撰文：周小川

來源：中國金融四十人論壇

註：本文根據中國人民銀行原行長周小川2025年7月13日在CF40雙週閉門研討會「人民幣國際化的機會與展望」中的部分發言內容整理而成，其主要內容源自於2025年6月5日在國際資本市場協會（ICMA）法蘭克福年會上的發言，略有調整。

目前關於穩定幣的某些討論只是從單一視角出發，如要推演穩定幣的運作和未來前景，需多維度、多視角的檢視。如果希望推動數位化支付系統的發展並實現健康發展，也必須關注多個維度的績效與平衡。

一、央行維度：防範貨幣超發與高槓桿放大

穩定幣發行商會希望自身承擔最小成本而獲取最大規模的穩定幣發行量及應用。他們可能會想，憑什麼央行可以印鈔票，我是不是也可以？如今，他們透過穩定幣也能有印鈔功能，但因為缺乏對貨幣政策、宏觀經濟調控、公共基礎設施職能等方面的深入了解和責任感，有可能缺乏足夠的自律性，可能引發發行量失控、高槓桿和不穩定。穩定幣穩定與否不是自稱的，需要有判定機制。

目前央行對其的擔憂至少有兩點。一是“濫發貨幣”，即發行方在缺乏真實100%準備金的情況下發行穩定幣，也就是超發；二是出現高槓桿放大，即發行後的運轉會產生貨幣派生的乘數放大效應。對此，美國的《天才法案》（GENIUS）以及香港的《穩定幣條例》都已有所關注，但控制力仍存在明顯不足。

首先，應明確發行準備金的託管機構是誰，實踐中存在託管人不盡職的情況，這在過去已有許多案例。 2019年，臉書最初規劃是自行託管Libra的發行準備資產，自主性強且可以保有託管資產的收益。但準備金託管必須是一種可靠的託管，應該是央行或央行認可並監管的託管，否則就不太可靠。

其次，如何測量和管理穩定幣運作中的放大效應？即便發行方放置100%的準備金，穩定幣仍會在後續運轉環節（如存貸、抵押、交易與重新估值等）出現乘數效應，需應對的可能擠兌量會數倍於發行準備金。表面上看有關法規會阻止放大，但深入觀察貨幣發行與運作的規律後可知，現有規則遠不足以應付派生與放大。

可以參考香港三家商業機構發行港幣現鈔的例子：香港三家發鈔行的發鈔機制是，每發行7.8港元就需要向香港金融管理局繳納1美元作為準備金，同時獲得一份負債證明書。在港幣現鈔M0的基礎上，經濟金融系統透過派生、乘數效應產生M1、M2。在擠兌情況下，不僅會針對M0，也會針對M1或M2，即使基礎貨幣M0有百分之百備付金準備，也無法依靠M0準備金去應對擠兌並保持貨幣穩定。

穩定幣的放大效應有三個可知的典型管道：一是存貸管道；二是抵押融資管道；三是資產市場交易（可額外購入或重估發行準備資產）管道。所以需要由監管者對已發行穩定幣的實際流通量進行統計和計算，否則無法確知可能的兌付風險規模。穩定幣的放大乘數效應也將為舞弊及操縱市場提供機會。

二、金融服務模式維度：去中心化與代幣化的真實需求

假設未來的生態系統是金融活動大規模去中心化，資產和交易工具大規模代幣化，則穩定幣將大有用場。一是穩定幣能適配去中心化金融（DeFi）的發展；二是代幣化是DeFi運作的必要基礎。需要深究的是，我們為什麼或在多大程度上會走向去中心化和代幣化？

從供給面來講，區塊鏈和分散式帳本技術（DLT）提供去中心化運作確有其特點；但從需求角度來看，去中心化作為一種新的運作體系，有多大需求？多數金融服務是否會轉入這新體系？

冷靜下來去看，並非大量金融服務都適合去中心化，能透過去中心化方式實現效率大幅提升的金融服務並不多。作為技術基礎的代幣化的真正需求究竟有多大，也需要冷靜估算。

從寄予希望的支付系統（特別是跨境支付）升級轉型來看，中國和若干亞洲國家的零售支付系統發展到以手機為基礎、以二維碼和近場通訊（NFC）為商家介面的應用上取得成功進展，仍是基於帳戶的。目前，中國開發的數位貨幣也是以帳戶為基礎，是現有金融體系的延伸與迭代更新。此外還有部分亞洲國家的快速支付系統跨國直連，也未選擇去中心化、代幣化路線。

截至目前，集中管理的帳戶系統仍表現出良好的適用性。以全面代幣化來取代以帳戶為基礎的支付系統，立論依據不足。

國際清算銀行（BIS）提出了一種集中化的帳本架構－統一帳本（Unified Ledger），將銀行存款及其他大量金融服務實現代幣化，在中心化框架下，央行數位貨幣（CBDC）可以發揮重要作用，即中心化和代幣化的結合。需質疑的是，並非各類金融資產都適合搞代幣化，也不是各金融服務環節都適合去中心化，需逐項具體分析與對照。

三、支付系統視角：技術路徑與合規挑戰

支付系統換代有兩大關切：一是支付效率，二是合規性。

支付效率提升被認為是穩定幣的潛在優勢之一。在目前支付系統數位化的過程中，提升效率的路徑大致上有兩條。第一條路徑是繼續以帳戶為基礎，在IT和互聯網技術的基礎上進行優化創新。第二條路徑則是基於區塊鏈技術和加密貨幣的全新支付體系。

從目前中國以及東南亞地區的支付系統發展來看，迄今為止的主要進展仍然是建立在互聯網和IT技術基礎之上的，包括第三方支付平台的發展、央行數位貨幣（CBDC）方面的進展、依靠NFC的硬錢包，以及快速支付系統互連等。這些進展已使支付效率和便利性顯著提升。

技術路線本身不是唯一判據，支付效績的比較還必須高度重視安全性和合規性，包括了解你的客戶（KYC）、身分識別、開戶管理、反洗錢（AML）、反恐融資（CFT）、反賭博、反毒品交易等合規要求。有人認為，既然穩定幣是以區塊鏈為基礎的，就不涉及開戶。這並不準確。即便是使用“軟錢包”，也需要進行用戶身份驗證，走開戶流程，才能滿足合規要求。目前，穩定幣支付業務在KYC和合規性方面仍有明顯缺陷。

四、市場交易維度：市場操縱與投資者保護

從金融市場、資產市場交易的角度來看，最需要防範的問題是操縱市場，特別是價格操縱，為此需要建立充分的透明度和有效的監管。事實上，這種操縱現像已然存在，已發生過數起相關案例。其中一些價格操控行為帶有明顯的欺詐性質。然而，在改進後的現行製度架構下，無論是美國《天才法案》、香港的相關條例，或是新加坡的監管規定，對於這些問題都尚未做到令人放心。

一個新現像是混合幣或多種幣的混合使用，即在一個系統中同時使用多種貨幣進行交易或支付，其組合中並不都是真正意義上的穩定幣，也不一定有一致、公認的穩定幣的標準。在現行的資產市場中，特別是在虛擬資產交易所中，許多交易對象的支付貨幣可以是穩定幣，也可以是非穩定的其他加密貨幣，甚至是完全不穩定的幣種。這種安排為市場操縱提供了可能，成為監管重點關注的問題之一。

值得關注的是，有市場推銷人士提到，透過穩定幣和RWA等技術手段，可以將資產交易的份額切割得非常小，從而實現更廣泛的投資者參與，並宣稱這種模式已經吸引了大量18歲以下的學生參與交易。

儘管有人認為這有助於培養青少年對資本市場的參與，有助於未來資本市場的繁榮，但從投資者保護的角度去看，這種做法是否真正有益仍有待觀察。過去人們一直強調投資人的適應性和資質要求，未成年人是否適合參與資產市場交易，目前仍缺乏足夠依據。如果尚不能有效防範市場操縱行為，再吸引不合資質的投資人入場，風險會顯著擴大。

五、微觀行為維度：各參與方的動機

穩定幣的發行機構一般是以獲利為目的的商業機構，穩定幣相關的支付業務、資產交易業務中，大量主體也都是商業性機構，商業機構必有其商業動機。但穩定幣和支付系統中包含一部分具有基礎設施屬性和普惠屬性的功能或環節，不能靠企業自身利益最大化的邏輯來指導微觀行為，而應該具有公共服務的精神。應該對哪些領域適合市場化主體、哪些屬於基礎建設性質有清楚界定。

需要有微觀視角分析微觀層面穩定幣各參與方的動機和行為模式。使用穩定幣進行支付的人出於什麼考慮？收款方為何願意接受穩定幣？穩定幣的發行機構出於何種動機？私營交易所追求何種交易情勢？目前，香港發放了11個虛擬資產交易平台的執照，那麼這些持牌機構重點關注的交易主體和交易品種是什麼？它們如何獲利？

儘管許多人都認為穩定幣將重塑支付體系，但客觀來看，現行支付體系，尤其是零售支付領域，已經沒有太多降成本的空間。在中國，現有的零售支付體系，包括第三方支付平台、央行數位貨幣（CBDC）、軟硬錢包、清算基礎設施等等，未採用去中心化和代幣化的路線，經過多年發展，已經非常高效且低成本，使得任何新入主體在這一領域降本獲利的空間非常有限。

如果看美國，美國的零售支付體系中或許還存在一定的降本獲利的空間，原因在於美國長期依賴信用卡支付體系，商家側通常要承擔2%的價格折扣，所以有動力嘗試新的、更低成本的支付系統。這也說明，從付款人和收款人的角度來看，不同國家和地區的情況有差異。

跨境支付和跨境匯款是討論穩定幣應用場景時經常被提及的重點領域。如果要深入探討這個問題，首先需要對目前跨境支付成本較高的原因進行分解，具體看是哪些環節導致了高費用。

需要注意的是，有些關於傳統跨境支付系統在技術上「非常昂貴」的說法可能是誇大其詞。實際上，較多的成本因素並不是技術性的，而是涉及外匯管制，其背後關聯著國際收支平衡、匯率、貨幣主權等諸多製度問題。另一部分成本來自KYC和AML等合規成本，換用穩定幣也難以迴避。此外，還有一部分成本來自跨境外匯業務作為特許經營的「租金」。總之，穩定幣介入跨國支付的吸引力並非想像中那麼大。當然，對那些本國貨幣已搞砸、需引入美元化的場景應另當別論。

從穩定幣發行方的角度來看，如果體會到本土和跨國支付的吸引力不足，則最有可能聚焦的應用在於資產市場交易，特別是虛擬資產交易。這類市場中的某些資產具有較強的投機屬性，容易被炒作推高價格，從而為穩定幣的發行帶來吸引力，更何況某些虛擬資產又反過來可充當合格或半合格的穩定幣發行準備。

從目前的微觀行為來看，要警惕穩定幣被過度用於資產炒作的風險，方向上的偏離可能會引發詐欺和金融體系的不穩定。

此外，穩定幣相關業界利用穩定幣的熱度來提高自身公司的估值也是值得關注的行為方式。某些公司可藉此透過資本市場“圈錢”，或實現資本增值後套現，至於穩定幣業務本身、及其是否盈利、是否可持續發展並不是他們的重點關注。這對整個金融體系的健康發展不利，可能累積系統性風險。

六、流通路徑維度：從發行到回收的循環機制

穩定幣的流通路徑涉及從發行到特定場景的市場流通、回籠的整個循環過程。

以中國人民銀行紙鈔發行為例，印製的鈔票首先會被存放在特定的發行庫中，至於這些鈔票能否以及何時進入市場取決於商業銀行有無現鈔需求，而商業銀行在其客戶有淨需求或呈現貸差時，才會向人民銀行發行庫提取現金。提取後會形成商業銀行的佔用成本，因此當他們庫存多時會退庫。這顯示貨幣走向流通並不是自動發生的。

類似的，穩定幣發行商獲得了相關牌照，繳納了備付金，不等於發行了穩定幣。若缺乏足夠的需求場景，穩定幣未必能進入有效流通，即有可能領了發行牌照卻發行不出去。理論上流通路徑應該是網狀狀的，往往有幾條流量較大的主線。如果用於支付這條主線不通暢，穩定幣進入流通的主通路會過度指望於炒作虛擬資產，從而產生健康性擔憂。

此外，穩定幣被當作交易時刻的臨時支付媒介，還是被當作一定時段的價值保存工具，會影響穩定幣發行後在市場上的存留量。如果僅為交易使用而盡量少持有，則穩定幣的角色較弱，發行量較少，這涉及到流通路徑、持有動機和行為以及支持系統。這也不是發行牌照能自動賦予的。

總之，面對穩定幣這一新事物，學者、研究人員以及實踐工作者需要多維度地來觀察和分析其功能和實現路徑，避免使用不嚴格的概念、數據和單向思維。透過綜合各重要維度的判別，才能更好地把控市場走向。