Hyperliquid 結盟做市商，提供HyperCore 的初始流動性，但這一切都建立在對$HYPE 的預期上，即做市商會得到更長期的利潤分成。
上文提到過，HyperBFT 的節點逐步擴大的方式是換倉，即基金會的代幣份額轉移至做市商節點手中，以利益換取他們的長期流動性承諾。
$HYPE 由此成為Hyperliquid 的負債，需要同時滿足做市商、HLP 和代幣持有人的各項需求，需要注意，三者需求並不完全一致，如果$HYPE 價格長期不漲，散戶持有人必然拋售，造成做市商利益受損，但是漲的過快也不行，過高的價格輕位持有人必然拋售，造成做市商利益受損，但是漲的過快也不行，則過高的價格輕鯨崩潰。
合理的$HYPE 價格應該是$BNB 的10% 即100 美元，但是均價$50 的震盪行情，反而為價格留了足夠的升值空間，以及熊市行情下較低的下跌起點，減緩承壓。
安全性售出前
直接賣流動性就是MM 的價格，一定要包裹成屠龍少年。
幣圈的任意產品/生意/模式，核心都要解決兩個問題：
1. 把什麼當作資產在售賣
2. 用什麼樣的方式去販賣
在HyperEVM 啟動前，面臨市場中心化程度過高的“指責”，Hyperliquid 團隊開始擴展HyperBFT 節點，逐步引入外部參與方，並且2 月初推出HyperUnit，便於外部資金進入HyperCore，為外部公鍊和HyperEVM 打通埋下伏筆。
一如2024.10 上線Builder Codes，直至2025.7 整合Phantom 引爆市場流量。
圖說：HyperEVM 主要節點
圖片來源：@zuoyeweb3
2025.2 月，HyperEVM 上線，隨後，讀寫HyperCore 和HyperEVM 的預編譯合約在4-7 月逐步成型，之後便是生態項目的逐步上線。
真正給我們啟發的是，在31% 的代幣份額空投分發之後，此時埋下Hyperliquid 換倉的巨大拋壓，在HyperCore 空投3 月後便上線HyperEVM，如果沒有預研是說不過去的，更合理的解釋是挑了個時機去做：
1. 此時$HYPE 節點稍微分散一些滿足大眾預期；
2. 且價格在25 美元以下徘徊，對於參與節點的各方而言價格相對可以接受；
3. 對於Hyperliquid 團隊「拉盤」壓力較小。
節點分散，換倉開啟，把安全性作為資產的方式賣給節點，在將HyperCore 安全性遷移至HyperEVM 之前，$HYPE 完成第一階段大額交易。
項目創造在鏈上，資產發行在交易所。
加密網路效應可以約等於公鍊和CEX 兩種，穩定幣是唯一跳出加密走向傳統世界和人群的離群點。
縱觀FTX 崩潰後的加密時間線，ETH L2 的重點不是ZK，而是MegeETH 等「Solana」化的高性能L2，Monad/Berachain/Sonic(Fantom) 等都是圍繞自身主網代幣刺激流動性，流動性對其並無長期偏好。
在交易所競爭中，如何面對幣安是OKX/Bybit/Bitget 等離岸所，Coinbase/Kraken 等合規所，以及新銳Robinhood 的主線任務，不約而同選擇是“交易一切”，Robinhood 選擇L2、預測市場和$CRV 等山寨幣，Kraken 走向錢包、L2、DG重新設計XLayer，以及來搞笑的Bitget UEX（全景交易所）。
無論交易所或公鏈，都希望打通流動性和代幣的循環，發幣之前，代幣單向刺激流動性相對簡單，發幣之後，流動性賦能代幣，進而代幣反哺流動性的雙向循環大多不成立，從Berachain 到加密之王AC 的Sonic 莫不如是。
一切加密貨幣的歷史都是創造資產的歷史，自比特幣以來，公鏈成為資產創造、發行網絡的發生地，但是高昂的進入成本，讓CEX 這種完全不中心化的平台成為拉新人、上新幣的超強中介，甚至據此發展出交易所公鏈這類依附性產物。
圖說：Hyperliquid 手續費流向
圖片來源：@hypurrdash
如果只觀察$HYPE 的市場表現，很難將其和代幣刺激的項目區分開來，畢竟92% 以上的收入都用於簡單粗暴的回購。
Hyperliquid 的流動性也是刺激而來，但透過較為平穩的換倉模式，以及團隊本身的克制，加上無傳統VC 的集中解鎖拋售機制，穩住了HyperCore 的流動性和$HYPE 價格的相對穩定。
所以HyperCore 在復刻CEX 的流動性之後，必須走向開放公鏈架構，讓$HYPE 變得更像ETH 一樣，成為具備真實消費場景的“貨幣”，目前來看，遠未做到這一點。
圖說：App Capital
圖片來源：@ryanberckmans
根據App Capital 指標，以太坊依靠山寨幣和穩定幣流通規模達6000 億美元，Tron 依靠穩定幣一枝獨秀，Solana 結構較為健康，穩定幣、山寨幣和Meme 三分天下，但是規模較小，Hyperliquid 主要是穩定幣和山寨幣，觸及100 億規模。
Note
App Capital 衡量公鏈的真實資金流動規模，不計算主網本身代幣的價值，並且只計算其上代幣的流通價值，而非FDV 或TVL。
或者可以說，Hyperliquid 上的資產，除了Unit 橋接而來的BTC/ETH/SOL 之外，主要是$HYPE 的賦能，這和不計算主網代幣不衝突，因為Kinetiq 等LST 主要包裹而來的$kHYPE 也是“DeFi”代幣，Morpho/Hyperone pho/Hyper 的刺激而基於生態。
我們主要來解釋後者，在表面上看，HyperEVM 不依賴回購或補貼發展自身生態，但實際上，生態計畫呈現出兩個特徵：
1. LST、借貸、Yield 主要圍繞$HYPE 派生資產發展；
2. DEX 等中立工具無法起量，HyperSwap TVL 很少。
以Kinetiq 為例，其更像是$HYPE 的鏈上再發行商，從Lido 版LST 起家，逐步進入借貸、穩定幣、Yield 等各產品線，其TVL 在25 以美元左右，而Kinetiq 本身也是HyperBFT 節點之一。
與之對比，HyperEVM 上的主要AMM DEX HyperSwap TVL 只有4,400 萬美元左右，固然有和HyperCore 定位衝突之處，但是相較於Pancakeswap 的25 億TVL，以及Uniswap 的55 億TVL，還是極端遜色。
這也驗證App Capital 的重要性，HyperEVM 上的資產仍舊是$HYPE 的再發行管道，距離成為獨立的生態系統還有很遠的路。
流動性賣出之後
Choice is an illusion created between those with power and those without.
雖然Hyperliquid 極力想打造HyperEVM 的價值閉環，但截止目前，依然在圍繞$HYPE 和HyperCore 流動性，HyperEVM 自身價值並未與之協同。
這裡和我們日常的理念框架有所衝突，在看到的任意資料中，都會提及HIP-3、Core Writer 和Builder Codes 的偉大意義，好像這三者讓HyperCore 的流動性無縫遷移至HyperEVM。
但這是一種“幻覺”，HyperCore 透過以上技術創新，賣出的是一種“流動性”部署權，並不等於為專案提供交易流動性。
更直白一點，Hyperliquid 賣出的是HyperCore 的技術架構，一如Aave 的友善分叉。
Tip
Aave DAO 設計友善分叉模式，第三方可直接使用Aave 的程式碼進行開發，但要將部分協議收入分給Aave，HyperLend 就是一例。
從Read Precomplies 到Write Precomplies（即CoreWriter System），建構起HyperEVM 上直接讀寫HyperCore 資料的能力，這其實是二者打通的通用模式，也就是開放HyperCore 的存取權限。
存取權限≠流動性初始化，任意想要使用HyperCore 流動性的HyperEVM 項目，都要自行尋求資金引發流動性。
Hyperliquid 不會提供補貼，這需要專案方各顯神通，HyperBeat 尋求外部融資，Hyperlend 堅持社區主導。
這就創造一種不對等關係，Hyperliquid 不會為HyperEVM 項目提供$HYPE 激勵，但是誘導他們圍繞$HYPE 進行建設，以推動代幣的真實使用。
從Invite Code 到Builder Codes
事實上，這在Builder Codes 上已經顯露端倪，以往的CEX 返傭凸出設置邀請碼區分來源，考驗的是地推和社團長的「傳銷」與轉化能力，所以CEX 會瘋狂投放大小KOL。
但Hyperliquid 走的是淘寶返傭模式，並不介意你改頭換面，鼓勵開發者和專案方圍繞HyperCore 流動性去創業，去建立自己的品牌和前端，HyperCore 甘願承擔流動性供應商的角色。
圖說：Builder Codes 收入排名
圖片來源：@hydromancerxyz
HyperCore 提供統一流動性後端，BasedApp 可以打造自己的Robinhood 體驗，Phantom 可將其合約嵌入自身生態，任意定制，分潤即可。
從固定合約到自訂合約
仿照Builder Codes，Hyperliquid 推出HIP-3 提案，讓使用者在HyperCore 上自建任意合約市場，包括預測市場、外匯或選擇權等。
從產品層面而言，這是繼現貨拍賣後的合約拍賣機制，依然是31 小時一輪，無非是要求50 萬枚的$HYPE 保證金（約2,500 萬美元）。
但是，經由Core Writer 協定的補充，HIP-3 實則在打通HyperEVM 到HyperCore 的循環槓桿，HIP-3 本就由LST 協定Kinetiq 提出，並且Kinetiq 本身也運行HyperBFT 節點。
經由CoreWriter 和HIP-3 協議，Kinetiq 引導至HyperEVM 鏈上DeFi 協議的$HYPE 現在要重新回流至HyperCore，引發事實上的通貨緊縮。
進一步，Kinetiq 也提供眾籌拍賣服務，大家可以一起組團集資拍創建權，可以設想一下，HyperCore 上質押的$HYPE，最終成為HyperCore 的合約保證金。
1. 用戶集資或專案方提供50 萬枚$HYPE 參與競標；
2. 專案啟動後在HyperCore 部署，初始交易流動性自行解決；
3. 專案方產生的手續費以$HYPE 計價分潤50% 給Hyperliquid；
4. 項目不當行為，Hyperliquid 會按比例罰沒質押的$HYPE；
從更好理解的角度而言，HyperCore 交易量是$HYPE 的估值基礎，HyperEVM 是$HYPE 的估值放大，讓生態去博弈價格基準，並且提升真實的使用量，擺脫對回購的過度依賴。
在雙重架構體制下，可控的HyperCore 需要自由的HyperEVM，只有補齊開放權限，才能讓$HYPE 的價值螺旋升天。
在HyperCore 的回購機制下，Hyperliquid 的成長故事只能是成為完全體的幣安，HyperEVM 讓$HYPE 本身有成為引發次級流動性的選擇。
圖說：Unit 橋接資產分類
圖片來源：@hypurrdash
這類似用Unit 引入BTC/ETH 的目的是促進$HYPE 作為交易手續費的增長，別忘了$FTT 作為FTX 主要資產儲備的下場是崩潰。
HIP3 和CoreWriter system 徹底改變Hyperliquid 的估值和定位，$HYPE 將以完整的公鏈+交易所狀態出擊。
結語：從S1 到S3
I don't wear my heart upon my sleeve.
本文著重拼湊Hyperliquid 如何組織HyperEVM 的初始流動性，較少關注HyperEVM 生態現況。
現在HyperEVM 基本上可以視為$HYPE 的包裹和槓桿放大器，尚未有真正脫離對$HYPE 的依賴的項目或機制，大多是對ETH 項目的遷移或模仿。
突然之間，Hyperliquid 為Season 2 用戶投放NFT，考慮到Season 1 考察Perp 交易量，Season 2 考察現貨+Perp 交易量，S3 大概率會考察HyperEVM 交易量。
在面對Aster 等競爭對手進攻時，Hyperliquid「補發」 S2 NFT，既可以促進HyperEVM 交易量，還能為S3 打好前站，環環相扣，真是奇妙。
先做可控的HyperCore，再做開放的HyperEVM，你以為連結器是CoreWriter system ，實則是$HYPE 的雙重作用。
