作者：Stream Capital

序言

2026 年第一季度，全球金融市場進入了自2022 年以來最嚴峻的風險再定價週期。地緣衝突的持續升級、貿易保護主義的全面回歸、以及主要經濟體貨幣政策的反覆搖擺，共同構成了一個高度不確定、低流動性偏好的宏觀環境。加密市場在這一季度遭受了系統性拋售，比特幣從年初約93,000 美元一路下探至63,000 美元區間，最大回撤超過38%；山寨市場更是哀鴻遍野，大量代幣較週期高點跌去60%–80%。

市場環境的惡化並非偶發，而是多重結構性壓力疊加的結果。一方面，川普政府激進的關稅政策和美伊軍事衝突將地緣政治風險推至新高，風險資產普遍承壓；另一方面，加密市場本身的敘事疲勞和流動性結構的脆弱性在下行通道中被充分揭露。比特幣數位黃金敘事在戰爭環境下未能兌現避險功能，反而表現為高beta 的風險資產；山寨幣缺乏新增資金和基本面支撐，陷入了持續的價值回歸。

同時，AI 領域的快速演進正在深刻重塑科技與金融的交會地帶。大模型能力的持續迭代、開源AI Agent 框架的爆發式成長、以及AI 與Crypto 支付情境的初步融合，為產業中長期發展提供了值得關注的新變數。

以下將從宏觀環境、比特幣與資金結構、AI 發展趨勢與山寨市場分化四個維度展開，逐一拆解一季度的核心變量，並對後續走向給出ArkStream Capital 的框架性判斷。

宏觀環境：地緣衝突與貿易戰構成系統性壓制

全球貿易體系的碎片化加速

理解第一季政策行為的首要分析框架，是2026 年11 月的美國中期選舉。共和黨目前在參眾兩院的微弱多數優勢面臨嚴峻挑戰，歷史上執政黨在中期選舉中幾乎必然失去席次。在這一壓力下，川普政府第一季密集推出的強硬關稅、格陵蘭主權敘事、對伊軍事打擊等一系列動作，本質上都服務於同一個政治邏輯，透過外交和經濟政策上的激進姿態鞏固共和黨基本盤，在選舉年製造"強勢總統"的敘事。這意味著至少在11 月投票之前，政策的不可預測性和激進程度不太可能實質降溫，風險資產面臨的政治不確定性溢價將貫穿全年。

2026 年美國中期選舉參眾兩院席次預測分佈

https://polymarket.com/predictions/midterms

在這政治邏輯的驅動下，全球貿易秩序在第一季經歷了自WTO 成立以來最劇烈的衝擊。川普政府在1 月中旬宣布對丹麥、挪威、瑞典、法國、德國、英國、荷蘭、芬蘭八國加徵10%–25% 的階梯式關稅，以格陵蘭主權爭端為要價籌碼；10%–25% 購買俄羅斯石油國家的階梯式關稅，以格陵蘭主權爭端為要價籌碼；10%–25% 的500% 懲罰性關稅法案（直指中國、印度、巴西等BR 月底，針對購買俄羅斯石油國家的500% 懲罰性關稅法案（直指中國、印度等BRICS 國家）獲得兩黨支持並投票。 2 月20 日，美國最高法院否決了基於IEEPA 的關稅法律依據後，川普當日即援引《1974 年貿易法》第122 條重新加徵10% 全球臨時關稅（有效期150 天）。

關稅政策的反覆和升級從三個維度衝擊市場：成本端，進口關稅直接推高商品價格和通膨預期，壓縮聯準會降息空間；供應鏈端，貿易夥伴的報復性措施加劇全球供應鏈不確定性，企業資本開支意願受到打壓；風險溢價端，政策本身的不可預測性成為最大的定價，各類風險資產的隱含波動率。 ArkStream Capital 認為，後兩種效應對市場的壓制遠比關稅稅率本身更難量化，也更難被市場充分定價。

📊 【圖表佔位】格陵蘭主權爭端相關新聞截圖或地圖

https://truthsocial.com/@realDonaldTrump/posts/115925897257210763

本輪貿易衝突與過去數輪關稅博弈的本質區別在於，衝突面已從雙邊擴展至多邊，且法律依據的反復更換表明政策制定本身已脫離制度化軌道，進入"行政權力即時化"的新階段。對風險資產的壓制效應，遠超過關稅稅率本身的直接經濟影響。

美伊軍事衝突的尾部風險

2 月28 日，美國與以色列對伊朗發動協同軍事打擊，油價在數小時內跳漲，全球金融市場進入避險模式。由於傳統市場週末休市，加密市場作為唯一24/7 交易的大類資產，首當其沖地承擔了避險拋壓，比特幣在一小時內從65,500 美元跌至63,000 美元，超過5.15 億美元的槓桿頭寸被清算。

這事件再次驗證了一個事實：在當前的機構化參與結構下，加密資產在極端風險事件中更多扮演的是"流動性洩壓閥"角色，而非避險工具。當傳統市場休市時，加密市場成為全球資金唯一可操作的風險釋放通道，其價格行為更反映的是流動性結構而非基本面邏輯。

原油價格Q1 走勢

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衝擊的影響遠不止於價格層面。伊朗領導階層在打擊發生後數小時內宣布將封鎖霍爾木茲海峽，這是全球石油運輸通道中最要害的動脈之一，世界海上石油貿易量的近20% 經此過境。這項超級尾部風險將能源供給衝擊層疊加至居高不下的全球通膨，並直接高度依賴進口光電的歐洲和亞洲經濟體。即便明面上的停火在數天後就透過停火談判下達成，對尾部風險的定價並未完全消除，一旦衝突再度升級，市場的反應幅度可能遠超首次衝擊。

對加密市場而言，這次衝擊承接了兩重壓力：一是油價上漲推高通膨預期，進一步壓縮聯準會的降息空間；二是投資人在市場開盤前的擔憂情緒只能經由加密市場釋放。同時，伊朗充滿不確定性的後續局勢，也是第二季地緣風險訊號的核心宏觀變數。如果衝突在中期選舉年的政治邏輯下進一步升級，對風險資產的壓制將不止於第一季的重複。

聯準會：降息路徑的反覆與流動性拐點的延遲

宏觀上，BTC作為金融業的邊緣市場，跟聯準會的利率政策一直有較大的相關性。

聯準會利率vs BTC 價格（2022–2026）

從2022年開始，大概有4個比較明顯的周期。

2022-2023：升息週期→ BTC承壓

聯準會從2022年初開始激進升息，從接近零利率一路加至5.5%。同一時期BTC從約$47K暴跌至$16K。高利率提高了持有BTC這樣的無收益風險資產的機會成本，導致資金流出。

2023年下半年-2024初：暫停升息→ BTC觸底回升

利率在5.25%-5.50%區間維持期間，市場開始定價降息預期。 BTC價格從$16K回升至$60K以上。同時2024年1月SEC批准了11檔現貨BTC ETF，標誌著BTC比特幣正式進入主流金融體系。

2024年9月-2025年10月：降息週期→ BTC大漲

聯準會2024年9月首次降息50個基點，隨後連續三度降息，年內共降100個基點。 2025年又完成三次降息，累計降息1.75%。 BTC在此期間從$66K一路飆升至歷史最高$128,198。

2025年底至今：降息暫停+ 地緣衝突→ BTC回調

聯準會在2026年1月和3月兩次會議上維持利率在3.50%-3.75%不變，原因是油價上漲推高通膨預期，PCE和核心PCE預測均上調至2.7%。疊加中東局勢緊張，BTC從$126K回落至目前約$74K。

目前降息預期

降息降低了持有BTC的機會成本，同時增加市場流動性，歷史上與BTC上漲強相關。聯準會點陣圖顯示2026年預計降息一次，這個對BTC的價格並不是一個好消息。

一季度聯準會的政策路徑經歷了漸進式的鷹派轉向，降息預期從年初的2 次被逐步壓縮至接近零。

點陣圖

https://www.cmegroup.com/markets/interest-rates/cme-fedwatch-tool.html

1 月28 日FOMC 會議維持聯邦基金利率在3.5%–3.75% 不變，這是2025 年連續三次降息後的首次暫停。鮑威爾在會後聲明中重申"需要更多數據確認通膨持續回落"，語氣謹慎但尚算中性。然而2 月18 日公佈的會議紀要揭示了內部遠比聲明更深的分歧，會議紀要顯示。數位官員明確提及了升息情景的可能性，這是自2023 年以來首次在紀要中出現類似措辭，市場對降息的信心開始出現裂痕。

1 月30 日，川普宣布提名前聯準會理事凱文沃許（Kevin Warsh）接替鮑威爾出任主席（3 月4 日正式向參議院遞交提名文件），預計5 月就任。沃什在2006–2011 年擔任聯準會理事期間，是委員會中最年輕、最鷹派的成員之一，曾因反對第二輪量化寬鬆而辭職。值得注意的是，他近年來的公開表態有所軟化，主張AI 驅動的生產率提升具備結構性通縮效應，因此支持更低利率，但他身上最鮮明的標籤始終是"縮表優先於降息"。沃許多次批評聯準會維持過大的資產負債表模糊了貨幣與財政的邊界，主張先大幅縮表再談降息；即便名目利率小幅下行，激進縮表帶來的流動性收緊也可能抵銷降息效果（據部分分析人士估算，每縮減約1 兆美元資產負債表，效果等同50bp 加息）。市場對其提名的解讀總體偏鷹，部分機構將其定位為"對於一個想要低利率的總統而言耐人尋味的選擇"。提名消息一出，貴金屬率先下跌（黃金單週跌1.9%），美元走強，市場開始重新定價一個由此類主席主導的聯準會意味著什麼。

進入2 月，局勢進一步複雜化。 2 月28 日美以對伊朗發動軍事打擊（詳見1.2 節），油價跳漲突破100 美元/桶，徹底改變了通膨的博弈格局。關稅推升的成本型通膨尚未消化，能源價格的供給側衝擊又疊加而來，形成了雙重通膨壓力，降息的政策空間被極大壓縮，市場開始嚴肅討論一個此前還顯得荒謬的可能性：下一步不是降息，而是加息。

3 月18 日的FOMC 會議把這一切寫成了白紙黑字。會議以11:1 維持利率不變（1 月會議為10:2，Miran 和Waller 兩人反對；3 月Waller 轉為贊成，僅Miran 一人反對，這一轉變本身即是值得關注的鷹派收斂信號），會後聲明特意新增了"中東局勢發展對美國經濟的影響存在不確定性"的措辭，戰爭因素正式進入美聯儲的決策框架。而更新後的經濟預測摘要（SEP）和點陣圖則釋放了明確的鷹派信號：2026 年通膨預測上調至2.7%，點陣圖中位數維持年內1 次降息不變（與12 月一致，鮑威爾明確表示"中位數沒有變化"），但19 位委員中有14 位年內息僅有14 位移轉鷹中有14 位預計年內降息；顯示市場將年內降息預期從年初的2 次壓縮至最多1 次，零降息的可能性顯著上升。

失業率預測維持4.4%、GDP 成長幅度小幅上調，整體呈現成長韌性+ 通膨黏性的滯脹雛形。比特幣應聲從74,000 美元下探至70,900 美元，當日ETF 淨流出1.29 億美元。部分市場分析師指出，沃什就任後的第一個動作可能不是降息，而是升息。

回看整個一季度，降息預期的崩潰不是一個事件，而是一個過程，從1 月紀要中浮現的加息討論，到沃什提名帶來的鷹派人事預期，到伊朗戰爭對通脹的二次沖擊，再到3 月點陣圖把年內降息壓縮至1 次，市場年初定價的2 次降息被認為是被比一個層次剝離，"Hig for Longer"的一層重新佔據預期。先前市場普遍認為"利率拐點已確立，流動性拐點只是時間問題"，但第一季的演變給出了更為極端的答案，不僅流動性拐點遙遙無期，利率拐點本身也面臨被推翻的風險。沃什主張的降息+ 縮表組合若落地，意味著即便名目利率下行，實際流動性環境可能反而更緊，對風險資產的壓制效應不容小覷。

在此宏觀背景下，全球風險資產全面承壓：標普500 年初至今下跌超5%，納斯達克跌幅更大；黃金ETF 吸收超160 億美元資金；比特幣ETF 在2 月單月淨流出38 億美元。資金從數位黃金向實體黃金的遷移訊號極為明確。 ArkStream Capital 將持續關注降息預期與地緣局勢的演變，這是判斷後續流動性拐點時間窗口的核心變數。

比特幣與資金結構：敘事證偽、ETF 分化與制度化過程

數位黃金的壓力測試

一季最值得關注的結構性變化之一，是比特幣與納斯達克指數的連動性在壓力時段明顯增強。在市場壓力測試中，比特幣不僅未能提供對沖功能，反而與科技股呈現幾乎同步的下行走勢。

從行為金融學的角度，這並不意外，自ETF 獲批以來，機構投資者將比特幣納入與科技成長股相同的風險預算框架，當宏觀風險偏好收縮時，去槓桿和減倉行為是系統性的，不會因資產類別不同而區別對待。這一相關性的躍升標誌著比特幣在機構化進程中的身份轉換已進入新階段：它正在從一個獨立的另類資產，演變為全球風險資產組合中的高beta 子集。

BTC vs 黃金Q1 價格走勢對比

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一季度的數據徹底暴露了數位黃金敘事的局限性：黃金在一季呈現兩段截然不同的走勢：1 月初創下約5,280 美元/盎司的歷史高位，但隨著美聯儲鷹派預期升溫、實際利率上升，Q1 後半段出現顯著回調，最大回撤接近20%；而比特幣在整個季度下跌超過201%；累計淨流出約61.8 億美元，是有史以來最長的持續流出週期，而同期黃金ETF 則錄得超160 億美元淨流入。資金從數位黃金向實體黃金的遷移訊號極為明確。

BTC的數位黃金敘事已經失效了，透過數據比對，我們發現BTC與Nasdaq呈現高度連結，但是與黃金的相關性極低。

BTC vs 納斯達克/ 黃金滾動相關性（2020–2026）

歸一化漲幅對比— BTC / 納斯達克/ 黃金（2022起）

BTC vs Nasdaq：高度連動，但正在分化

2020年之前，BTC和納斯達克的60日滾動相關性基本上在-0.2 到0.2 之間，幾乎沒有關係。 2020年疫情之後相關性跳升到0.5左右，並在之後五年維持在0 到0.6 的區間。 2024年因為BTC ETF推出和MicroStrategy被納入納斯達克100指數，相關性一度飆升到0.87的歷史高點。但到了2025年底出現了"大脫鉤"——BTC從高點跌了27%，而納斯達克僅跌2%，20日相關係數跌至-0.43。

BTC與Nasdaq還有不對稱法則：BTC在納斯達克上漲時不一定會跟漲，但在納斯達克下跌時幾乎一定跟跌。

BTC vs Gold：相關性幾乎是零

BTC與黃金的12個月滾動相關性歷史最高也只到0.41（量化寬鬆時期），2024年以來基本上在0附近徘徊。 2022年11月到2024年11月兩者曾同步上漲（黃金漲67%，BTC漲近400%），但2025年初開始徹底分道揚鑣－黃金漲了16%，BTC反而跌了6% 。 2026年這個趨勢更明顯，黃金衝上$5300創歷史新高，BTC還在$74K附近掙扎。

總結： BTC的本質身分不斷切換－牛市時像"高槓桿科技股"，恐慌時像"流動性海綿"，很少像"數位黃金"。數據顯示，BTC其實是一種風險資產，而不是最開始被加密產業內部人士所宣稱的避險資產。

Bitcoin ETF：機構化的韌性與脆弱性並存

深入ETF 數據，第一季呈現明顯的"結構性韌性+ 事件性脆弱"雙面特徵。

一季Bitcoin ETF 整體淨流入約18.7 億美元（1 月、2 月大幅淨流出，3 月部分回補），IBIT/FBTC 等產品的單季數據因統計口徑分歧較大，以整體淨流量口徑為準。以3 月中旬全市場約129.6 萬枚BTC 的實際持倉量、均價約74,884 美元計算，累計AUM 約970 億美元；其中BlackRock IBIT 持有約78.6 萬枚BTC，BTC 持倉市佔率約60%，主導地位顯著。

Bitcoin ETF 月淨流入/流出

https://coinmarketcap.com/etf/

資金流入在節奏上呈現高度的事件驅動特徵：1 月開局兩天流入超10 億美元，隨即三天內流出11.28 億美元，幾乎抹平全部漲幅；1 月29 日單日流出8.18 億美元，創下2025 年11 月以來單日最大；2 月單月淨流出38 億美元，是2025 年11 月以來單日最大；2 月單月淨流出38 億美元，是2024997年億美元，終結了先前連續七天的流入態勢。

ETF 持有者的平均成本約為90,200 美元。 BTC 在第一季從1 月初約88,000 美元持續下跌，2 月底伊朗戰爭衝擊後觸及約63,000 美元低點，3 月末在68,500–69,000 美元區間企穩；以季末約69,000 美元計算，ETF 投資者整體浮虧約23%，成本倒度遠超直覺市場。這筆成本倒掛加劇了拋售壓力，形成典型的負回饋循環：價格下跌→ ETF 贖回→ 基金被迫賣出現貨→ 價格進一步下跌。

結構性變化同樣值得關注：流入流出與價格的短期相關性正在減弱，越來越多的資金來自系統性配置而非擇時交易，暗示投資者基礎在成熟；GBTC 的流出大幅放緩至季度12 億美元，Grayscale 的低費率Mini Trust 產品開始承接部分存量資金。但ETF 的核心結構性問題在於，其資金幾乎100% 配置於BTC，對山寨市場不構成流動性外溢，反而進一步強化了BTC 的吸虹效應。

DAT：反身性飛輪的失效

DAT（Digital Asset Treasury）策略在去年下半年一度從BTC 向ETH、SOL 等生產性資產快速擴散，BMNR、SBET 等以太坊財庫公司曾推動板塊mNAV 中位數突破1.2×。但進入第一季。這反身性飛輪在標的資產價格下跌時迅速失效。根據Grayscale 2026 年度展望數據，DAT 持有量約佔BTC 供給的3.7%、ETH 的4.6%、SOL 的2.5%，體量不可忽視；然而最大的幾家DAT 公司mNAV 已從高峰時的1.5–2.0× 區間壓縮至1.0× 部分接近1.0×。

Strategy（MSTR）股價與BTC 價格走勢對比

這一輪DAT 策略承壓的標誌性事件，是比特幣在Q1 跌穿Strategy 持倉成本線後的持續深套。作為全球持倉量最大的上市公司比特幣財庫，Strategy 季初持有約67.4 萬枚BTC，並在一季持續增持，至3 月24 日達到約76.2 萬枚；根據SEC 8-K 披露數據，彼時加權平均持倉成本約為75,694 美元/SEC（總成本約576.9 億美元）。這意味著Strategy 的浮虧界線在比特幣約76,000 美元處，當比特幣從1 月初的88,000 美元一路下滑並跌破76,000 美元時，Strategy 便已全面進入浮虧，而並非部分報道所稱的"2 月底只有低虧損約17%。這在市場心理層面具有極強的象徵意義：如果連最堅定、最大規模的機構持有者都已深套，散戶和中小機構的信心基礎便更加脆弱。

更值得警惕的是，Strategy 的比特幣購買資金大量來自可轉債和優先股融資，若股價持續低迷導致轉股條件無法觸發，到期還本壓力可能迫使公司在二級市場賣出BTC，形成"價格下跌→ 融資困難→ 被動拋售→ 價格進一步下跌"的死亡螺旋。

不過，Strategy 在3 月展現了與市場恐慌截然相反的姿態，透過旗下優先股工具STRC（Strife Preferred Stock）持續在低位大規模增持BTC，利用市場恐慌期的低價進一步攤薄持倉成本。這項操作一方面體現了Saylor 團隊對比特幣長期價值的堅定信念，另一方面也客觀上為市場提供了一定的買方支撐。但硬幣的另一面是。持續增持進一步加大了Strategy 的槓桿敞口和債務規模，若比特幣價格繼續下探，其資產負債表承受的壓力將呈非線性放大，這使得Strategy 既是市場信心的錨，也是潛在系統性風險的放大器。截至第一季末，儘管Strategy 尚未出現實質的被動賣出，但這一尾部風險已成為市場密切關注的灰犀牛。

mNAV 的壓縮意味著DAT 的正循環已經中斷：在牛市中，股價溢價允許公司透過增發融資以低於NAV 的成本增持加密資產，形成增發→ 買幣→ NAV 提升→ 股價上漲→ 再增發的正循環。但當mNAV 跌至1.0 以下時，繼續增發將稀釋現有股東權益，融資窗口關閉，甚至可能觸發債務償還壓力下的被動賣出。 Grayscale 在其展望中也明確指出，DAT 在2026 年不太可能成為市場的重要邊際變數。

華爾街：制度化進程未停，但需求側尚待修復

儘管第一季市場表現疲軟，華爾街的製度化進程並未停滯。 Morgan Stanley 於1 月6 日提交Bitcoin ETF（ticker: MSBT）首份S-1 申請，並於3 月20 日提交第二次修正案，3 月25 日紐交所隨即發出官方上市通知，並於3 月20 日提交第二次修正案，3 月25 日紐交所隨即發出官方上市通知，進展明顯快於市場預期；BlackRock IBIT 持倉市佔率約60%，累計淨流入進展630 億美元，主導度持續超過強化地位。 XRP ETF 方面，2025 年9–12 月間已有7 隻現貨產品陸續獲批上市，累計淨流入約14.4 億美元，高盛等機構已透過這些產品建倉；3 月17 日SEC/CFTC 聯合將XRP 認定為數位商品，進一步夯實了監管基礎。此外，Anchorage Digital、OKX、Kraken、Tether 等多家加密公司的IPO 籌備仍在推進，均被列為2026 年潛在候選人。

制度化過程的意義在於，它為加密市場建立了越來越完善的合規金融基礎設施層，從ETF（標準化配置工具）到IPO（產業股權定價錨）到DAT（企業資產負債表需求），每個通道都在降低傳統資本進入加密市場的摩擦成本。但在當前宏觀環境下，這些通道的供給面建設遠快於需求面的資金意願，制度化紅利的釋放需要等待風險偏好的實質改善。

比特幣的長期稀缺性敘事和製度化基礎設施並未被動搖，但在短期內，它顯然已被市場定價為一個高beta 的宏觀交易工具，而非獨立於傳統金融體系的避險資產。這項認知重構，對資產配置和風險管理框架的影響將是深遠的。

AI 發展：大模型迭代與Crypto+Ai的進展

AI大模型迭代：持續狂奔

過去1年，AI大模型的迭代發展可以用日新月異來描述：

更值得關注的是成本曲線：過去一年API 呼叫價格下降超80%，AI 對各產業的滲透已從可行性論證階段進入經濟性驅動階段。下游應用大規模落地的經濟門檻正在消失，這一速度超出了多數產業參與者的預期。

Crypto+AI：敘事為主

過去一年，AI 產業以模型能力躍遷、開源框架爆發和成本曲線快速下行的方式持續加速，技術與商業化幾乎同步推進。面對這股浪潮，Crypto 也在從多個方向嘗試用自身優勢去結合AI做了非常多的嘗試：一方面以Agent 平台、DeFAI、數據層等敘事探索應用形態；另一方面以去中心化算力網絡與支付協議等基礎設施，尋找可驗證的需求與收入閉環。 Arkstream Capital整理出來9個主要的方向，以下將依方向梳理這些嘗試的進展與現實落差。

目前整個CRYPTO+AI敘事裡面，最具備真實收入的板塊是去中心化GPU 算力網絡（DePIN × AI），其他所有的敘事大部分停留在敘事階段，並不產生實際的收入。專案代幣以炒作為主，有非常明顯的炒作週期，一旦過了炒作週期，代幣價格會急劇下跌。而去中心化GPU 算力網路（DePIN × AI）板塊比較像是Saas服務，在收入資料上有可驗證性的問題。而主要的AI大模型公司並未大規模採用Depin算力，從長期的商業化發展的角度來說，相較於自建算力，並不具備規模化的成本優勢。 AI產業並沒有為Crypto+AI買單，而Crypto產業裡面也默契的接受Crypto+AI的階段性炒作事實。

山寨市場：資金分化與持續調整

市場整體表現

一季度，山寨幣市場延續了去年第四季以來的弱勢格局。 BTC Dominance 在56%–59% 區間運行，CMC Altcoin Season Index 長期處於35 以下（75 以上為山寨季），市場持續處於"Bitcoin Season"狀態。根據CoinGecko 數據，全球加密市場總市值較一年前下降約16.8%，而這一跌幅在Top 10 之外的代幣中被顯著放大，大量山寨幣較週期高點跌去60%–80%，38% 的山寨幣已觸及歷史新低。 Crypto Fear & Greed Index 連續46 天處於"極度恐懼"區域（截至季末），其中2 月6 日觸及歷史最低點5，低於Terra/Luna 崩盤時的6、COVID 的8 和FTX 崩盤的10，為該指數創設以來的絕對最低水平。

Crypto Fear & Greed Index 走勢

https://alternative.me/crypto/fear-and-greed-index

大山寨/中小山寨/BTC市值比較圖-Tradingview

大山寨/BTC 市值匯率，中小山寨/BTC市值匯率

得益於ETF，相較於2021年的牛頂，2025年BTC的市值新高了，但是大山寨（市值前10的代幣裡面剔除穩定幣與BTC）的市值只是略微新高，中小山寨的市值沒有新高。以中小山寨/BTC的市值匯率來看更為明顯，山寨市場的頂部就是Crypto創新的高峰期，得益於DeFi與NFT的驅動，使得山寨市場一度很輝煌，但此後山寨市場進入了漫長的熊市週期，只有階段性的熱點。而在這個過程中，山寨幣從數量供給上來說是在增加的，中小山寨整體市值的收縮再折算到單一山寨幣的市場表現上更為慘烈。 BTC的市值在25年創新高，主要歸功於BTC ETF的通過，華爾街資金的注入，使得其被納入主流資產的視野。大山寨略微受益ETF資金的溢出，但是ETF對中小山寨並沒有明顯的正向影響。

ArkStream Capital 認為，山寨市場目前面臨的困境更多是結構性的，而非單純的週期性調整。一方面，新增資金來源（ETF、DAT）幾乎全部鎖定在BTC 和藍籌資產中，中小市值的加密貨幣無法提供創新價值吸引資金流入。中小市值山寨變成逐漸枯竭的投機市場。 P小將成為2025年的代表性詞語，如何在市場關注度留存的期間，完成二級市場的pvp成為主要的勝出目標。

AI股票市場對Crypto的虹吸

在前文，Arkstream Capital分析了AI大模型的持續迭代，與Crypto+AI在9個方向上的嘗試。我們發現，AI產業已經進入了經濟性驅動階段。

AI已經是一個充分的正外部性的產業了。 OpenAI目前接近2億日活。 2025年全年AI基礎設施支出總額達3,180億美元。大廠也展開了軍備競賽，Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟和Oracle五家公司的資本支出總額從2022年的1,623億美元增加至2025年的4,483億美元。踴躍的付費用戶與龐大的基建投資，使得AI產業的發展有堅實的基礎。而Crypto+AI還停留在敘事炒作階段。

從投資收益的角度來說，2025年股票市場AI板塊概念的報酬率遠大於Crypto產業的AI代幣。

從統計結果來看，2025年Crypto市場的Ai相關代幣，從投資結果上是遠遠跑輸股票市場的美股板塊的。 AI股票市場對Crypto產生了虹吸效應。幣安等主要的Crypto CEX也開始陸續上線TradFi資產。

幣安第一季上線清單

2026年之後，隨著加密市場預冷（Tokeninsight數據顯示2026 年第一季加密市場總交易量$17.9 萬億，跟2025 年第四季度相比少了三分之一，是最近幾個季度裡最低的。），越來越多的Crypto KOL與散戶開始轉向美股市場。幣安上線的TradFi資產的數量已經超過了Crypto資產。預計在2026年Q2，TradFi資產的交易量成長會非常明顯。

對於Crypto產業的玩家來說，一個越來越現實的問題是，Crypto原生資產，不管是從基本面投資，或是投機的角度來說，吸引力相較於美股都在降低。而這個問題，只能等下一個Crypto的創新潮的出現才能解決。而在此之前，Crypto就必須接受被AI產業虹吸的現狀。 </span>

項目方/交易所/投資人的囚徒困境與對沖策略的應用

在沒有外部資金流入，AI持續分流資金的情況下。每一個新上市的加密貨幣都是一個又一個新的囚徒困境。

Arkstream Capital對過去幣安上線的vc投資項目（剔除Meme等公平分發的項目）做了一個統計，漲幅取TGE 1年or2年之後的價格與TGE當天的收盤價進行對比，項目投資虧損呈擴大化趨勢。而未統計的沒有上線幣安的項目的數據更加慘淡。目前產業普遍對vc投資採用1年的Cliff條款，結局就是當vc可以領取代幣的時候，代幣價值已經大幅縮水。所以合理的應用對沖工具，就成為vc不得不考慮的策略。

在非常多的公開資料裡面，並沒有被提及到一個關鍵性的改變。 Crypto產業相較於Web2產業的投資，早期有一個優勢就是釋放上的彈性。在2021年之前，普遍會給一定比例的TGE釋放，這種設置極大的減緩了vc的投資壓力，使得vc可以在專案上線之初回一定的成本。但在2022年後，為了迎合幣安的上幣規則，普遍Crypto專案都給私募設定了1+3/1+4的解鎖條款。幣安如此設計目的，是為了讓專案上線幣安之後的K線變得更好看，減少拋壓。對專案方來說，他們透過生態/市值管理等名義可以配置一定的Token在交易所裡面出售。對散戶來說，一直視vc為對手盤，對vc的任何限制都會使得他們拍手稱快。儘管如此，在這個生態中，對專案方來說，在上線之處的一個月內，利用流動性跟熱度獲得一部分資金是最優解，K線上依然是下跌趨勢，特別是在熊市的時候。這使得在整個囚徒生態裡面，vc就是永遠的劣後。特別是在加密沒有創新，並且受到AI產業的資金虹吸的時候。 Crypto的一級市場投資處於極大的一個難度。所以Arkstream Capital在2025年基本上已經停止了一級市場投資。

一個殘酷的現實是，如果絕大部分的項目，如果不提前做對沖，基本上等於接受投資虧損。

從退出端看，VC 投資的帳面收益與實際可退出收益之間的鴻溝持續擴大。在流動性持續收縮的環境下，傳統的"投資—等待上所—二級退出"路徑的可靠性正在下降。 ArkStream Capital 觀察到，純一級投資的退出難度持續上升，一級半市場OTC 策略的相對優勢正在凸顯。

基於上述觀察，ArkStream Capital 認為，在當前流動性收縮、新增代幣供給不減、市場敘事動力減弱的環境下，山寨市場的調整大機率仍將持續。從交易策略的角度來看，做空中小市值山寨幣可能是少數具有正期望的對沖手段之一，BTC Dominance 的上行趨勢意味著資金從山寨向比特幣的遷移仍在進行中，上幣後的普遍破發也為空頭提供了充足的標的。

當然，做空山寨幣同樣面臨尾部風險。任何宏觀層面的意外利好（如降息加速、地緣緩和）或產業層面的流動性注入（如新ETF 品類獲批），都可能觸發急劇的空頭擠壓。因此，嚴格的倉位管理和停損紀律是必要條件。整體而言，ArkStream Capital 對山寨市場在第二季的表現持謹慎態度，建議在該板塊保持防禦性配置。

總結：壓力遠未出清

ArkStream Capital 對第二季及下半年的基準判斷偏向保守。第一季暴露的結構性矛盾，關稅與戰爭疊加的通膨黏性、沃什主導下縮表+ 維持高利率的政策組合、山寨市場供給過剩與資金枯竭的惡性循環，沒有任何一項在短期內具備實質性逆轉的條件。

流動性拐點大機率繼續延後。在關稅和能源價格的雙重通膨壓力下，第二季CPI 回落至2.5% 以下的可能性極低，全年零降息甚至升息仍是需要認真對待的情景。地緣層面同樣缺乏緩和的基礎，美伊衝突即便短期收束，中期選舉年的政治邏輯決定了川普政府不會放棄激進姿態，新的地緣或貿易衝擊隨時可能出現，11 月投票之前政策的不可預測性和激進程度不太可能實質性降溫，風險偏好的系統性壓制將是常態而非例外。

山寨市場的出清同樣遠未結束。代幣解鎖高峰將貫穿二、三季度，在缺乏新增資金的環境下，中小市值代幣面臨的拋壓只會加劇而非緩解。市場寄予希望的兩個邊際變量，ETF 品類擴容和AI × Crypto 的產品化落地，在短期內均難以兌現：新品種獲批的時間表尚不明朗，AI Agent 支付場景仍停留在概念驗證階段，二者構成實質性改善的概率偏低。

基於上述判斷，ArkStream Capital 將以防禦性配置為主，控制整體部位和槓桿敞口，重點聚焦於已投資項目的退出，與倉位上的安全管理，不追逐尚未出現的反彈信號。目前階段，保護已有部位、保存彈藥，是比博弈反彈更優先的選項。

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