作者：thetokendispatch

編譯：白話區塊鏈

一個18 個月前才推出的加密協議，USDe 的流通市值已經達到124 億美元，創下了數位美元史上最快的成長紀錄。相較之下，USDT 直到2020 年中才達到120 億美元（經過多年緩慢成長），USDC 則在2021 年3 月才突破100 億美元。而Ethena 的USDe 彷彿在金融賽道上完成了一場速度狂飆。

他們是怎麼做到這麼快的？背後有哪些風險？這種模式可持續嗎，還是只是另一個Terra（Luna），隨時可能崩塌？

全球最大的套利交易

Ethena 找到了一種方法，將加密市場對槓桿的永無止境的渴望，轉化為一台賺錢機器。簡單來說：持有加密資產，同時在期貨市場做等量的空頭對沖，賺取差價。這創造了一種穩定的合成美元，同時也能從加密市場最可靠的「印鈔機」中獲取收益。

具體怎麼操作？

當有人想鑄造USDe 時，他們需要存入像以太幣（ETH）或比特幣這樣的加密資產。但Ethena 不只是持有這些資產（因為它們波動太大），而是立刻在永續期貨交易所上開一個等量的空頭部位。

• 如果ETH 漲了100 美元，現貨持倉賺100 美元，但空頭部位虧損100 美元。
• 如果ETH 跌了500 美元，現貨持倉虧損500 美元，但空頭部位賺500 美元。

結果呢？無論價格漲跌，美元價值始終保持穩定。這就是所謂的「delta 中性」策略，你不會因為價格波動而賺大錢，也不會虧大錢。

那12-20% 的收益從哪裡來？有三個來源：

• 質押收益：Ethena 將存入的ETH 進行質押，獲取約3-4% 的年化質押獎勵。
• 資金費率：他們透過空頭部位收取的資金費率。在加密永續期貨市場，交易者每8 小時支付一次資金費用以維持部位。當市場看多情緒占主導（約85% 的時間），多頭需要向空頭支付費用。 Ethena 總是站在空頭一方，收取這些費用。 2024 年，比特幣的資金費率平均為11%，以太幣為12.6%，這些都是實實在在的現金流。
• 儲備資產收益：Ethena 持有現金等價物和國債產品，例如USDC 的忠誠獎勵或BlackRock 的BUIDL 基金，帶來額外收益。

2024 年，這些來源為sUSDe 持有者帶來了平均19% 的年化報酬率。過去幾年，加密市場的資金費率平均在8-11%，加上質押收益和其他收入，USDe 的回報足以讓人安心入睡。這不正是我們追求的目標嗎？

圖片來源：ethena.fi

Ethena 生態系的四大Token

Ethena 生態系統由四個代幣支撐，每個代幣功能各異：

USDe：合成美元，目標是維持1 美元的穩定價值，透過delta 中性對沖實現。除非質押，否則不產生收益，只有白名單參與者可以鑄造或贖回。

圖片來源：ethena.fi/

sUSDe：質押USDe 後獲得的收益型代幣，存放在ERC-4626 金庫中。 Ethena 的全部協議收入都會分配給sUSDe 持有者，價值隨協議收入的定期存款而增長。用戶可於冷卻期後解質押，換回USDe。

ENA：治理代幣，持有者可對關鍵協議事務投票，例如可接受的抵押資產和風險參數。 ENA 也將支援未來生態系統的安全模型。

sENA：質押ENA 的代幣。未來「費用開關」機制將為sENA 持有者分配部分協議收入，目前sENA 可獲得生態系統分配，如Ethereal 提議的15% 代幣分配。

但有一個大問題：這一切的前提是市場持續看多，願意為多頭部位支付費用。如果市場情緒反轉，資金費率變成負值，Ethena 將需要支付費用，而不是收取。這是個關鍵風險，我們稍後再深入探討。

2025 年，Ethena 的爆發之年

USDe 成為史上成長最快的數位美元，背後有幾股力量推動：

永續期貨市場爆發：2025 年8 月，主要山寨幣的未平倉合約總量達470 億美元，比特幣達810 億美元。交易量激增意味著更多的資金費率機會，Ethena 從中獲利。

資料來源：defillama.com

金融工程的狂熱：用戶發現可以透過質押USDe 獲得sUSDe（收益型代幣），在Pendle（收益衍生品平台）上將sUSDe 代幣化，再用這些代幣在Aave（借貸協議）上抵押借出更多USDe，循環往復。這種遞歸收益循環讓精明的玩家放大了對USDe 收益的曝險。結果？ Pendle 70% 的存款是Ethena 資產，Aave 上還有66 億美元的Ethena 資產。這種「槓桿套槓桿」的遊戲追逐著雙位數的收益。

圖片來源：dune

SPAC 的助推：一家名為StablecoinX 的SPAC 計畫籌集3.6 億美元，專門用於累積ENA 代幣，創造一個「永久資本」買家，減少賣壓，支持去中心化治理。

Ethereal 永續DEX：專為USDe 打造的Ethereal 在主線上線前已吸引10 億美元的鎖倉量（TVL）。用戶存入USDe 以獲取未來代幣空投的積分，創造了巨大的USDe 需求。

Convergence Chain：Ethena 與Securitize 合作的許可型L2 鏈，使用USDe 作為原生gas 代幣，吸引傳統金融機構透過KYC 合規基礎設施進入，創造了結構性需求。

聯準會降息預期：市場預計2025 年底前將有兩次降息，9 月降息機率達80%。降息通常刺激風險偏好，推動資金費率上升，USDe 的收益與聯邦基金利率呈負相關，降息可能顯著提升Ethena 的收入。

圖片來源：mirror.xyz

費用開關提案：Ethena 的治理通過了五個指標框架，為ENA 持有者分配收入。目前已滿足四項：USDe 供應超60 億美元（現為124 億）、協議收入超2.5 億美元（已超5 億）、幣安/OKX 整合（完成）、儲備基金充足。唯一未滿足的條件是sUSDe 的收益率需比sUSDtb 高出至少5%，這是保護協議和sENA 持有者的關鍵保障。

Ethena 也與傳統金融玩家和加密交易所建立了合作關係，讓USDe 遍布Coinbase 到Telegram 錢包等平台。

機構熱潮

與僅依賴加密原生用例的早期穩定幣不同，USDe 吸引了傳統金融機構的注意。 Coinbase 的機構客戶可直接存取USDe，CoinList 透過其賺取計劃提供12% 年化收益的USDe，Copper 和Cobo 等主要託管機構管理Ethena 的儲備資產。

這種機構採用模式類似USDC 和USDT，但時間壓縮得更短。傳統穩定幣花了數年建立機構關係和合規框架，而Ethena 在幾個月內就做到了。這得益於成熟的監管環境和高收益的吸引力。

機構採用帶來信譽，信譽吸引更多資本，更多資本意味著更大的資金費率捕獲，支撐更高的收益，吸引更多機構。這是一個不斷加速的飛輪，只要底層機制不出問題，就能持續運作。

但需要注意的是，USDe 的快速成長得益於USDT 和USDC 已經鋪平了道路，證明了穩定幣的用處、安全性和合法性。

槓桿的平方

USDe 在Pendle 和Aave 上的高集中度帶來了「單點故障」風險。如果Ethena 的模型出現問題，不僅影響USDe 持有者，還會波及依賴Ethena 流動性的整個DeFi 生態系統。 Pendle 70% 的業務、Aave 的大量存款都與Ethena 掛鉤。如果USDe 失靈，可能引發DeFi 全行業的流動性危機，而不僅僅是穩定幣脫鉤。

更令人擔憂的是使用者行為。 Aave 和Pendle 上的遞歸借貸循環放大了收益，也放大了風險。用戶透過質押USDe 取得sUSDe，在Pendle 代幣化sUSDe 獲得PT 代幣，再用PT 代幣在Aave 上抵押借出更多USDe，循環往復。這種槓桿倍增的玩法讓人聯想到2008 年金融危機中的CDO 平方結構——用一個金融產品抵押借出更多相同的金融產品，創造難以快速平倉的遞歸槓桿。

如果資金費率持續為負，USDe 可能面臨贖回壓力，槓桿部位可能觸發保證金追繳，依賴USDe 鎖倉量的協議可能面臨大規模資金外流，解構過程可能比任何單一協議能應對的更快。

風險在哪裡？

任何高收益策略最終都要面對一個問題：如果它停止運作會怎麼樣？對Ethena 來說，有幾個潛在風險：

• 持續負資金費率：如果市場情緒持續看跌，Ethena 需要支付資金費用，而不是收取。他們的6000 萬美元儲備基金提供了緩衝，但並非無限。
• 交易所對手方風險：雖然Ethena 對現貨資產使用場外託管，但仍依賴主要交易所維持空頭部位。如果交易所破產或被駭，Ethena 可能需要迅速遷移倉位，暫時打破delta 中性對沖。
• 槓桿循環的清算風險：如果USDe 收益突然下降，遞迴借貸部位可能變得無利可圖，觸發去槓桿化浪潮，造成USDe 的賣壓。
• 監管壓力：歐洲監管機構已迫使Ethena 從德國遷至英屬維京群島。隨著收益型穩定幣吸引更多關注，可能面臨更嚴格的合規要求或限制。

穩定幣戰爭

Ethena 標誌著穩定幣競爭的根本轉變。過去，競爭圍繞著穩定性、採用率和監管合規性。 USDC 與USDT 在透明度和監管上較量，而演算法穩定幣則強調去中心化。

USDe 透過收益改變了遊戲規則。它是首個為持有者提供雙位數回報，同時保持美元掛鉤的主要穩定幣。這對傳統穩定幣發行商構成壓力，他們將國債收益全數收入囊中，卻不與用戶分享。

市場正在回應。 USDe 的穩定幣市場份額已超4%，僅次於USDC（25%）和USDT（58%）。更重要的是，USDe 的成長速度遠超兩者：過去12 個月，USDT 成長39.5%，USDC 成長87%，而USDe 成長超過200%。

如果趨勢持續，穩定幣市場可能發生根本重塑。用戶將從無收益穩定幣轉向收益型替代品，傳統發行商要麼分享收益，要麼看著市場份額被侵蝕。

小結

儘管存在風險，Ethena 的勢頭沒有放緩跡象。協議剛剛批准BNB 作為抵押資產，XRP 和HYPE 代幣也達到納入門檻。這將他們的市場從ETH 和比特幣擴展到更廣泛的資產。

最終的考驗是Ethena 能否在管理系統性風險的同時保持效益優勢。如果成功，他們將創造加密史上首個可擴展、可持續的收益型美元。如果失敗，我們將看到另一個追逐高收益的危險故事。

無論如何，USDe 在18 個月內達到120 億美元的壯舉證明了，當創新與市場需求結合，金融產品可以以超乎想像的速度擴張。