DeFi 的風險不在於去中心化，而是不夠去中心化????聊聊最近處於風口浪尖的Morpho
我正在研究利用Morpho 來建構Delta 中性和偏Delta 中性策略。沒想到穩定幣脫錨和借貸兌付事件接連發生，將Morpho 推向了輿論的風口浪尖。
金融工具的價值在於提高資本效率。
以這個標準，Morpho 是提升資本效率的優秀專案。 Morpho v1 在Aave 和Compound 點對池借貸的基礎上，匹配點對點借貸需求，將存借雙方的利差降為零。
Morpho Blue 允許個人或機構，無許可地為主流或長尾資產創建借貸市場，可自訂抵押品、清算貸款價值比（LLTV）等參數。
這使得Morpho 不再是單純的借貸市場。使用者可以利用Morpho 自由創造Delta 中立或偏中性的收益策略，或對沖自己的敞口風險。
這也是貝萊德等傳統機構，推動RWA 的原因——區塊鏈在效率層面是對傳統金融的極大補充。
極強的可組合性和可自訂性，也為Morpho 帶來了外部風險。首先是道德風險，策略創作者Curator 為了用高收益吸收更多存款，調高清算貸款價值比LLTV，變相增加槓桿，增加循環貸風險。
其次是抵押品風險，即藉貸收益池底層抵押品所帶來的風險。合格抵押品的缺失，尤其是抵押品本身的風險和透明度問題，是當前限制DeFi 發展的重要因素。
本文將探討：
1）什麼是Morpho？透過Morpho 可以實現什麼？
2）Morpho 的風險。
3）經過USDe、xUSD 等事件，我們還能相信DeFi 嗎？這些事件背後凸顯的真正問題是什麼？
什麼是Morpho？透過Morpho 可以實現什麼？
使用Morpho 主要有兩個選項：Earn（收益）和Borrow（借款)。
在Earn 頁面：
1）Curator 是目前借貸收益池的創建者。
2）Collateral 是目前借貸產品收回的抵押品。抵押品風險決定了策略池的風險。
Morpho Blue 的核心特點是Curator 可自訂參數的靈活性。 Curator 可以決定：
1）接受的存款類型，通常是USDC 等流動性較好的穩定幣。
2）可接受的抵押品，可以是ETH、WBTC 等主流資產，也可以是長尾資產和PT 代幣。抵押品決定了策略的風險。
3）存款資金的分配策略，即分配到哪些資金池賺取收益。如下圖。
4）預言機類型，可以是Chainlink 或TWAP 等。
5）LLTV（Liquidation Loan-to-Value，清算貸款價值比），即當借款價值達到抵押品價值的多少百分比時觸發清算。數值越高越激進,越利於循環貸。
6）清算懲罰。
7）費用結構。如下圖。
8）供應上限。
9）根據市場數據，動態啟用或停用該策略。
等等。
基於這些自訂模組，其他專案方和機構可以實現不同策略：
1）利用Pendle PT-Token 和LST 的未來收益兌付特性，支持這兩類代幣作為抵押品，吸引USDC、USDT 等穩定幣存款。本質是以未來收益為抵押，換取當下流動性，建構一個債券市場。
2）調高LLTV，支持穩定幣或PT-穩定幣為抵押品，放大槓桿，吸引循環貸。
3）利用抵押借貸（尤其是循環貸）的槓桿做多屬性，在Hyperliquid 做空等值資產，完成Delta 中性對沖，賺取合約資金費率。
4）建立新型穩定幣與USDT、USDC、DAI 等成熟穩定幣之間的雙邊抵押借貸市場，結合PT-Token 的遠期收益屬性，為新穩定幣擴大流動性。
Morpho 的風險
1）道德風險
道德風險，也叫「公地悲劇」，是指收益策略創建者Curator 為了獲得更多管理費，刻意調高LLTV，鼓勵循環貸，並將資金分配到風險更高、APY 也更高的資金池中。
LLTV 越高，循環貸方空間越大，槓桿也越高，風險隨之增加。通常，Aave、Compound 等借貸協議的穩定幣、ETH 等資產LLTV 在75%—83.5% 之間，而Morpho 某些池子會超過90%。
不過，Morpho 在Earn 頁面已標示了LLTV 數值。在詳情頁面，也標註了資金分配和管理費收取情況。
2）抵押品風險
抵押品風險來自Curator 創建的收益池所支持的抵押品。尤其是新穩定幣項目，它們結合PT-Token，用未來高收益吸收當前USDC、USDT 流動性，往往接收這些新穩定幣的PT-Token 作為抵押品。當新穩定幣底層機制出現問題—如Delta 中性對沖策略或清算策略失效時，該收益池就會暴雷。
好在Morpho 收益池之間風險是隔離的，不會影響整個協議的安全性。
3）資金利用率過高導致兌付問題
在「點對池」借貸模式中，常見一個現象：同樣的ETH 池子，存款APY 可能只有0.1%,但藉款利率卻達到2.7%。
為了將資金利用率保持在100% 以下，保證資金隨存隨取,存款人向資金池提供的資金遠多於最終被使用的資金。因此大量資金閒置在池中,實際存款APY 就低於借款APY。
Morpho 池子一旦LLTV 過高,對循環貸過於友好,有時會出現流動性不足的情況。在極端情況下,資金全部在使用中,存款用戶無法提現。
經過USDe、xUSD 等事件，我們還能相信DeFi 嗎？這些事件背後的真正問題是什麼？
我始終認為，最近發生的USDe、xUSD 事件，恰恰揭露的是中心化帶來的問題。
實際上，Ethena 在官網https://app.ethena.fi/dashboards/transparency 頁面詳細揭露了準備金和各交易所部位佔比。這些數據也得到了包括Chainlink 在內的預言機儲備金認證。
USDe 在幣安脫錨，首先源自於鉅量賣盤。賣盤伴隨提幣限制，引發了脫錨恐慌。巨量賣盤的來源可能涉及利益關係，真相永遠不會浮出水面。
但結果是，USDe 迅速回錨——因為在Ethena 官網，USDe 兌付正常，儲備金仍為100%。
而xUSD 脫錨是否因槓桿比例過大觸發ADL，也只能由坊間猜測，真相無從得知。
所以這些事件凸顯的不是DeFi 的脆弱性，正是CeFi 以及資料、規則不透明帶來的脆弱性。
Morpho 最初是為了解決「點對池」借貸模式的資金利用率問題——該模式下，借款利率顯著高於存款APY。
例如，同樣的ETH 池子，存款APY 可能只有0.1%，但藉款利率卻達到2.7%。
為了將資金利用率維持在100% 以下，保證隨存隨取，存款人提供的資金遠多於實際使用的資金。因此大量資金閒置在池中，實際存款APY 就低於借款APY。
另一方面，「點對點」匹配缺乏效率，需要藉貸雙方在還款時間和資金體量上達成協議。
Morpho 的設計非常巧妙——利用現有的「點對池」借貸協議Compound 和Aave，在此基礎上創建「點對點」借貸市場，讓借貸雙方利差為零。
具體來說,用戶向Morpho 存款，Morpho 會轉存到Aave 或Compound。若有借款請求，則優先符合需求並優化利率。
假設Alice 是第一個Morpho 用戶，她存入1 ETH。如果沒有其他人使用Morpho，一年後Alice 賺取0.1% 年化，與直接存入Compound 無異。
此時，假設Bob 透過Morpho 借入1 ETH。這兩個用戶將被點對點匹配。一年內，Alice 將賺取1.4% 的折中年化，Bob 需要支付的利息也變成1.4%，而不是Compound 原有的2.7%。
所以使用Morpho 存款和貸款，最糟糕的結果是使用Aave、Compound 當前利率，而一旦需求點對點匹配，就能獲得優化利率。
2024 年後，Morpho Blue 的推出使Morpho 成為DeFi 基礎設施之一。最重要的是，在已經發幣套現、吸引了數十億美元TVL 的情況下，項目方仍在原有產品上重建改進，而不是另起項目，說明其志向不止於賺錢。
回到開頭，如果說金融工具的價值在於提高資本效率，而機構推廣RWA 的原因是區塊鏈能補充傳統金融效率問題，那麼Morpho 是一個值得關注的、契合當前敘事的優秀項目。
