以太坊攜DeFi 再次回歸，Aave/Pendle/Ethena 讓循環貸成為槓桿放大器，相比於DeFi Summer 以ETH 為基準的鏈上堆棧，USDe 等穩定幣支撐的槓桿上升曲線更為平緩。

我們可能進入一個溫暖的長週期，對鏈上協議的考察將分為兩部分，其一是涉及更多的資產類型，外部資金流動性在美聯儲降息預期下將更為充沛；其二是考察槓桿倍數的極限取值，對應安全去槓桿的過程，即個人如何安全退出，牛市會如何結束。

本文聚焦於鏈上協議連動，外部資金的考察可參考上一篇文章：加密權力結構新變：託管機構Anchorage 的鐵金庫

加密六協議：生態與代幣的互動

鏈上協議和資產不勝枚舉，但在二八法則下，我們只需要關注TVL/交易量/代幣價格這些參數即可，更聚焦一點，關注對鏈上生態不可或缺的最少數個體，進而考察其在生態網絡中的關係，以兼顧個體重要性、生態鏈接度和增長潛力最高的新協議。

圖說：DeFi TVL Overview

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在DeFi TVL 構成上，以太坊在7 月DeFi TVL 佔比超過60%，而Aave 佔以太坊生態TVL 也在60% 以上，這就是二八法則中的20%，剩下的協議必須和二者存在強聯繫，才能被納入主被動受益者的行列。

隨著循環貸三劍客的飛輪啟動，Ethereum、Aave、Pendle 和Ethena 的關聯程度自不必說，繼續把Bitcoin 加上，WBTC、ETH 和USDT/USDC 是事實上的DeFi 基礎資產，但是USDT/USDC 和Lido 類似，他們只具備生態價值資產屬性，基本上不具備生態價值，Plasma、Schatables 等。

稍作區分，一種協議可以具備多重價值，例如Bitcoin 基本上只具備資產價值，即大家都需要BTC，但是沒人知道怎麼利用Bitcoin 生態，沒有說BTCFi 是騙局的意思哈（狗頭保命）。

而ETH/Ethereum 則具備雙重價值，大家既需要ETH，也需要以太坊網絡，包括EVM 和其上廣泛的DeFi 堆疊以及開發設施。

根據資產、生態價值進一步劃分，檢視各頭協議的「被需要」程度，被需要資產屬性得一分，被需要生態價值得一分，可以歸納出下表：

Pendle/Aave/Ethena/Ethereum/HyperEVM/Bitcoin 是連結最強的六個協議，任意兩者之間的關係都可以相互耦合，最多需要額外一個協議或資產連結。

我們來稍作解釋：

1. Ethena <> HyperEVM：USDe 已部署至HyperEVM 生態

2. Pendle <> HyperEVM：$kHYPE 和$hbHYPE 分居趨勢榜第一和第三

3. Aave <> HyperEVM ： Hyperlend TVL 佔HyperEVM 25% ($500M vs. $2B)，其是Aave 的友好分叉，承諾10% 利潤分給Aave

4. BTC/ETH 是Hyperliquid 交易量最大的兩個幣種，並可透過Unit Protocol 充值和提取

5. Pendle、Aave、Ethena 已成為一體，不過USDe 的資產屬性被承認，$ENA 生態價值略遜一籌

6. Pendle 新產品Boros 以資金費率為交易基本，首選便是BTC 和ETH 合約

7. Aave 需要WBTC 和各類ETH，如質押ETH，尤其是以太坊作為基礎設施的生態價值被Aave/Pendle/Ethena 需要，是ETH 價格的鏈上支撐

8. 這裡面最特別的是以太坊生態單向需要BTC，Bitcoin 生態不需要任何外在資產

9. Ethena 和Bitcoin/BTC 暫無關係

10. HyperEVM/Hyperliquid 是「最主動」的外部生態，大有「我是來加入這個家」的即視感

經過統計，這是連結最緊密的六種資產，任何其他生態和代幣的引入，都需要更多的假設步驟，例如TVL 第二的Lido，和Hyperliquid 和Bitcoin 關係就很弱，以及Pendle 在「拋棄」 LST 資產轉投YBS 後，Lido 的以太內生態聯坊。

我們以BTC 最高的7 為基礎，根據對其他協議的影響力，劃分6 種資產為三種節點，請注意，這不是對其資產價值的描繪，而是在生態內重要性的排名：

BTC/ETH 是最強的基礎設施，BTC 勝在價值屬性，ETH 生態地位無可撼動，大家可以把Solana 加進來計算鏈接程度，就會發現不如Hyperliquid/HyperEVM 對以太坊的鏈接，核心原因是Hyperliquid 本身的交易屬性，結合HyperEVM 更貼合EVM 生態。

• 以太坊內，Lido/Sky 和既有六種協議的互動不足

• 以太幣外，Solana/Aptos 和既有六種協議互動不足

但Solana 需要扶持自身DEX 才能相容於更多外部資產，所需的假設步驟天然就會多一步，SVM 相容EVM 生態也會更困難，一句話，Solana 的一切都要獨立發展。

圖說：聯結主義圖片來源：@zuoyeweb3

不過，在關係網中，以太坊生態的協同效應是最強的，1 美元的Ethena 經由ETH 對沖而來，隨後進入Pendle 和Aave 中進行價值流轉，而其上產生的Gas Fee，便成為ETH 的價值支撐。

除了Bitcoin 天然靠BTC 完成價值自循環、自流轉外，ETH 最接近價值閉環，但這是積極主動作為的結果，而Hyperliquid/HyperEVM 的組合仍在路上，能否完成交易（Hyperliquid）+生態（HyperEVM）和$HYPE 的聯動，尚需時。

這是一個假設逐步增加的熵增過程，BTC 只需要自身，ETH 需要生態和代幣，$HYPE 需要交易、代幣和生態。

DeFi 的擴張是否有盡頭？

前文提到，Hyperlend 需要給Aave 分潤，Aave 的影響力並不局限於此，實際上，Aave 才是本次Pendle、Ethena 發起的循環貸主角，承擔整個循環體系的槓桿作用。

Aave 是最接近成為以太坊鏈上基礎設施的存在，這不是因為其TVL 最高，而是安全性和資金量的綜合考慮，任意的公鍊和生態，啟動借貸模式的最安全方式是合規分叉Aave。

圖說：Aave 和Hyperlend 分潤設定圖片

來源：@zuoyeweb3

在Hyperlend 的分叉模板中，分潤10% 是基礎，此外還有分配自身代幣3.5% 給Aave DAO 和1% stAave 持有人，即Aave 將自身作為一種服務售賣給各個生態，這是其生態價值和代幣價值連動之處。

但並非毫無競爭者，Maple 已經擴展至HyperEVM，Fluid、Morpho 等新形態借貸協議也和YBS 等新資產打得火熱，而HyperEVM 作為以太坊EVM 生態體系最強競爭者，也未必會一直保持平和。

從主動性而言，Bitcoin 和HyperEVM 是絕對的兩個極端，HyperEVM 正在透過HIP3 虹吸傳統交易類型至鏈上，透過CoreWriter 打通HyperCore 和Hyperevm 二者流動性，透過Builder Code 扶持自身的前端代理人。

此外，還利用Unit Protocol 和Phantom 打通Solana 生態的資金，虹吸一切鏈上流動性，這也是一種基礎設施的擴展方式。

總結一下：

• Pendle 盯上一切可被拆分的資產類型，從固定收益出發，擴展永續合約之外的衍生性商品市場，即廣泛意義上的利率互換市場

• Ethena 借助DeFi 循環貸模式和財庫策略，從$ENA 和$USDe、$USDtb 核心出發打造穩定幣第三極，USDT/USDC 的基本用途仍然是交易和支付，USDe 希望成為DeFi 領域的無風險資產

• Aave 已經是事實上的借貸基礎設施，其地位和以太坊緊密綁定

• Bitcoin、Ethereum 代表的是區塊鏈經濟系統的極限，其擴張程度是DeFi 成長的基礎，即BTC 規模能被遷移至DeFi 多少，DeFi 還有多大的成長區間

• Hyperliquid/HyperEVM 已經在生態上緊密綁定現有DeFi 巨頭，雖然TVL 遠遜於Solana，但是增長前景更大，Solana 的故事在於要從公鏈角度擊敗EVM 體系

結語

加密六協議，考察的是相互之間的連結程度，並不是說其他協議缺乏價值，而是高協作緊密度會讓資金自由度和利用度指數級提高，進而雨露均霑，一榮俱榮。

當然，一損也會俱損，這就需要考察DeFi 換錨——從ETH 切換到YBS 的後續發展，ETH 作為高價值資產，在槓桿率上更為激進，YBS 如USDe 天然較為價格穩定（並非價值），以其為基礎的DeFi 樂高更為穩固，除去更為穩固情況，理論上可以讓槓桿加去更為溫和的槓桿。

加密眾神殿席位有限，新天選者只能奮力前進，結交現有神祇，打造最強協議網，才能為自己掙得容身之處。