撰文：Frank，麥通MSX
Tom Lee 與易理華，這兩天大概都不太能睡個好覺。
畢竟如果要給2026 年初的加密市場選一個最戲劇張力的主角，那恐怕不是比特幣，也不是某個橫空出世的新敘事，而是被公開架在火上烤的這兩個ETH「巨鯨」。
看熱鬧的人，從來都不嫌出殯事兒大。
這兩天，全球投資人正屏息凝神，集體圍觀以太坊史上規模最大、也最透明的一批明牌多頭部位，是如何在浮虧中掙扎求生的。
一、ETH「巨鯨」們，已浮虧上百億美元
年年歲事相似，歲歲年「鯨」不同。
「巨鯨」這個詞，在Web3 語境下，通常指那些擁有雄厚資金、足以影響市場走向的機構或個人。
但近幾年，這個詞的褒義色彩卻被現實不斷稀釋，異化為不再只是重量級的存在，而更像是市場劇烈波動中最顯眼、也最容易被圍觀的靶子。
過去幾天，市場討論度最高的兩位ETH「巨鯨」，莫過於Tom Lee 旗下的BitMine（ BMNR.M ）與易理華（Jack Yi）執掌的Trend Research。儘管同為以太坊（ETH）多頭，但二者所代表的，卻是兩條截然不同的路徑：前者是持有ETH 最多的以太坊財庫公司，後者則是在鏈上明牌加槓桿、公開做多ETH 的投資機構。
先看BitMine（ BMNR.M ）。
作為最具代表性的以太坊儲備公司之一，BitMine 曾高調提出計劃收購以太坊總供應量約5% 的長期目標，而截至發文時，該公司已累計持有4,285,125 枚ETH，市值接近100 億美元。
根據ultra sound money 統計數據，目前以太坊總供應量約為1.214 億枚，這意味著BitMine 已直接鎖定約3.52% 的ETH 流通供應，這一願景兌現的進程不可謂不激進。
要知道它是在2025 年7 月完成2.5 億美元私募融資後，才正式啟動「以太坊財庫化」轉型，也即短短不到半年時間，BitMine 便完成了從比特幣挖礦公司向全球最大ETH 持倉主體的躍遷。
更引人注目的是，即便在上週ETH 跌破3000 美元、行情加速崩塌的至暗時刻，BitMine 仍選擇逆勢加倉，以約2601 美元的價格繼續買入41787 枚ETH（約1.08 億美元），持倉信仰堅定。
但問題也隨之而來——成本。
信仰是有價格的， BitMine 的ETH 平均持倉成本約為3837 美元，這也意味著在ETH 回落至2350 美元一線後，其賬面浮虧已擴大至約64 億美元。
這場極度激進的「幣本位」轉型，在美股二級市場上演了一場極為癲狂的估價賽局。
回看2025 年7 月，當BitMine 剛開始揭露其以太坊購買策略時，股價（ BMNR.M ）還徘徊在4 美元，隨後股價在半年內完成了從地板到天堂的躍遷，最高觸及161 美元，成為全球資本市場最耀眼的「以太坊影子股」。
然而，成也以太，敗也以太。 隨著ETH 價格的深幅回撤，BitMine 股價的溢價泡沫迅速破裂，目前已一路墜落至22.8 美元。
如果說BitMine 代表的是以時間換空間的長期現貨路徑，那麼易理華的Trend Research，則選擇了另一條風險顯著更高的道路。
自2025 年11 月起，Trend Research 便旗幟鮮明地在鏈上公開做多ETH，其核心策略是一套典型的「質押借貸—買入—再質押借貸」循環：
- 將持有的ETH 質押進鏈上借貸協議Aave；
- 借出穩定幣USDT；
- 再用USDT 買更多ETH；
- 不斷循環，以放大多頭敞口；
操作的實際邏輯並不複雜，說到底就是用已有ETH 作為抵押品，借出資金繼續買ETH，押注價格上漲時的槓桿收益。
這無疑是一種在順風行情中極具殺傷力的策略，但風險也正來自於此，一旦ETH 價格下跌，抵押品價值縮水，借貸協議將要求追加保證金，否則便會觸發強制清算，以市場價拋售ETH 償還債務。
所以當ETH 在短短5 天內從3000 美元附近急跌至最低約2150 美元，這一機制也被迫進入“應激狀態”，鏈上隨即呈現出一種頗具戲劇性的“小刀割肉”奇景：
為了保住部位不被強制清算， Trend Research 不斷將ETH 轉入交易所，賣出換成USDT，再將USDT 充值回Aave 用於償還借款，以此勉強壓低清算線、換取喘息時間。
截至2 月2 日，Trend Research 已分多筆、累計向幣安存入73588 枚ETH（價值約1.69 億美元）用於出售並償還貸款，ETH 借貸倉位總虧損達6.13 億美元，包含已實現虧損4742 萬美元及借款，當前5.65 億美元，目前仍保持8.97 億美元。
尤其ETH 於2300-2150 美元區間急速下探的過程中，全網幾乎是在實時圍觀這場「止損求生」戲碼的上演—— Trend Research 每賣出一枚ETH，既是在為自己爭取生存空間，也在無意中向市場遞出新的拋壓，進一步拉緊了絞在自己脖子上的繩索。
換句話說，Trend Research 差點自己殺死自己。
二、鏈上與鏈下的「冰火兩重天」
吊詭的是，如果我們暫時跳出巨鯨們動輒數十億美元的浮虧，從鏈上結構而非價格本身去看以太坊，會發現一個幾乎與二級市場情緒相反的現實——ETH 的鏈上正在持續走熱。
The Block 統計數據顯示，目前已有約3,660 萬枚ETH 質押在以太坊信標鏈上，超過網路流通供應量的30%，續創歷史新高。
要知道先前的質押率最高紀錄為29.54%，出現在2025 年7 月，而本輪，也是以太坊自進入PoS 時代以來，質押率首次實質性跨越了30% 的紅線。
從金融供需結構來看，這項變化本身極具意義。
大量ETH 被質押，意味著它們主動退出了自由流通市場，從一種用於高頻交易、投機博弈的“投機貨幣”，劇烈轉型為一種具備生產力屬性的“生息債券”。換句話說，ETH 不再只是Gas、交易媒介或投機工具，而是在更大比例上開始扮演一種「生產資料」的角色，即透過質押參與網路運轉，並持續產出收益。
當然，其中的重量級角色也離不開BitMine 這種財庫玩家——BitMine 就已將持有的近7 成ETH（約2,897,459 枚）質押，並且還在不斷加碼。
同時，驗證者隊列也出現了微妙的變化，其中質押退出隊列近乎清空，而進入質押的隊列卻在持續拉長，超過408 萬枚ETH 正在排隊等待“入場”，一句話概括當前狀態，“退出順暢，進門卻要排7 天的隊”。
這個排隊規模，已經創下以太坊PoS 質押機制上線以來的新高，而從時間維度看，這條曲線的陡峭抬升，恰恰始於2025 年12 月。
這也是Trend Research 開始明牌激進做多ETH 的肇始。
需要強調的是，與交易行為不同，質押是一種低流動性、長週期、強調穩定回報的配置方式，畢竟資金一旦進入質押隊列，意味著在相當時間內放棄了靈活調倉與短期博弈的可能。
因此，當越來越多ETH 選擇重新進入質押系統，至少傳遞出一個清晰信號：在當前階段，越來越多參與者願意為長期鎖定，主動承擔機會成本，換取確定性的鏈上收益。
於是，一個極具張力的結構性畫面便浮現出來。一邊，是接近1/3 的ETH 被持續“窖藏”，且場外還有源源不斷的ETH 在排隊等待鎖倉；另一邊，卻是二級市場流動性收緊、價格持續承壓，巨鯨被迫止損、倉位頻頻曝光。
這種鏈上與鏈下的明顯背離，正構成當前以太坊生態中最鮮明「冰火兩重天」圖像。
三、明牌的「巨鯨」，早已上了菜單？
在傳統金融博弈中，底牌往往不是公開透明的，諸如倉位、成本、槓桿率等等，都可以隱藏在資訊不對稱的衍生性商品、場外協議等工具內。
但在鏈上，巨鯨的每一筆轉帳、每一次抵押、每一條清算線，都全天候24 小時暴露在全市場的視野之中，一旦選擇明牌做多，就很容易會陷入一場「自證墨菲定律」的體力消耗戰。
所以從賽局理論的角度看，Tom Lee 與易理華雖然同為多頭，且都明牌了，卻站在了風險曲線的兩端。
Tom Lee 儘管浮虧64 億，但BitMine 選擇了「低槓桿、高質押、零負債」的現貨路徑，只要不觸發結構性風險，他都可以在時間窗口內選擇躺平，讓質押收益慢慢對沖波動。
事實也的確如此，與多數市場想像不同的是，BitMine 的結構並不激進。正如Tom Lee 在2 月2 日的社交發文所強調：他們擁有5.86 億美元的現金儲備，且67% 的ETH 處於質押中，每天能產生超過100 萬美元的現金流，對他而言，下跌只是賬面數字的縮水，而非生存危機的降臨。
而易理華則透過Aave 循環貸的形式加了槓桿，也因此陷入「下跌- 逼近清算線- 轉ETH 賣出- 追加保證金- 再次下跌」的負循環，這就像一場全網圍觀的「行為藝術」。
空頭不一定要把你打爆，只要打壓價格→ 逼迫減倉→ 形成被動拋壓→ 引發跟隨盤，就足以完成一次結構性圍獵。
這也是為什麼，Trend Research 的每一筆還款、每一次轉賬，都會被放大解讀為易理華信心變化、是否要投降，而截至撰文時，Trend Research 已止損賣出73588 枚ETH（價值約1.69 億美元），借貸倉位清算價已經以下了1800 美元。
就在Tom Lee 發文的同一天，易理華亦公開反思：作為現在全網壓力最大的人，首先必須承認過早看多ETH 是錯誤的……目前上一輪利潤回吐，在控制風險的情況下，繼續等待行情向上。
說到底，鏈上循環貸做多，等於將底牌攤開給所有人看。無論是否真的有組織單點狙殺，當你把部位、成本、槓桿率、清算線都公之於鏈上時，你就已經上了市場所有共振力量的狙殺清單。
當然，某種程度上，這也是一種路徑依賴，畢竟在2025 年4 月，易理華曾在ETH 跌至1450 美元時公開喊多、持續加倉，並最終迎來反彈與盈利，也一度成為看多ETH 的“精神旗幟”。
只是這一次，故事的走向，還未可知，而Tom Lee 的贏面，明顯也更大一點。
寫在最後
從Three Arrows Capital 到FTX，再到如今被公開圍觀的BitMine，劇本從未改變：所有的崩塌，都始於對長期確定性的過度傲慢。
正如凱因斯那句被引用爛了的名言：「從長期看，我們都會死。」易理華的錯不在於長期看多以太坊，而在於他低估了市場在短期非理性階段的殘忍程度，從選擇明牌加槓桿的那一刻起，就已經把自己獻祭給了這個透明的世界算法。
但換個角度看，這或許是以太坊必須經歷的「大清洗」，每一輪週期都需要一次這樣的鯨落過程：巨鯨被圍觀、槓桿被擠出、路徑依賴被粉碎、籌碼重新分佈。
等到該停損的停損、該熬的熬完，才能真正輕裝上陣。
