作者：Michael Nadeau，The DeFi Report
編譯：BitpushNews
加密貨幣的採用週期通常包含三年的成長擴張期，接著是持續約一年的熊市。
若從2022 年11 月BTC 價格低點起算，目前擴張期已持續1,044 天。作為參照，2021 年周期擴張持續1,063 天，2017 年週期為1,065 天。
以此衡量，我們顯然處於當前擴張階段的「週期末期」。
但目前的數據和關鍵指標，與2021 年9 月時相比如何？
我們將在本報告中解答這個問題。
免責聲明：本文觀點為作者個人觀點，不應作為投資建議參考。
已實現利潤與持幣時長銷毀指標
已實現利潤
根據Glassnode 數據，本週期BTC 投資者已實現8,570 億美元利潤——較2021 年周期高出65%。
考慮到BTC 價格越高，長期投資者每週期獲得的收益就越多，這個現像在預期之內。
一個標準化比較的方式是將已實現利潤與各週期的市值進行比較。
2021 年週期高峰市值為1.26 兆美元，實現利潤與市值比率為0.41。
BTC 目前市值為2.28 兆美元，本週期目前的實現利潤與市值比率為0.38。
結論？從「財富創造」角度來看，我們目前已達到與整個2021 年周期相似的水平。
已實現利潤數據圖表
持幣時長銷毀指標
檢視獲利了結的另一個角度是「持幣時長銷毀指標」。
根據Glassnode 定義，該指標衡量代幣在花費前被持有的總天數。
如下圖所示，本週期「幣天銷毀」總量已比2021 年周期高出15%。
這同樣符合「週期末期」的特徵。
幣天銷毀數據圖表
長期持有者供給量
本週期長期持有者的行為模式與上週期相似。
在2020 年10 月至2021 年3 月期間，長期持有者供應量下降13.5%（對應2021 年4 月的第一個價格高峰）。隨後LT 持有者供應量反彈並在周期剩餘時間內持續上升。
類似地，從2023 年12 月到2025 年2 月，長期持有者供應量下降12.4%，之後回升至目前73% 的水平。
結論：長期持有者傾向於向進入市場的新資金分配代幣。在2021 年周期，這發生在2021 年4 月的第一個價格高峰。
而在當前週期，這發生在去年第四季並持續到今年第一季。
如果我們期待一個爆發性的第四季度，就需要看到新資金流入市場——這是我們在上週期同期未能見到的現象。
長期持有者供應量數據圖表
比特幣主導地位
過去兩個週期中，市場均在比特幣主導地位下降至40% 左右時見頂。
本週期我們遠未接近該水準。我們認為有幾個原因：
- 本週期透過ETF 實現的BTC 金融化以及機構的參與
- 加密貨幣市場的成熟。上週期除以太坊外，每個L1 都是投資者投機的「閃亮新玩具」。此外，NFT 和DeFi 當時還處於早期階段——投資者可能嚴重高估了它們的成熟度、用例和永續性。如今情況已不同，市場已成熟。
- 2021 年周期因COVID 而出現大量財政和貨幣政策支持，這種盛況可能不會重演。當山寨幣表現遠超過BTC 時，持有BTC 的動機很小。如今情況不同，資產選擇變得至關重要。
我們仍認為BTC 主導地位會進一步下降，但不會達到過去所見水準。
比特幣主導地位數據圖表
200 週移動平均線
我們密切關注200 週移動平均線有兩個原因：
- 熊市中，比特幣往往會下跌至其200 週移動平均線；
- 過去兩個週期中，當200 週移動平均線收斂於前週期高點時，比特幣見頂；
200 週移動平均線目前為5.31 萬美元。
我們今年最終會不會跌到6.6 萬美元（前週期高點）？
可能性不大，因為我們的估算顯示即使未來幾個月40% 的大幅上漲，200 週移動平均線也將在5.7 萬美元區間。當然，如果週期延續至明年，回到那些水準是有可能的。
結論：隨著週期推移，收益遞減法則正在顯現，如下圖所示。
200 週移動平均線資料圖表
已實現價格與MVRV-Z 分數
已實現價格
根據Glassnode 數據，比特幣的已實現價格（代表網路上所有幣的成本基礎）目前為5.38 萬美元。
與200 週移動平均線類似，比特幣在熊市中往往回歸其已實現價格，而周期通常在已實現價格達到與前週期高點一致的水平時見頂。
與200 週移動平均線類似，我們不預期該指標今年能達到前週期高點——這進一步凸顯了收益遞減法則。
已實現價格數據圖表
MVRV-Z 分數
MVRV-Z 分數透過z 分數衡量比特幣市值相對於其已實現價值被「拉伸」的程度，並經過歷史波動率調整。
目前讀數2.28 顯示比特幣市值相對於其成本基礎，較歷史常態偏離約2.28 個標準差。
有趣的是，我們現在處於比2021 年周期同期更高的水平。當時比特幣在10 月/11 月上漲約50%，以MVRV-Z 分數3.49 結束週期。
若本週期此指標接近3，BTC 價格可能達到16 萬至17 萬美元區間（漲幅40-50%）。
MVRV-Z 分數數據圖表
恐懼與貪婪指數
恐懼與貪婪指數資料圖表
如果您認為當前市場緊張不安，那麼2021 年同期市場更加恐慌。事實上，2021 年9 月我們處於極度恐懼狀態。當時BTC 剛回檔20%，跌至4.3 萬美元，隨後在接下來五週內上漲至6.6 萬美元頂部（漲幅53%）。
總結展望
沒有定律要求比特幣必須延續我們歷史上遵循的「四年周期」路徑。
但仔細研究數據後，很難否定第四季見頂的可能性。
為什麼？
我們認為「四年周期」框架得以維持有多個原因：
- 敘事錨定。投資人預期「減半後的多頭」，影響了投資人部位佈局、加密原生公司的行銷週期和媒體報導。反身性使得這種模式自我實現。
- 流動性與信貸週期。減半週期歷史上與全球債務再融資週期同步，放大了產生加密牛市所需的流動性。
- 四年減半週期的機制及其對礦工營運的影響，在需求往往回歸市場時供應收緊。
- 產品/ 創新節奏。創投傾向於按照與四年減半週期同步的流動性週期為產業提供資金。這些項目需要時間進入市場，新的創新和敘事以爆發式出現，放大了加密貨幣採用週期。
- 波動性。投資人預期加密市場會出現深度熊市，以便折價購買心儀的資產。這自然會影響獲利了結，形成自我強化的回饋循環。
- 基於觀察到的數據以及這些定性/ 行為因素的根深蒂固，我們的基本假設是BTC 將在第四季度再次見頂。
