作者：Brian，瓜田實驗室W Labs
（接第一部分）《香港RWA風雲（上）：從狂熱到重構，九大門派實力剖析》
7、AlloyX —— 連結DeFi 流動性與實體資產的“混血聚合器”
在香港RWA 的宏大敘事中，如果說HashKey 和OSL 構建的是類似納斯達克或銀行金庫般的「重資產」基礎設施，那麼AlloyX 則代表了RWA 市場的另一股敏捷力量——「 DeFi 原生聚合器」。
身為一家源自美國舊金山、後被香港上市券商Solowin Holdings (NASDAQ: SWIN)全資收購的Web3 金融科技公司，AlloyX 在香港RWA 版圖中扮演著獨特的「 CeDeFi（中心化與去中心化混合金融）連接器」 角色。它不直接持有沉重的實體資產，而是透過智慧合約技術，將分散在不同鍊和協議上的信貸資產「打包」成高流動性的理財產品，直接輸送給加密世界的投資者。
AlloyX 的商業邏輯與傳統的交易所截然不同。它本質上是一個RWA 資產的聚合協議（Aggregator Protocol） 。
在早期的RWA 市場中，資產是割裂的：投資人想買美債可能要去一個平台，想投私人信貸要去另一個平台，門檻極高。 AlloyX 的出現解決了這個痛點。它建構了一個模組化的「金庫（Vault）」系統，能夠接入Centrifuge、Goldfinch、Credix 等多個上游信貸協議的資產。透過將其標準化為統一的代幣化產品，AlloyX 讓用戶能夠像存入餘額寶一樣，輕鬆地將USDC 等穩定幣配置到現實世界的信貸資產中。
隨著2025 年正式併入Solowin Holdings 麾下，AlloyX 完成了從「純DeFi 協議」向「合規金融科技旗艦」的華麗轉身。現在的AlloyX，更像是Solowin 這家傳統券商伸向Web3 世界的一隻觸手，利用香港的合規牌照優勢，將傳統的證券、基金等資產通過AlloyX 的技術管道，以Token 的形式分發給全球投資者，實現了真正的「資產在傳統世界確權，流動性在區塊鏈世界釋放」。
在競爭激烈的香港市場，AlloyX 的護城河主要體現在其獨特的股東背景與技術架構的結合。
首先，上市公司的背書與資源注入是其最大的差異化優勢。作為納斯達克上市公司Solowin 的全資子公司，AlloyX 跳出了普通DeFi 專案面臨的合規困境。它能夠直接利用母公司持有的香港證監會（SFC）第1、4、9 類牌照資源，合法地設計和分發涉及證券性質的代幣化產品。這個「前台DeFi 體驗+ 後台持牌券商風控」的模式，完美契合了香港推行的CeDeFi 監管方向。
其次，AlloyX 擁有極強的「資產組合（Composability）」技術能力。有別於單一資產發行方，AlloyX 擅長透過演算法將不同風險等級的RWA 資產（如低風險的美債和高風險的貿易融資）混合打包，建構出類似結構化票據（Structured Notes）的鏈上產品。這種能力使得機構投資者可以根據自身的風險偏好，在鏈上客製化RWA 投資組合，大大豐富了RWA 市場的獲利策略。
AlloyX 的業務實踐主要集中在「資產聚合」與「合規發行」兩個維度，以下是其最具代表性的業務案例：
回顧AlloyX 的發展路徑，我們可以清楚地看到它不追求大而全的平台流量，而是專注於資產端的精細化運作。透過Solowin 的收購，AlloyX 實際上已經成為傳統金融機構進行RWA 數位轉型的「技術引擎」。對於市場而言，AlloyX 證明了RWA 不僅僅是巨頭的遊戲，技術型協議透過與持牌機構的深度綁定，同樣能在合規的高牆內找到核心生態位。
8、Asseto —— 專為機構打造的RWA “資產封裝工廠”
在香港RWA 產業鏈中，Asseto 扮演著「資產源頭」 的關鍵角色。它處於產業鏈的最上游，直接對接實體經濟。
作為HashKey Group 策略投資的旗艦RWA 基礎設施項目，Asseto 擁有極強的「名門血統」。它不是直接與散戶打交道，而是專注於解決RWA 最難的「第一公里」問題：如何從法律結構、技術標準和合規流程上，把一棟樓或一支基金「變成」一個合規的Token？
Asseto 的商業模式非常垂直且高壁壘，主要服務於擁有數十億資產的TradFi)巨頭：
RWA 資產發行網關： Asseto 提供了一套標準化的技術棧，允許機構將現金管理產品、房地產、私人信貸等資產「一鍵上鍊」。它不僅提供智慧合約，更重要的是提供「法律包裝」 服務，確保鏈上的Token 在香港法律下擁有對底層資產的真實索償權。
HashKey 生態的「資產輸送帶」：作為HashKey 的被投企業，Asseto 是HashKey Exchange 潛在RWA 資產的重要來源。 Asseto 負責在鏈下把資產整理好（清洗、確權、代幣化），然後透過HashKey 的合規通道分發給二級市場投資者。
穩定幣沙盒的「應用場景方」： Asseto 與多家正在申請香港穩定幣牌照的機構緊密合作，致力於將RWA 資產作為穩定幣的儲備資產，探索「用代幣化國債/現金來發行穩定幣」的高端玩法。
Asseto 在香港市場的核心優勢在於其股東結構所帶來的頂級資源：
HashKey 的技術與通路支援： HashKey 不僅出錢，還開放了HashKey Chain (L2 公鏈) 給Asseto 作為首選發行平台。這意味著Asseto 發行的資產天生就擁有了香港最大的合規流動性出口。
DL Holdings (德林控股) 的資產注入： 香港主板上市公司DL Holdings (1709.HK) 不僅投資了Asseto，還簽署了戰略協議，計劃將其管理的家族辦公室資產（如商業地產、基金份額）通過Asseto 進行代幣化。這解決了RWA 計畫最頭痛的「資產荒」問題——Asseto 起步就是帶著上市公司的高品質資產入場的。
Asseto 的案例極具「機構客製化」色彩，主要圍繞著房地產和現金管理：
Asseto 是香港RWA 市場的「資產煉金術士」。它不直接面對散戶吆喝，而是躲在幕後，利用精密的法律和技術模具，將傳統金融機構龐大而笨重的資產，熔煉成適合在Web3 世界流通的金幣。
9、FireX —— 釋放算力流動性的「工業級」 RWA 平台
在香港RWA 市場中，絕大多數平台處理的是「紙面資產」（如債券、股權），而FireX 則聚焦於「生產型資產」。
FireX 是一個機構級的RWA 交易平台，其核心敘事在於「將比特幣的源頭產能（算力）金融化」 。它透過與Bitmain（比特大陸）等頂級基礎設施商合作，將分佈在全球（美國、加拿大、哈薩克斯坦等）的資料中心和礦機實體，封裝成鏈上可交易的RWA 代幣。對於投資者而言，購買FireX 的RWA 產品，本質上是購買了一台正在運轉的超級電腦的「未來現金流收益權」。
FireX 的商業邏輯非常垂直，它解決了傳統礦業「流動性差」和Web3 資金「缺乏穩定實體收益」的錯配問題：
算力資產化： FireX 將原本僅屬於物理世界的「S21e Hyd 礦機」及其產生的算力（288 TH/s），轉化為鏈上資產。這意味著用戶不需要自己建礦場、不需要維護機器，就能持有算力並獲得比特幣挖礦收益。
全球能源套利網路： FireX 不僅僅是一個交易平台，背後是一個龐大的實體基礎設施網路。它在美國德州、加拿大魁北克、衣索比亞等地擁有或合作了超過30 個資料中心。它實際上是在做全球能源的套利——尋找最便宜的電，轉化為比特幣，然後透過RWA 分發收益。
多元化資產配置入口：除了核心的比特幣算力，FireX 的願景還包括全球優質股票（如NVDA, MSFT）、Pre-IPO 股權以及AI 算力資產的RWA 化。它試圖打造一個「涵蓋數位世界與實體世界」的綜合資產配置籃子。
與純軟體協定不同，FireX 的護城河建立在沉重的「硬體」和「生態關係」之上：
可驗證的實體規模： FireX 目前已部署超過5,000 台超算伺服器，管理算力超過1,000 PH/s，上鍊資產價值超過2,000 萬美元。這種「看得見摸得著」的實體規模，為RWA 提供了最底層的信用背書——物權歸客戶，資產真實運作。
頂級生態朋友圈： 根據揭露，FireX 的合作夥伴網路涵蓋了礦機巨頭BITMAIN（比特大陸）、礦池Antpool、以及Binance、Coinbase、Tether 等頭部機構。這種貫穿「礦機生產-挖礦-交易所-穩定幣」全產業鏈的資源整合能力，保證了其資產供應的穩定性和低成本優勢（如零機位費、零服務費）。
高收益預期的產品設計：在比特幣牛市週期下，FireX 的算力RWA 展現出極高的收益彈性。根據其S21e Hyd 產品的計算，在比特幣價格達到15 萬美元的樂觀假設下，ROI（投資報酬率）甚至可能接近100% 。這比傳統的國債RWA 具有更強的吸引力。
FireX 的業務極為聚焦於「算力金融化」 與「全球資產配置」：
FireX 是RWA 賽道中的「硬核工業派」。它跳出了將傳統金融資產（如國債）簡單的“舊酒裝新瓶”模式，而是通過將比特幣算力這一原生數字資產進行“證券化封裝”，為Web3 世界提供了由真實的機器轟鳴聲和電力消耗所支撐的基礎收益層。
雙極敘事：香港與美國RWA 市場的深度對標
如果說2024 年是RWA 的概念驗證元年，那麼2025 年則是全球RWA 市場格局的「雙極化」定型之年。在全球RWA 的版圖中，美國和香港代表了兩種截然不同、卻又互為鏡像的演進路徑。
美國依靠其原生的DeFi 創新力和美元霸權，成為了RWA 資產的「超級工廠」；而香港依託其獨特的製度優勢和地緣卡位，成為了RWA 資產的「超級精品店」與「分銷樞紐」。
1. 監理哲學： “執法式寬容” vs. “沙盒式准入”
美國：由下而上的叢林法則
美國的RWA 市場是在監管的夾縫中野蠻生長出來的。儘管川普政府在 2025 年上台後監管環境有所軟化，但其核心邏輯依然是「執法驅動（Regulation by Enforcement） 」 與「 DeFi 優先」 的博弈。
特點：美國計畫（如Ondo, Centrifuge）多以DAO 或去中心化協議的形式起步，先追求規模和技術創新，再透過複雜的法律架構（如SPV 離岸隔離）來規避SEC 的證券認定。
優點：創新極快，無需牌照審批即可透過智能合約實現資產組合，容易誕生BlackRock BUIDL 這種規模效應極強的現象級產品。
劣勢：法律灰度大，一旦涉及跨境分銷或非合格投資者（Retail），面臨極高的合規風險。
香港：由上而下的頂層設計
香港走的是一條完全相反的道路－「牌照驅動（Licensing Regime） 」。從HashKey 取得交易所執照，到Star Road（星路科技）依托復星財富持有的1、4、9 號牌，香港RWA 的每一步都在SFC 和HKMA 的可視範圍內。
特色： 「無牌照，不RWA」。所有項目（如OSL, HashKey）必須在Project Ensemble 沙盒或現有證券框架內運作。監管者不僅是裁判，更是「產品經理」（如指導代幣化存款的設計）。
優勢：確定性極高。一旦產品獲準（如華夏基金的代幣化產品），即可合法對接銀行系統和散戶資金，擁有傳統金融機構級的信任背書。
劣勢：進入門檻與合規成本極高（單項目超80 萬美元），抑制了草根創新，導致市場參與者多為「豪門」或「財團」。
2. 市場結構： “原教旨DeFi” vs. “傳統財團”
美國：DeFi 原生資本的主場
美國的RWA 市場結構是「 DeFi 向下相容TradFi 」。 主力資金來自鏈上的USDC/USDT 巨鯨、DAO 國庫以及加密對沖基金。專案方（Project）通常由技術極客主導，他們看不起繁瑣的線下流程，致力於把一切（包括國債）變成ERC-20 代幣，然後放入Uniswap或Aave 中進行抵押借貸。
典型畫像：像MakerDAO 或Compound 這樣的協議，透過RWA 模組購買美債來為穩定幣提供收益支撐。
香港：傳統財團的數位轉型
香港的RWA 市場結構是「 TradFi 向上適配Web3 」。 主力資金來自家族辦公室（Family Office）、高淨值人口（HNWI）以及尋求理財多樣化的企業財庫。專案方往往擁有深厚的產業背景（如FireX 背後的礦業算力資源、Star Road 背後的複星產業資本、Asseto 背後的房地產基金）。
典型畫像： Star Road Technology 提出的「Web5」策略最為典型－利用Web3 技術，服務Web2 的存量客戶。香港RWA 不是為了創造新資產，而是為了讓「老錢」覺得新潮且安全。
3. 資產與專案光譜： “標準化國債” vs. “非標結構化資產”
美國：美債（Treasuries）的單邊霸權
美國RWA 市場約80% 的TVL 集中在「代幣化美債」。這是最標準、流動性最好、最容易被DeFi 協議接受的抵押品。美國的RWA 項目大多以卷費率、卷T+0 結算。
香港：多元資產的試驗田
受限於市場規模，香港無法在純美債賽道上與美國抗衡，因此走向了「差異化」 與「實體化」。
實體與工業RWA： FireX 將比特幣算力和能源打包成RWA，這是香港特有的「硬核工業」創新，利用了亞洲在全球礦業供應鏈中的優勢。
房地產與另類資產： Mantra（雖然總部在杜拜但深耕亞洲）與Asseto 專注於房地產、私募信貸等非標資產的結構化。香港更擅長處理複雜的線下確權（如Star Road 處理的複星系資產）。
基礎設施化： OSL 和HashKey 不僅僅做資產，更在做「交易所+託管+SaaS」的全套基建，這反映了香港作為金融中心的服務商基因。
對於大陸資產和企業赴港RWA建議
鑑於近期監管的層層加碼，對於擁有大陸背景（股東、團隊、營運實體）的企業而言，透過「大陸資產/團隊+ 香港外殼」模式發行RWA 的窗口期已基本關閉。 這不僅是合規難度提升的問題，而是性質已從「灰色地帶」轉變為「涉刑高危險」。
2025年11月28日，央行等13 部門會議中，明確穩定幣是虛擬貨幣，不具法償性，相關業務屬非法金融活動。這基本斬斷了RWA 最核心的「支付結算」腿。 RWA 收益通常以穩定幣（USDT/USDC）結算，這被定性為非法。 2025年12月05日，7大產業協會風險提示，RWA 即變相發幣首次將RWA 投融資明確列為非法活動，屬於非法公開融資。
在此政策環境下，大陸企業到香港發行RWA 面臨三個維度的阻斷：
A. 法律管轄的「長臂」延伸（穿透式監管）
過去的操作模式是：在香港設立SPV（特殊目的公司），大陸母公司只做技術支援或顧問。現在這種「隔離牆」已失效。
屬人管轄：即使發行主體在香港，如果實控人、高階主管或技術團隊身在大陸，根據新規，他們被視為「配合非法金融活動」。
幫助犯風險： 12月的政策特別強調了全產業鏈打擊。為境外RWA計畫提供技術開發、行銷引流、支付結算、甚至做市服務的大陸境內實體（及個人），均可能觸犯《刑法》中的非法經營罪或幫助資訊網路犯罪活動罪（幫信罪）。
B. 資產端的“斷供”
香港RWA 市場最渴望的是大陸優質的實體資產（如光電站收益權、商業房地產租金）。
資產出境鎖死：既然RWA 被定性為非法金融活動，那麼將境內資產打包透過RWA 方式出境融資，就涉嫌非法買賣外匯和逃匯。
確權困境：境內法不承認鏈上代幣對境內資產的所有權。如果計畫違約，境外投資人拿著Token 來大陸法院起訴要求執行資產，法院將不予支持（因違反公序良俗和強制規定）。
C. 資金端的「圍堵」
資金回流受阻：即使你在香港募集到了USDT/USDC，這些資金無法透過正規銀行管道回流到大陸實體用於實體經濟建設（因為銀行會拒收「虛擬貨幣相關業務」資金）。
針對大陸投資者的行銷紅線：嚴禁向中國公民行銷。如果你的RWA 產品說明書（PPM）有中文版，或者你的路演活動涉及大陸IP，將直接觸發監管紅線。
根據市場回饋，自11 月28 日以來，香港RWA 市場已出現了劇烈反應。約90% 有大陸背景的RWA 諮詢項目已暫停或取消，涉及RWA 概念的港股上市公司（尤其是母公司在大陸的，例如美圖、新火科技、博雅互動等）股價出現大幅下跌。
所以純正的大陸背景企業（Team in China, Assets in China），現在仍想參與RWA 代幣發行，風險極高，不僅無法合規，還面臨刑事責任。建議放棄RWA 代幣化敘事，回歸傳統的ABS（資產證券化）或在香港發行傳統債券。
如果是完全出海的企業（Global Team, Global Assets），理論上仍然可行，但需切割，包括實體切割和法律切割，例如：
人員切割：核心團隊、私鑰控制人不能在大陸境內。
資產切割：基礎資產必須是海外資產（如美債、海外房產），不能是境內資產。
市場切割：嚴格KYC，透過技術手段屏蔽大陸IP，不在簡中網路進行任何宣發。
結論與展望：從「狂熱」回歸「本源」的香港路徑
回顧2025 年，香港RWA 市場經歷了一場近乎殘酷的壓力測試。從年初Project Ensemble 啟動時的萬眾矚目，到年中資金湧入的狂熱，再到年末因內地監管收緊而引發的急凍與重構，這一過程雖然痛苦，卻完成了對市場的深度洗牌。
大浪淘沙之後，裸泳的投機者退場，留下的正是我們在文中深度剖析的七大支柱：
HashKey與OSL 守住了合規交易與託管的底線，成為了香港Web3 的「水電煤」；
Star Road與Asseto證明了傳統財團利用RWA 盤活存量資產的可行性；
FireX 展示了香港連接實體工業（算力/能源）與數位金融的獨特能力；
Mantra與AlloyX 則為市場提供了必要的底層公鏈設施與DeFi 聚合流動性。
展望2026 年，香港RWA 市場將呈現以下三大趨勢：
「內循環」轉向「外循環」：隨著內地資金通道的收緊，香港將徹底告別「幫內地資金出海」的灰色幻想。未來的增量將主要來自「全球資產，香港分銷」。即利用香港的合規管道，將美債、杜拜地產（如Mantra 案例）或全球算力（如FireX 案例）打包，賣給東南亞、中東以及日韓的機構投資者。香港將成為真正的「離岸金融路由器」。
RWA 與DeFi 的邊界消融（CeDeFi）：單純的「資產上鍊」已無利可圖。下一階段的競爭核心是「可組合性」。我們將看到更多像AlloyX 這樣的聚合器，將Star Road 發行的代幣化基金作為抵押品，在鏈上產生穩定幣或進行槓桿操作。合規的CeFi 資產將成為DeFi 協議最優質的底層「樂高積木」。
穩定幣是RWA 的最終戰場：所有RWA 的交易與結算，最終都指向了貨幣。隨著香港穩定幣法規的生效，「生息穩定幣」（由RWA 資產支持的穩定幣）將成為最大的RWA 單品。誰能掌握RWA 的發行場景（如FireX 的挖礦收益結算、Asseto 的房地產租金分發），誰就能掌握港元/美元穩定幣的鑄幣權。
香港RWA 的故事沒有結束，它只是剛剛翻過了「草莽創業」的序章，進入了「機構博弈」的正文。在這個新階段，合規不再是包袱，而是最大的資產；科技不再是噱頭，而是信用的載體。香港，這座永遠在危機中進化的城市，正在重新定義數位時代的金融中心。
