作者：佐爺
一月之內，加密市場經歷10·11 和11·03 兩次衝擊，DeFi 是否還有前途成為大家共同的疑問，此時，恰好可以觀察當前DeFi 市場結構及變化方向。
最宏觀的角度，DeFi 正在迅速擺脫「第二系統效應」，穩定幣對傳統銀行、支付行業的衝擊日漸真實，美聯儲嘗試為其提供精簡版主帳戶便是明證，以Aave/Morpho/Anchorage 為代表的機構DeFi 正在改變傳統金融的運作模式，Unipap 計劃打開費用和Hperliquid WarEX。
不成熟的特徵就在於為了理想選擇高貴的死去，現在遠未到妄談DeFi 已經徹底成熟，只剩大規模採用的階段，在DeFi 的天空裡，還飄蕩著兩朵烏雲：
- 整個鏈上經濟體系的最終貸款人是誰，摩根製造了美聯儲，那麼DeFi 中類似角色應該由何種機制來承擔？
- 在既定的DEX/Lending/Stable 產品不斷套娃外，真正原創性的DeFi 賽道或機制該如何引發？
價格是博弈後的結果
巴特，只要你連網，我就在你身邊。
我們經常被無所不在之物蒙蔽，在DeFi 小宇宙裡，迄今為止的所有創新圍繞DEX/Lending/Stablecoin 三者展開，這並不是說BTC/ETH 不是機制創新，也不是說RWA/DAT/ 幣股/ 保險不是資產創新。
參考鏈上協議六支柱，BTC 和Bitcoin 本質上不需要任何其他資產和協議，我們談及的DeFi 指的是發生在以太坊/Solana 等公鏈/L2 上的項目，參考幣股債的槓桿循環，創新資產的售賣成本越來越高，整個行業都在追求具備真實盈利能力的產品，比如Hyperliquid。
圖說：DeFi 範式演進，圖片來源：@zuoyeweb3
在DeFi Summer 結束以來，DeFi 的創新都是對既定產品、既有資產、既成事實的不斷改進，例如，交易分為現貨、Perp 和Meme 三種，分別對應DeFi Summer 時期的AMM/CLOB/Bonding Curve，即使是最具創新性的Hyperliquid，也潛藏著諸多Serum 的影子。
最微觀的角度，Pendle 從最早的固收產品起步，經歷對LST/LRT 到Ethena 等收益型穩定幣的擁抱，以及Euler 和Fluid 不約而同選擇自建借貸+Swap 產品，如果用戶使用Ethena 等YBS 設定收益策略，理論上可實現任意鏈上、任意協議、任意協議。
這種綜效在放大收益的同時，也「製造」了許多清算慘案和信任危機，而在此之外，遍地都是No-Go Zone，區塊鏈生而自由，卻無處不在枷鎖之中。
去中心化是個美好的願景，但是集中化效率更高，比賽道更貧乏的是協議的集中化，Aave 當然龐大且安全，但這也意味著你很少有更多、更新的選擇，而Morpho/Euler 等後來者只能擁抱不安全的主理人和「劣質」資產。
Unbanked 引發了第三世界對穩定幣的追逐，不能說Aave 的審慎製造了Morpho 的危機，但是unAaved 也引發了鏈上鼠鼠和年輕世代對次級債券、次級協議和次級主理人的追逐。
創新只能發生在邊緣人群，試誤成本太低，然後活下來的會一再上演對既定格局的衝擊，Aave V4 也會變得更像自己的對手，而不是自己的成功過往。
現在看到的協議及其代幣，他們的市場價格、交易量只是當前環境的直觀反映，換言之，已經是被反覆博弈結果的承認。
對未來是否有效，甚至有無參考意義都很難說，穩定幣鏈Plasma、Stablechain 紅火異常，但幾乎不可能挑戰Tron 和以太坊的採用率，即使是xUSD 挑戰比USDT 規模甚小的USDe 都已經宣告失敗。
定價體系偏好時間，活得越久的協議往往會活得越久，Hyperliquid 和USDe 能成功才是離經叛道的異常值，Euler/Morpho/Fluid 能搶佔Aave 多少市場份額值得商討，但是幾乎不可能取代Aave。
圖說：加密重力井：時間尺度與收入，圖片來源：@zuoyeweb3
加密引力井：時間和App Rev【連續】由左到右是發幣時間，從上到下是Rev
- 時間：Balancer（被偷）、Compound（沉默）、Aave（茁壯成長）捕捉我們的時間
- Rev：賺錢能力是唯一的商業價值，一種是自身代幣價值BTC（USDT 發行量，收益穩定幣就想走這個捷徑），一種是價值捕獲能力（Pump 的挖提賣）
競爭走向內卷，燒錢換成長。
如上圖所示，x 軸為協議延續至今的時間，y 軸為協議的價值捕捉能力，相較於代幣價格、交易量和TVL 等指標，賺錢能力已經是最客觀的代表（Polymarket 理論上不賺錢）。
理論上，建立時間越早的協議，穩定獲利能力就越強，後來者要想入局，只能不斷增強自身的代幣<>流動性<>交易量飛輪，參考Monad/Berachain/Story，失敗才是較大機率的事。
價值為平衡中的目標
要相信群眾的力量，但不要相信群眾的智慧。
DeFi 是一種運動，相對於交易所和TradFi，在整體寬鬆的背景下，確實是歷史上最好的創新週期之一，也許會誕生超越DeFi Summer 的新範式。
交易所正在遭受重擊，Hyperliquid 的透明性首次體現出比幣安更強的反脆弱性，在1103 之後，借貸和穩定幣的節奏放緩但未被證偽，人們確實需要次級債券，以及簡單的基金/ 債券/ 權益憑證——穩定幣。
相對於做市商在10·11 中受到CEX 的流動性遷移限制，鏈上交易，現貨/ 合約、另類資產都在積極擴張規模，只要問題能被工程化組合，那就存在著被徹底解決的可能性。
圖說：加密資產：時間&波動性，圖片來源：@zuoyeweb3
- 第一象限（新秀區）：HYPE、PUMP、公鏈/L2/Alt L1（Monad、Berachain、MegaETH）、RWA（Bond、Gold、Real Estate）
- 第二象限（山寨區）：DOGE、SOL、Compound、Pendle、Polymarket、Euler、Fluid、Morpho、Ether.Fi、Lido、No-USD Stablecoin、Option、
- 第三象限（產業領導）：BTC/ETH/USDT/USDC/USDS/Aave/
- 第四象限（死亡區）：ADA、Meme、DAT、Insurance
將眾多新資產放入新秀區，它們對時間和波動性都較為敏感，本質上屬於短期投機資產，只有超越簡單的博弈週期，落入穩定的持幣人群和使用場景，才能進入山寨區，即對時間不會特別敏感，但是流動性無法抵禦劇烈的市場變動，大部分項目會停留在此處。
而且，專案方越努力，例如在ve(3,3)、回購、銷毀、合併、更名等措施下，依然可能停留在此處，可以視為平緩的爬坡期，不進則退，努力前進還可能倒退。
之後的故事就簡單，渡劫成功進入穩定區，成為所謂穿越週期的資產，例如BTC 和ETH，或許可以加上半個SOL 和USDT，但是絕大部分資產會慢慢死亡，此時既不對時間敏感，也完全沒有波動性。
Meme 和DAT 作為一個賽道會長期存在，但是歸屬其之下的資產很難有長久機遇，而DOGE 和XRP 等極少數Meme 和山寨的代表資產則是離群點。
實際上，如果將協議視為資產創新，許多問題會迎刃而解，即創業目的是將自身一次性售出，而不追求成為持續的開放系統：
- Spot DEX：交易本身集中在主流資產（BTC/ETH）和巨鯨換倉，散戶不再交易山寨幣，專案核心是尋求特定客戶，而不是成為無准入的公共基礎設施，例如暗池合理化巨鯨對散戶的資訊差；
- Perp DEX：Lighter 巨額融資消息是發幣前奏，而且VC 高度分化，Big Name 更像是TGE 配資方，而小VC 只能在Perp 賽道消亡，散戶只能在形形色色launchpad 撿垃圾；
- Meme：情緒本身成為一種可交易的資產，無法成為全行業的共識，看不出PumpFun 解決這個問題的能力或跡象。
- 平台化&模組化借貸：長久的大勢所趨，借貸協議可以分塊售出自身流動性、品牌和技術，本質上是B2B2C 模式
- DEX+Lending 整合發展：在娃娃算是最新的那一批，之後會出專門文章介紹其機制
- 非美元穩定幣/ 非錨定美元穩定幣：短期內以歐元、日圓、韓元等已開發地區為重點，但長期市場只能在第三世界
這裡單列收益型穩定幣的市場狀況，整體而言，收益類穩定幣是最符合串聯DEX/Lending/Stable 的資產形式，但會需要大量工程組合能力。
與之相對的是DEX/Lending/Stable 以外的創新模式，暫時觀測樣本較少，例如穩定幣NeoBank 依然是三者的綜合模式，預測市場屬於廣義DEX 類型，思路比較好的可能是Agentics 和Robotics。
網路帶來了可複製性的規模擴張，這和工業時代的生產模式迥然相異，但長期以來沒有與之對應的經濟模式，廣告經濟學需要以用戶體驗為代價，Agentics 相較於LLM 上鏈，至少更貼切區塊鏈的技術特性，即極致的可編程性帶來的全天候效率。
隨著Gas Fee 的漸低廉，以及多年TPS 提升和ZK 建設，區塊鏈的大規模採用有可能發生在不需要人類參與的複製經濟中。
Robotics 短期內和加密貨幣的組合並不十分有趣，至少在宇樹都沒擺脫噱頭和教具價值前，機器人在Web3 很難真正落地，長期如何，那就只有天知道了。
結語
讓DeFi 更DeFi。
Robotics 太久，清算只爭朝夕。
DEX+Lending 的複合清算機制，是對DeFi 危機的主動建設，然後攔不住11·03 危機的蔓延，最有效的是Aave 提前拒絕，而放眼整個行業，如何處理清算進而恢復市場，已經成為最大的行業難題。
2022 年，3AC 事件爆發後，SBF 主動對涉事協議收購、重組，然後半年不到FTX 也被傳統律所接管，此次Stream 的xUSD 爆雷後，也是第一時間轉交律所。
Code is Law，快要變成Lawyer is Coder 了。
在SBF 和律所以前，BTC 長期承擔最終清算者的角色，只不過需要漫長時間重建人們對鏈上經濟體的信任，但至少，我們還有BTC。
