現金流估值HyperLiquid：$HYPE五年後可達385美元？

作者：G3ronimo

編譯：深潮TechFlow

HyperLiquid 已發展成為一個成熟的加密原生交易所，其大部分淨手續費透過「援助基金」（Assistance Fund，簡稱AF）以程式設計方式直接分配給代幣持有者。這項設計使得$HYPE 成為少數能夠基於現金流進行估值的代幣之一。截至目前，大多數對HyperLiquid 的估值仍依賴傳統的倍數法，將其與Coinbase 和Robinhood 等成熟金融平台進行比較，使用EBITDA 或收入倍數作為參考。

與傳統企業股票不同，企業管理層通常會根據自身判斷保留並再投資收益，而HyperLiquid 透過援助基金系統性地將93%的交易手續費直接返還給代幣持有者。這種模式創造了可預測且可量化的現金流，非常適合細緻的現金流折現（DCF）分析，而不是靜態的倍數比較。

我們的方法首先確定$HYPE 的資本成本，然後，我們反轉當前市場價格，以確定市場隱含的未來收益。最後，我們將成長預測應用於這些收益流，並將得到的內在價值與今天的市場價格進行比較，揭示當前定價和基本價值之間的估值差距。

為什麼選擇現金流折現（DCF）而非倍數法？

雖然其他估值方法透過EBITDA 倍數將HyperLiquid 與Coinbase 和Robinhood 進行比較，但這些方法有以下限制：

企業與代幣結構的不同：Coinbase 和Robinhood 是企業股票，其資本分配由董事會指導，收益由管理層自主保留並再投資；而HyperLiquid 透過援助基金系統性地將93%的交易手續費直接返還給代幣持有者。
直接現金流：HyperLiquid 的設計產生了可預測的現金流，非常適合DCF 模型，而不是靜態倍數法。
成長與風險特徵：DCF 能夠明確建模不同的成長情境與風險調整，而倍數法可能無法充分反映成長和風險動態。

確定適當的折現率

為了確定我們的股權成本，我們從公開市場的參考數據出發，並根據加密貨幣特定風險進行調整：

權益成本(r) ≈ 無風險利率+ β × 市場風險溢酬+ 加密/非流動性溢價

Beta 分析

基於與標普500指數的迴歸分析：

Robinhood (HOOD)：Beta 值為2.5，隱含股權成本為15.6%；
Coinbase (COIN)：Beta 值為2.0，隱含股權成本為13.6%；
HyperLiquid (HYPE)：Beta 值為1.38，隱含股權成本為10.5%。

乍看之下，$HYPE 的Beta 值較低，因此其股權成本低於Robinhood 和Coinbase。然而，R² 值揭示了一個重要的限制：

HOOD：標普500解釋了其50%的回報；
COIN：標普500解釋了其34%的回報；
HYPE：標普500僅解釋了其5%的回報。

$HYPE 的低R² 顯示傳統股票市場因素不足以解釋其價格波動，需要考慮加密原生風險因素。

風險評估

儘管$HYPE 的Beta 值較低，我們仍將其折現率從10.5%調整至13%（相較於COIN 的13.6% 和HOOD 的15.6%更為保守），基於以下原因：

較低的治理風險：93%手續費的直接編程序分配減少了企業治理相關的擔憂。相較之下，COIN 和HOOD 並未將任何收益返還給股東，其資本分配由管理階層決定。
較高的市場風險：$HYPE 是加密原生資產，面臨額外的監管和技術不確定性。
流動性考量：代幣市場通常比成熟股票市場流動性較低。

取得市場隱含價格（MIP）

使用我們設定的13%折現率，可以反向推導出市場在當前約$54 的$HYPE 代幣價格下隱含的收益預期：

當前市場預期：

2025年：總收益為7億美元
2026年：總收益為14億美元
終端成長：此後每年持續成長3%

這些假設得出的內在價值約為54 美元，與當前市場價格一致。這表明市場正在根據當前手續費水平定價適度增長。

此時我們需要問一個問題：市場隱含價格（MIP）是否反映了未來的現金流？

替代成長情景

@Keisan_Crypto 提出了一個具有吸引力的2年和5年牛市情景。

原推文連結：點擊此處

兩年牛市預測

根據@Keisan_Crypto 的分析，如果HyperLiquid 達到以下目標：

年化手續費：36億美元
援助基金收益：33.5億美元（手續費的93%）

結果：HYPE 的內在價值為128 美元（以當前價格計算低估了140%）

相關連結

五年多頭情景

在五年多頭情境下（相關連結），他預測手續費將達到每年100 億美元，其中93 億美元歸屬於$HYPE。他假設HyperLiquid 的全球市佔率將從目前的5%成長到2030 年的50%。即便未達到50%的市場份額，這些數字仍有可能在全球交易量持續成長的情況下透過較小的市場份額實現。

五年多頭預測

年化手續費：100 億美元
援助基金收益：93 億美元

結果：HYPE 的內在價值為385 美元（以當前價格計算低估了600%）

相關連結

儘管這一估值低於Keisan 的1000 美元目標，但差異源於我們假設收益增長在之後每年正常化為3%，而Keisan 的模型使用現金流倍數。我們認為使用現金流量倍數預測遠期價值存在問題，因為市場倍數具有波動性，可能隨著時間而改變。此外，倍數本身包含收益成長假設，而在5 年後使用與1-2 年相同的現金流倍數，隱含了從2030年起的成長水準與2026/2027年的成長水準一致。因此，倍數更適合短期資產定價。然而，無論使用哪個模型，$HYPE 仍然被低估，這只是細微差別。

額外價值驅動因素：USDH

在Native Market 模型下，USDH 將把穩定幣收入的50%用於類似於援助基金的回購。因此，$HYPE 每年可增加1 億美元（2 億美元的50%）的自由現金流。

展望未來五年，如果USDH 的市值能夠達到250 億美元（目前這仍是USDC 的三分之一，佔五年後穩定幣市場總規模的比重甚至更小），那麼其年收入可望達到10 億美元。按照相同的50% 分配模式，這將為援助基金帶來每年5 億美元的額外自由現金流。這將使每個代幣的價值超過400 美元。

排除價值驅動因素：HIP-3 和HyperEVM

本次DCF 分析有意排除了兩個重要的潛在價值驅動因素，這些因素不適合現金流量建模。顯然，它們將提供額外的增量價值，因此可以使用不同的估值方法單獨評估，然後與本次估值結果相加。

總結

我們的DCF 分析表明，如果HyperLiquid 能夠保持其成長軌跡和市場地位，$HYPE 代幣的價值被顯著低估。該代幣透過編程序手續費分配的獨特特性，使其特別適合基於現金流的估值方法。

方法論說明

本分析建立在@Keisan_Crypto 和@GLC_Research研究成果建構。

DCF 模型是開源的，可在以下連結進行修改：

https://valypto.xyz/project/hyperliquid/oNQraQIg

市場數據和預測可能會發生變化，應根據最新資訊及時更新模型。