henderson 的合作，是這條轉型路線的自然延伸，也是迄今為止最機構的落子。合作框架包含四個層面：

第一層是儲備資產的互通。 Ethena 將資本配置到Janus Henderson 的JAAA 基金——一個AAA 級CLO 產品，透過Centrifuge 完成鏈上代幣化後納入USDe 的儲備。這意味著USDe 的抵押品首次從國債和加密貨幣擴展到了企業信貸領域，收益來源進一步多元化。

第二層是戰略投資。 Janus Henderson 透過ANTIK 收購ENA 代幣。這不是傳統意義上的股權認購，而是對DeFi 協議治理權的直接取得——透過持有治理代幣，傳統資管機構可以參與協議參數的調整、風險委員會的選舉和儲備策略的投票。 BlackRock 先前曾投資UNI 代幣，Apollo Global Management 也持有Morpho 的治理代幣。這種模式正成為傳統金融「參股DeFi」的標準典範。

第三層是財庫現金管理。 Janus Henderson 將sUSDe 納入自身的現金管理工具，這意味著這家4,800 億美元的資管巨頭願意將部分營運資金暴露在Ethena 的收益率模型中。這對USDe 的信用背書意義非凡——當資管公司用自己的資產負債表為穩定幣增信時，它傳遞的不僅是對收益率的認可，更是對協議風控和合規架構的信任。

第四層，也是最具前瞻性的一層，是ETP 產品的共同開發。雙方計劃在2026 年下半年推出USDe 和ENA 的交易所交易產品，將穩定幣和治理代幣打包成傳統金融機構客戶可以合規購買的證券產品。這意味著Janus Henderson 不只是在用USDe，還要幫Ethena 賣USDe：從一個資產供應方，變成一個分銷管道。

四層疊加，Janus Henderson 同時扮演了投資者、使用者、資產提供者和經銷商四個角色。這在傳統金融與DeFi 的合作史上，尚屬首次。

華爾街為什麼「自降身段」？

這裡就引出了文章的核心問題：為什麼像Janus Henderson 這樣的華爾街巨頭，願意放下身段，去做一個穩定幣協議的發行管道？

答案藏在一個更大的結構性焦慮中。

2025 年7 月，美國《GENIUS 法案》正式簽署生效，這是聯邦層級第一個針對支付穩定幣的全面監管框架。法案要求穩定幣發行方持有100% 的高流動性儲備（現金、國債或回購協議），接受OCC 和聯準會的監管，並定期公開儲備證明。法案的核心效果是消除了穩定幣行業的"監管套利"空間，同時也給了傳統金融機構一張清晰的入場門票。

監管明確化之後，穩定幣的競爭從「誰能繞過規則」變成了「誰能在規則內建立最大的分發網絡」。而這個賽道的參與者，早已不只是加密原生公司。 PayPal 的PYUSD 在2025 年成長了753%；西聯匯款計劃在Solana 上發行自己的穩定幣；德意志銀行、法國興業銀行等機構都在積極佈局。 BlackRock 的BUIDL 基金已成為多個穩定幣的底層儲備資產，從Ethena 的USDtb 到Frax 的frxUSD，再到Jupiter 的JupUSD。

對Janus Henderson 這樣的傳統資產管理公司來說，焦慮來自於三個層面：

首先是「代幣化或被代幣化」的戰略壓力。 BlackRock 透過BUIDL 已經證明，全球最大的資產管理公司完全可以將自己管理的資產代幣化，並讓它們成為DeFi 生態系統的基礎設施。如果傳統資管公司不主動參與這個過程，它們的資產將被其他代幣化平台"封裝"和分發，自己只能扮演被動的資產提供方，喪失對管道的控制力。

其次是收益率的壓力。在美元利率下行週期中，傳統固收產品的吸引力下降，而sUSDe 等產品即使在轉型後仍能提供高於貨幣基金和短期國債的收益率。對資管公司而言，接取這類產品不僅是為了自身國庫管理的收益優化，更是為了留住對收益敏感的機構客戶。

最根本的焦慮在於入口控制。穩定幣正在成為全球數位經濟的結算層：2024 年穩定幣鏈上年交易量達到27.6 兆美元，超過Visa 的14 兆美元。在這個新體系中，誰控制了穩定幣的發行和分發，誰就控制了資金的入口。傳統金融機構深知這一點：如果它們不參與穩定幣的分發，科技公司、支付平台和加密原生協議就會繞過它們，直接建立與終端用戶的連接。

Janus Henderson 選擇與Ethena 合作，本質上是一種「以退為進」的策略，它接受了自己在鏈上基礎設施和協議創新上的劣勢，轉而利用自身的監管牌照、客戶網絡和品牌信譽，換取在新興穩定幣體系中的一席之地。透過成為USDe 的分銷管道，它不僅分享了穩定幣市場的成長紅利，更確保了自己不會被排除在下一代金融基礎設施之外。