談談鬧得沸沸揚揚的Hyperliquid的$USDH 穩定幣競標事件。

表面上看是Frax、Sky、Native Market等幾家發行商的利益爭奪大戰，實際上是穩定幣貨幣鑄造權的“公開拍賣”，會改變後續穩定幣市場的遊戲規則。

我結合@0xMert_的思考，分享幾個觀點：

1）USDH鑄幣權爭奪暴露了去中心化應用對原生穩定幣的需求和穩定幣統一流動性需求之間存在根本矛盾。

簡單而言，每個主流協議都試圖擁有自己的“印鈔權”，但這也勢必會造成流動性被碎片化割裂。

針對此問題，Mert提出了兩種解決方案：

1.「對齊」生態系統的穩定幣，大家統一協定公用一個穩定幣，按比例分享收益。問題來了，假定現在的USDC或USDT就是那個共識最強的對齊穩定幣，他們願意把一大部分利潤分出來給到DApps嗎？

2.建構穩定幣流動性蹭（M0模型），用Crypto Native的思維建構統一流動性層，例如以太坊作為可交互操作層，讓各種原生穩定幣能無縫互換。然而，誰來承擔流動性層的營運成本，誰來保證不同穩定幣的架構錨定，個別穩定幣脫錨所造成的系統性風險呢？

這兩個方案看似很合理，但卻只能解決流動性碎片化問題，因為一旦考慮到每個發行放的利益，邏輯就不自洽了。

Circle依賴5.5%公債收益每年躺賺數十億美元，憑什麼要與Hyperliquid這樣的協議分享？換言之，當Hyperliquid有資格剝離傳統發行商的穩定幣自立門戶時，Circle等發行商的「躺贏」模式也會受到挑戰。

USDH競拍事件可視為一次向傳統穩定幣發行「霸權」的示威？在我看來，造反成功或失敗都不重要，重要的是揭竿而起的那一刻。

2）為什麼這麼說，因為穩定幣的收益權最終會回到價值創造者的手中。

傳統的穩定幣發行模式，Circle和Tether等本質上做的都是中間商生意，用戶存入資金，他們用來購買國債或存入Coinbase吃固定借貸利息，但大部分利益都據為己有了。

顯然，USDH事件就是要告訴他們這邏輯有Bug：真正創造價值的是處理交易的協議，而非單純持有儲備資產的發行商。站在Hyperliquid的角度，每日處理超50億美元交易，憑什麼要將年化2億以上的國債收益讓給Circle？

過去穩定幣的流通「安全不脫錨」才是第一需求，因此Circle等付出大量「合規成本」的發行商理應享有這部分收益。

但隨著穩定幣市場的成熟，監管環境的日趨明朗會趨向把這部分收益權轉移到價值創造者的手中。

所以，在我看來，USDH競標的意義在於定義了一個全新的穩定幣價值收益分配規則：誰掌握了真實的交易需求和用戶流量，誰就優先享有收益分配權；

3）那麼終局Endgame會是什麼：應用鏈主導話語權，發行商淪為「後台服務方」？

Mert提到第三種方案很有意思，讓應用程式鏈產生收入，而傳統發行商利潤趨於零？該如何理解呢？

試想Hyperliquid一年光交易手續費就能產生數億美元收入，相較之下，管理儲備金潛在的國債收益雖然穩定但卻「可有可無」了。

這就解釋了為何Hyperliquid不自己主導發行而選擇把發行權讓渡出去，因為大可不必，自己發行除了會增加“信用負債”，所獲的的利潤遠不如做大交易體量的手續費更誘惑。

事實上，你看，當Hyperliquid把發行權讓渡出去後，競拍者的反應也足以證明這一切：Frax承諾將100%收益返還給Hyperliquid用於HYPE回購；Sky開出4.85%收益率加2.5億美元年度回購的籌碼；Native Markets提出50/50等等；

本質上，原本DApps應用程式和穩定幣發行方的利益爭奪戰，就已經演化成三方發行方之間的「內捲」遊戲了，尤其是新發行方倒逼老發行方改變規則。

以上。

Mert的第四種方案，聽起來有點抽象，真到那一步估計穩定幣發行商的品牌價值可能徹底歸零了，或者發行鑄幣權完全統一到監管手裡，或者是某種去中心化協議，目前還不得而知。那應該還屬於遙遠的未來吧。

總之，在我看來，這場USDH的競拍亂戰，能宣告老舊穩定發行方躺贏時代的結束，真正引導穩定幣收益權回到創造價值的「應用」手裡，就已經意義非凡了！

至於是不是“賄選”，競標是不是透明化，我反倒覺得那是GENIUS Act等監管方案真正落實前的窗口機會，看看熱鬧就足夠了。