Circle的上市引爆了市場對穩定幣的關注度，Circle成了合規穩定幣的第一股，但光鮮背後也潛藏著危機。
看完Circle的上市招股書，其實可以發現Circle 有三大致命問題：
一是收入單一，99% 來自儲備資金的收入，只有1%的其他收入；
二是成本高企，60%的收入給了Coinbase，淨利潤率只有9%；
第三是獲利波動，獲利不穩定，2022 年淨虧損7.7 億美元，2023 年獲利2.7 億美元，2024 年又回落至1.6 億美元。
我們就來看看這三大問題背後的成因，以及Circle正在做出哪些努力解決這些問題。
1、收入單一
99% 來自儲備資金的收入，這意味著Circle沒有其他獲利點，這對一個企業來說，是一個非常明顯的「估值天花板」。
我們先看下這個核心業務模式：
Circle發行的USDC 是一種與美元1:1 錨定的穩定幣，背後由美元、短期國債等低風險資產支持。
當用戶持有USDC 時，Circle 將這些資金投資於美債等資產，賺取利息收入，而USDC 持有者不會獲得利息。
這種模式本質上是一種“無息融資”，Circle 用用戶資金投資，卻無需支付成本，類似於銀行吸收存款後放貸的模式，但風險更低（因投資於國債而非貸款）。
Circle的商業模式可以看成數位美元的債券套利。
那麼，Circle的獲利能力就依賴兩個變數：
一是USDC的流通量，流通量越大，儲備資產規模越大，利息收入越高；
二是利率環境，美債殖利率直接決定儲備收入，高利率環境對Circle 極為有利。
雖然Circle已經佔據了「合規穩定幣龍頭」這樣的生態位，可以隨著賽道的變大而吃到更多的蛋糕，但是現在美聯儲已經進入了降息週期，美債收益率可能降至2% 或者更低，Circle 利潤直接就腰斬了。
此外，越來越多的傳統金融正在入場，再加上競爭對手（一些新興穩定幣）開始支付利息給持有者，Circle 的「無息融資」模式將面臨挑戰，可能會進一步損失掉合規穩定幣的市場份額。
此時，Circle又僅有儲備資金收入這一獲利點，那麼Circle就無法撐起更高的市值。
Circle給出的解決方案是：
加速Circle Payments Network 推廣：Circle在2025 年5 月推出了Circle Payments Network ，想要用USDC 提供即時、低成本的跨境支付服務，連接銀行、數位錢包和支付服務商。
開發加值服務：開發USDC 託管和資產管理工具，針對機構客戶（如加密基金、銀行），收取管理費。
探索非美元穩定幣和新興市場：Circle 已發行EURC（歐元錨定穩定幣），並計劃在亞洲和拉丁美洲推廣USDC 和EURC，這些新市場的成長還是非常有成效的。
2.成本高企
Circle 收入的60%都給了Coinbase，主要是作為分銷費用和推廣費用。
其中，這種分成比例對Circle來說，就是一個很沉重的拖累。
為什麼Circle 會將60% 收入給Coinbase？
這就和USDC的發展歷史有關係，Circle 和Coinbase 是USDC 的共同創辦人。
Circle 負責USDC 的發行和儲備資產管理，而Coinbase 提供分發管道、技術支援和市場推廣，雙方基於協議分享USDC 儲備收入（主要為美債利息）。
2018年USDC 剛推出時，Circle 的品牌和分發能力較弱，依賴Coinbase 的交易所地位和用戶網路快速擴大USDC 市場份額，因此Coinbase 在合作中佔據主導地位。
Coinbase 是美國合規交易所龍頭，擁有強大的議價能力。
而且在很長一段時間內，USDC 的流通量和交易量高度依賴Coinbase 的基礎設施，Circle 短期內難以脫離。
例如2024 年，以320 億總流通量計算，Coinbase 貢獻了USDC 約50%-60% 的流通量，大概是160-192 億美元，。
Circle和Coinbase的合作協議中，其實還有一個蠻有趣的條款：
如果Circle在某些情況下，不能把這個紅利分給Coinbase，或者是有一些監管上的一些問題的話，Coinbase是有權自己成為USDC的發行方，所以它其實可以把USDC給拿過來，然後讓Coinbase自己成為發行人。
雖然現在USDC是被Circle全權發行和負責它的運作了，但Coinbase仍然是扮演一個比較重要的角色的。
Circle 也意識到了高分成的長期風險，所以採取了一些措施，例如重新談判分成協議以及自建分發管道。
前者，重新談判分成協議還是有難度了，畢竟有法律協議約束，Circle難以擺脫這部分的限制；
而後者，自建分送管道還是可以有效緩解高分成的利潤壓力。
3、獲利波動
不得不承認一個事實，穩定幣市值規模還是和加密貨幣產業的周期變動強相關的。
加密貨幣市場的牛熊交替，直接影響整體穩定幣市場的規模。
Circle在2022 年淨虧損7.688 億美元，就是因為加密熊市的原因；
而在2023 年獲利2.676 億美元，則在於成本控制與利率上升；
到了2024 年回落至1.557 億美元，則是因為分銷成本激增。
我們可以再回顧下，USDC的發行量的變化大概有幾個關鍵的節點：
第一個節點就是2020年的DeFi summer，USDC的發行量達到550億美元；
第二個節點是2022年的UST暴雷，大量資金湧入USDC，使得其在加密產業熊市，市值在高點也維持了很久；
第三個節點是2023年初Solana的強勢崛起，使得USDC相比USDT也有很好的成長；
第四個節點是2023年3月矽谷銀行暴雷，加上美國的SEC不利好的監管政策，USDC的發行量跌下去個30%左右，到了2023年年底，跌了50%左右。
第五個節點是Trump贏得選舉，穩定幣又開始起量了，USDC成長到現在六百多億美元的規模，整體成長了80%。
因此，我們可以看到，加密貨幣市場的牛熊對穩定幣的成長是極其重要的，另一個是政策對以合規為主要賣點的穩定幣的影響極為重要，特別是像USDC這樣的合規穩定幣。
為了減緩獲利的波動，Circle要做的其實和第一個問題和第二個問題相關，一方面是收入多元化以降低利率依賴，另一方面是成本優化以穩定利潤率。
更關鍵的是，Circle 可以利用合規優勢來鞏固市場地位，以應對加密市場波動。
總結一下
穩定幣可以說是對傳統金融體系的改變。
穩定幣是取代SWIFT、銀行的清結算、以及外匯體系的一個非常關鍵的基礎設施。
而Circle 的願景遠不止於發行穩定幣，Circle想要建構的是一個新的金融系統，而USDC則是這個新金融系統的核心。
但是，Circle也存在許多問題，尤其是上述提到了三大致命問題，這些都是需要Circle去解決的。
無論結果如何，Circle的上市都為加密產業樹立了標桿，激勵更多的人關注穩定幣，我們可以對這場金融體系的變革持續關注。
