作者： Stacy Muur

編譯：Felix, PANews

最初的「胖協議」理論認為，加密貨幣的價值將不成比例地流向底層區塊鏈，而非應用程式。這種觀點如今已不再成立。

2026 年，價值將流向「控制點」上：掌握用戶意圖的介面、內部化流動性的交易場所、持有資產負債表的發行方，以及能將低效率資產代幣化。無論哪條鏈最終勝出、哪個應用程式流行，或哪種敘事佔據主導地位，這些實體都能獲得費用。

排行榜根據收入、用戶數、ARPU（每用戶平均年收入）、市場主導地位、資本效率等指標，清晰地展示如今價值究竟在哪些層真正變“胖”，為什麼變胖，以及下一波邊際價值會流向何處。

1. “胖”錢包

領導者：Phantom

年化營收：約1.05 億美元（2025 年第三季約3,500 萬美元）

用戶數：約1500 萬月活躍用戶

ARPU：約7 美元/用戶/年

市場地位：約佔Solana 錢包市佔率的39%

表現及匹配度：

Phantom 憑藉其在意圖層(Intent Layer) 的主導地位，已成為Solana 平台上的主導消費錢包。該錢包位於Swap、NFT、Perps 和支付的上游，使Phantom 能在價值到達DEX 或協議之前將用戶行為變現。

Phantom Perps 的推出，在幾週內交易量就超過了10 億美元。這證實了錢包正在從被動界面演變為活躍的金融場所。 Phantom 在2025 年1 月完成的1.5 億美元C 輪融資，估值達30 億美元，反映了市場對此轉變的認可。

主要競爭者：

• MetaMask：透過整合永續合約與Swap 拓展變現管道，推出3,000 萬美元LINEA 激勵計畫加深生態鎖定。
• Trust Wallet：累積下載超2 億，攔截了1.62 億美元詐騙，展現極強分散式支付能力，但ARPU 相對較弱。

2. “胖”區塊鏈

領導者：以太坊

協議年化收入：約3 億美元

用戶：約860 萬月活躍用戶(MAU)

ARPU：約30-35 美元/用戶/年

表現及匹配度：

以太坊仍是加密領域的核心結算層。其價值並非來自高吞吐量的消費者執行，而是來自其作為高價值交易、MEV 提取、穩定幣以及跨Rollup 和機構的金融結算的最終仲裁者。

以太坊的費用基礎由MEV、blob 費用和結算需求支撐，而非單純的交易數量。這使其在成長速度上不如執行鏈，但隨著資本的集中，其防禦性更強。

主要競爭者：

• Solana：領先的「胖」執行鏈，每月收入高峰可達約2.4 億美元，並由迷因幣、永續交易和消費者應用推動快速成長。性能升級（Firedancer、Alpenglow）進一步鞏固了成長勢頭。
• Base：以活躍度計算成長最快的L2，交易量三位數成長，Uniswap 累積交易量超2,000 億美元－定位為以太坊的消費者執行分支。

3. “胖” Perp DEX

領導者：Hyperliquid

年化收入：約9.5 億美元至10 億美元

未平倉合約：約65 億美元

永續交易量（30 天）：約2,250 億美元

表現及匹配度：

永續合約是加密領域最賺錢的交易方式，而Hyperliquid 壟斷了這個市場。 Hyperliquid 透過在單一專用鏈上整合流動性、執行和訂單流，實現了費用收取，避免了MEV 洩漏和路由碎片化。

光是在2025 年7 月，Hyperliquid 就佔據了所有區塊鏈協議收入的約35%，並在代幣回購方面領先所有加密項目。

主要競爭者：

• Lighter：早期發展迅速，累計交易量突破1 兆美元，每月交易量約3,000 億美元，但利潤率較低。
• Drift：累計交易量約2 兆美元，TVL 約32 億美元，營收約4,900 萬美元－成長強勁，但市場主導地位較弱。

4. “胖” 借貸

領導者：Aave

年化收入：約1.15 億美元

用戶：每月活躍用戶約12 萬

TVL：約320-350 億美元

資金利用率：約40%

表現及匹配度：

Aave 是DeFi 領域領先的借貸平台。雖然借貸的利潤率通常低於交易平台，但Aave 憑藉其規模、韌性和穩定的機構資金彌補了這一不足。

該協議預計在2025 年累計存款超3 兆美元，活躍貸款規模將達到約290 億美元。借貸業務成長緩慢但穩健。

主要競爭者：

• Fluid：領先的流動性層，跨鏈總鎖倉價值約50 億至60 億美元，在藉貸領域排名第三，每月活躍用戶排名第二，並支援高效的DEX 交易（交易量1,500 億美元，費用超2,300 萬美元）。
• Morpho Blue：存款超100 億美元，是Base 鏈上存款規模最大的協議，顯示向模組化、市場驅動的借貸模式轉變。

5. “胖” RWA 協議

領導者：BlackRock BUIDL

資產管理規模：約23 億美元

收益率：約4%（代幣化美國公債）

持有者：少於100 家（機構投資者）

表現及匹配度：

RWA 的成長依賴於規模和信任，而非使用者數量。 BUIDL 已擴展至七條區塊鏈，並被CEX 接受為抵押品，這標誌著TradFi 與鏈上金融之間搭建了一座結構性橋樑。

主要競爭者：

• Ondo Finance：TVL 超10 億美元，並獲得MiCA 批准，鞏固了其作為領先的加密原生RWA 分銷商的地位。

6. “胖” LRT / 再質押層

領導者：EigenLayer

再質押資產：約124 億美元

年化手續費收入：約7,000 萬美元

用戶數：約30 萬至40 萬

表現及匹配度：

EigenLayer 是基礎性的再質押層，透過將以太坊的安全性出租給AVS 來實現盈利。 EigenCloud（EigenAI、EigenCompute）的推出將其擴展為可驗證的鏈下計算。

主要競爭者：

• Ether.fi：年化收入約1 億美元，積極回購ETHFI，透過Cash 實現強大的面向消費者的獲利模式。

7. “胖” 聚合器/ 路由層

領導者：Jupiter

年化收入：約1200 萬美元

DEX 聚合器交易量（30 天）：約460 億美元

市佔率：約佔Solana 聚合器交易量的90%

表現及匹配度：

聚合器透過決策權獲利。 Jupiter 透過控制路由、定價和執行品質來獲取價值，並在流動性提供者之前截獲價差。

主要競爭者：

• COWSwap：累計交易量約1,100 億美元，並提供MEV 保護，尤其適用於機構交易者。

8. “胖” 穩定幣發行商

領導者：Tether (USDT)

流通供應量：約1,850 億美元

年化收入：超100 億美元

Treasury 持有：約1350 億美元

表現及匹配度：

Tether 是加密領域中獲利能力最強的實體。穩定幣發行商透過國債殖利率的收益來實現資金池的獲利，這使其在結構上優於大多數協議。

主要競爭者：

• USDC（Circle）：供應量約780 億美元，成長迅速但利潤率較低。
• Ethena USDe：供應量約120 億美元，代表了以合成收益為驅動的挑戰者模式。

9. “胖” 預測市場

領導者：Polymarket

年化收入：（未揭露）

月交易量：約150-20 億美元（在重大事件期間達到高峰）

用戶數：每月活躍交易者約20-30 萬

表現及匹配度：

預測市場透過關注度和不確定性來實現盈利。其關鍵的結構優勢在於資訊引力。流動性集中在被認為機率最準確的地方。一旦形成這種可信度循環，挑戰者就很難建立有意義的交易深度。

Polymarket 之所以火爆，並非因為用戶持續活躍，而是因為它如今已成為全球範圍內的熱點事件來源——一種極具盈利潛力的注意力形式。

預測市場代表著一個新的「胖」層：

• 不依賴TVL
• 不涉及市場方向性波動
• 事件發生期間費用彈性高
• 敘事傳播力強（機率成為頭條新聞）

這使得它們成為少數對宏觀經濟和政治波動具有正凸性的加密應用之一。

主要競爭者：

• Kalshi：受美國商品期貨交易委員會(CFTC) 監管，Kalshi 支持以美國法幣為先的事件交易（例如體育/ 政治），其交易量有時甚至超過Polymarket，吸引了TradFi 關注，但目前在加密原生流動性方面仍落後。

10. “胖” MEV

領導者：Flashbots

年化提取MEV：約2.3 億美元

累計管理MEV：超15 億美元

表現及匹配度：

MEV 是區塊空間的隱形稅。 Flashbots 已將MEV 的提取和再分配製度化，使其成為以太坊和Rollup 的關鍵基礎設施。

主要競爭者：

• Jito：2025 年第一季透過MEV 小費和BAM 捕獲約66%的Solana 手續費。
• Arbitrum：自推出以來已收取約1000 萬美元的費用，顯示MEV 資本化正在向上游轉移。

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