作者： David Duong ，Coinbase
編譯：Tim，PANews
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- Coinbase對2025年第三季的前景保持樂觀看法，不過關於山寨季的觀點已經改變。基於當前市場狀況，其認為隨著九月臨近，市場可能轉向全面山寨季行情。 （關於山寨季的一個常見定義是：按市值排名前50的山寨幣中，至少75%在過去90天內表現優於比特幣。）
- 許多人一直在爭論：如果聯準會在9月降息，是否會成為加密市場的階段性高點？我們對此並不認同。考慮到目前有近7兆美元散戶資金仍在場外，包括貨幣市場基金及其他領域，我們認為聯準會的政策寬鬆中期內可能吸引更多的散戶入市。
- 聚焦ETH。 CoinMarketCap的山寨季指數表現低迷，與7月初以來山寨幣總市值暴漲50%形成的顯著分化，集中體現了機構資金對ETH日益增長的投資熱情。數位資產資金庫(DAT)的需求成長，加上穩定幣與RWA結合的敘事發酵，共同支撐了這波行情。
- 像ARB、ENA、LDO和OP這類代幣始終展現較ETH更高的Beta收益，儘管只有LDO因58%的月內漲幅領先。過去Lido憑藉流動性質押特性為ETH敞口提供了相對直接的通道。此外，我們認為SEC關於「特定條件下流動性質押代幣不構成證券」的聲明為LDO的升值提供了支撐。該
進入山寨季
截至2025年8月，比特幣市場佔比從5月的65%下降至約59%，預示資金正開始轉移到山寨幣。雖然自7月初以來山寨幣總市值已飆升逾50%，截至8月12日達1.4兆美元，但CoinMarketCap的山寨幣季指數仍維持在40出頭水平，遠低於歷史上所定義的山寨季啟動臨界值75。隨著時間進入9月，我們認為當前市場條件已顯露出全面山寨季即將啟動的跡象。 
我們的樂觀前景源自於對宏觀層面的整體觀察，以及對重大監管進展的預期。我們先前已闡明，我們自主研發的全球M2貨幣供應量指數通常領先比特幣價格110天，該指數預示2025年第三季末至第四季初或將迎來新一輪潛在流動性浪潮。這項判決尤其關鍵，因為在機構資本領域，投資主線似乎一直圍繞著大盤幣。在我們看來，支撐山寨季的主要力量來自於散戶。
美國貨幣市場基金目前資金規模達到7.2兆美元（此為有紀錄以來的最高水準），此現象值得關注。 （見圖2）4月現金儲備減少了1,500億美元，我們認為這推動了加密貨幣及風險資產在隨後數月的強勁表現。但耐人尋味的是，自6月以來現金儲備已回升逾2,000億美元，與同期加密貨幣的上漲態勢形成了鮮明對比。傳統上，加密貨幣價格漲勢與現金儲備規模往往呈現此消彼長的關係。
我們認為，這些前所未有的現金儲備規模反應市場的三大擔憂：（1）傳統市場不確定性加劇（源自貿易衝突等問題）；（2）市場估值過高；（3）對經濟成長的持續擔憂。但隨著聯準會9月和10月降息臨近，我們認為貨幣市場基金的吸引力將開始減弱，預計將有更多資本湧入加密貨幣及其他風險更高的資產類別。
基於包括穩定幣淨發行量、現貨與永續合約交易量、訂單簿深度及流通量等指標構建的流動性加權z-score測量模型顯示：近幾週流動性已開始回歸，結束了此前連續六個月的下行趨勢（見圖3）。穩定幣市場的成長部分得益於監理框架的日益明晰。
以太坊Beta標的
同時，山寨季指數與山寨幣總市值的分化態勢，主要反映出以太坊日益增長的機構吸引力，主要源自於數位資產資金庫的需求以及穩定幣和RWA敘事的崛起。光是Bitmine一家就透過新募集的200億美元資金增加了115萬枚ETH，使其累計購買力高達245億美元（而ETH持倉量曾居首的Sharplink Gaming當前ETH持倉量約為59.88萬枚）。
最新數據顯示，截至8月13日，持有ETH資金儲備規模最大的公司總計控制約295萬枚ETH，佔以太坊總供應量（1,207萬枚）比例超2%。 （詳見圖4）
就相對於以太坊回報具有更高的Beta而言，ARB、ENA、LDO和OP等代幣位居前列，不過近期以太坊上漲行情中似乎只有LDO表現突出，其月度漲幅高達58%。過去得益於流動性質押的特性，Lido為投資者提供了相對直接的以太坊敞口。目前LDO相對ETH的Beta係數為1.5（Beta值大於1.0表示該資產理論上比基準資產波動更大，可能放大收益也可能擴大虧損）。
此外，我們認為美國SEC於8月5日針對流動性質押發布的聲明支撐了LDO代幣的價格上漲。 SEC旗下企業金融部門工作人員明確指出：當流動性質押實體提供的服務主要為"事務執行類"且質押獎勵透過協議以比例一一對應方式直接轉給用戶時，其活動不構成證券發行或銷售行為。但需注意，若涉及收益擔保、自行決定的再質押或附加回報機制，仍可能觸發證券認定。目前指引僅為部門意見，未來委員會立場變動或訴訟裁決可能改變該解釋口徑。
總結
我們的Q3市場展望仍持正面態度，但對山寨幣行情的判斷已改變。近期比特幣主導地位的下降顯示資金開始初步輪動至山寨幣領域，而非全面進入山寨季。然而，隨著山寨幣總市值攀升，山寨季指數釋放早期積極信號，我們認為市場條件正在為資金輪動做準備，或將在九月迎來更成熟的山寨幣行情，宏觀環境和監管進展預期將構成雙重支撐。
