撰文：Will 阿望

香港金管局在上個月跳票之後，近日終於發出了首批穩定幣牌照——匯豐和渣打，和此前我們文章《港元穩定幣，不需要成為USDC》的分析一致。

雖然結果本身沒什麼懸念，但卻讓人失望。

正好最近一直在看江學勤老師的地緣政治博弈論，Rain 也寫了一篇《香港穩定幣，一場精心設計的「陽謀」》。兩件事疊在一起，我想試著從賽局理論的角度，「野性」地重新看這次發牌，以圖博眾人一笑。

江學勤分析川普伊朗戰爭的邏輯是這樣的：表面上這場戰爭是愚蠢的敗筆。但如果用博弈論換個假設──川普要的，就是這場「失敗」呢？那他可能就是天才。

這篇文章，是把同樣的框架套到香港穩定幣身上，來假設一個頂級「陽謀」。

一、一份讓所有人失望的名單

香港金管局昨天發布的首批穩定幣牌照，是市場上最不想看到的版本：

渣打、匯豐；中銀香港缺陣。

這個結果讓人失望。外資行沒有做港元穩定幣的天然利益，中銀香港這種有戰略意志的主體反而被雪藏，重要的場景方——券商、交易所、互聯網公司——從立法諮詢階段就被系統性排除在外。

首批牌照發完，香港穩定幣的敘事被判了「死緩」。

但如果你是HKMA，你會選出這樣一份名單嗎？

你手上有2024 年Project Ensemble 沙盒的完整經驗，你看過數字人民幣從立項到推廣的全部案例，你握著SFC + HKMA雙軌制度的天然優勢——然後你選出一份連最基礎的商業閉環都跑不通的名單？

除非，這份讓所有人失望的名單，本來就不是為了讓市場滿意的。

二、一個逆向推理：如果一開始就假設錯了呢？

看懂這份名單，需要換一個框架。

最近我一直在看江學勤的博弈論系列。他4 月2 日那一集講川普伊朗戰爭，有一段話我印象極深：

「I understand Donald Trump‘s an idiot. I understand that he’s going to lose his war in the Middle East. But let‘s put our thinking caps on. Let’s use game theory and say — what if for some strange son Donald Donald I Donald if if for some st. genius.」

— Professor Jiang, Game Theory#18, April 2, 2026

江學勤的論證結構很簡單：如果你假設川普要「贏」，那他每一步都愚蠢到無法解釋。但如果反過來假設——他要的就是「輸掉這場戰爭」，用一場可控的中東崩潰把全球能源依賴轉移到北美——所有看似白痴的動作立刻變成一整套自洽的戰略。

這叫Managed Collapse。不是避免失敗，是製造一個對自己有利的失敗。

回過頭來，如果你假設這次發牌的目標是「做大港元穩定幣產業」，那每一個細節都不一定解釋的通——發給最沒動力的機構、門檻高到商業不可行、反复challenge 申請人的商業邏輯、把最有戰略意志的主體排除在外。

但如果換個假設──這次發牌本來要扶持的，就不是「商業穩定幣產業」本身呢？

那麼一切就都自洽了。

順著這個假設往下看，場景、機構、基建三條線都對得上。

三、場景層面：三個偽命題

每位申請者講的都會講三個故事：跨境支付、RWA、C 端消費。

但是，三個都站不住。

A. 跨國支付是偽命題

典型連結是：A 國企業用法幣mint 穩定幣A，在二級市場換成穩定幣B，付款給B 國企業，B 國企業贖回法幣B。本質是讓銀行壟斷的外匯業務透過Web3 交易所降低成本——這是中小企業的金融普惠，邏輯上說得通。

但在這個連結裡，穩定幣的生命週期只在轉帳那一瞬。

B 國企業拿到穩定幣，除非立刻做下一單貿易，否則還是要贖回，還是需要法幣。你需要的不是一次性轉賬，是一個永遠有「下一個接盤人」的閉環。

Rain 點出很重要一點－更致命的是費雪方程式。 MV = PT，貨幣流通量乘以流通速度等於價格乘以社會產出。鏈上的穩定幣流通速度比傳統銀行清算高出一個數量級甚至更多。

這意味著：支撐同樣貿易量所需的穩定幣存量，反而更少。跨境支付越成功，穩定幣沉澱需求越低。

這不是閉環，是反閉環。

B. RWA 是偽命題

所謂RWA 本質都是同一件事：資產份額的代幣化。

募款的是穩定幣，但資產管理人拿到穩定幣之後要去買底層資產，而資產賣方幾乎不會接受穩定幣──人家做資產證券化本來就是為了退出或優化現金流，沒人願意拿穩定幣。

結果是：穩定幣在RWA 場景裡的生命週期，只有募集期。

C. C 端消費

一句話：香港零售市場太小，不提也罷。

三個故事都是偽命題。而HKMA 作為全程跟下來的監管方，比任何申請人都更清楚這一點。

那它為什麼還要發牌？

四、機構層面：一份「自願」的名單

匯豐和渣打，可能沒有一個是帶著戰略意志來的。

匯豐這邊，可能被動參與申請。這事情在情理之中──匯豐的戰略重心早已不在穩定幣上，它真正在推的是代幣化存款（tokenized deposits）。對匯豐來說，申請港元穩定幣更像是一種防禦性動作，不是主動戰略。

渣打有一定主動性，但對它而言香港只是全球版圖的一個節點。 HKD 穩定幣可以連接它的Libeara 平台，但香港從來不是它的主戰場。

真正有意志、有本土場景的中銀香港——缺席。

奇怪嗎？一點也不奇怪。只要你理解港府這次是在設計一個讓「自願」成為最優選擇的機制：

第一條規則：牌照只發給發鈔行

這一條立刻製造出一個排他性俱樂部。匯豐如果不申請，代表未來港幣數位軌道上只會有渣打一個名字。對一個把「港元發鈔行」當作160 年品牌核心資產的機構來說，這是不可承受的象徵性損失。所以匯豐必須跟。

第二條規則：技術和合規門檻極高

自建千萬美元等級的HSM 機房、反洗錢架構、鏈上監控、儲備資產池，這一整套下來，發穩定幣變成一項純粹的成本投入，不是一門生意。正常商業機構算完ROI 就會退出。但匯豐渣打退不出──第一條規則已經把它們鎖死了。

它們不是為了賺錢來的，是為了不失去席位來的。

第三條規則：重複challenge 商業邏輯

這一條最精妙。港府在面試階段就反覆問申請人同一個問題：你們為什麼要自己發，而不是用別人的？這等於是事前就明確告訴申請人──我不關心你能不能賺錢。而能夠留下來的申請人只能回答一件事：「我能幫香港把這套基建跑起來。」

三條規則疊在一起，港府其實什麼都沒強迫。

匯豐渣打是「自願」申請的、「自願」投入數千萬美金的、「自願」承擔用戶教育和場景開發成本的。但它們每一個「自願」選擇，都是在港府預設的規則下最優的選擇。

這不是命令，是設計。

而中銀香港的缺席就不再奇怪——最有戰略意志的主體，反而不適合做基建承包商。戰略意志強的主體會把穩定幣做成自己的商業產品，有自己的節奏和訴求。港府要的不是商業產品，是基建。

何況，中銀本來就在另一條線上。

五、基礎建設層面：借勢推一件原本推不動的事

HKMA 真正想做的是e-HKD。

e-HKD 是港府數位貨幣－香港版的數位人民幣。目標很清楚：把銀行間清算和大眾零售支付，逐步遷移到央行發行的鏈上港幣。這是港府過去幾年一直在推的下一代金融基礎設施，而且是整個策略的終點。

2024 年的Project Ensemble 沙盒是e-HKD 路徑上的第一次嘗試：銀行與港府共同維護聯盟鏈，代幣化存款，重構銀行間清結算。科技跑通了，但事情推不下去──只有匯豐渣打願意加入，中小銀行沒有動力。

推不動的原因不是技術，是需求側動能缺失。用戶教育成本、場景開發成本、技術試誤成本——沒有人願意為這三件事買單。

最近的註腳就在香港。 2024 年5 月，數位人民幣正式接入香港「轉數快」（FPS），成為全球首個「央行數位貨幣+ 快速支付系統」的雙邊互聯。兩年下來，到2026 年3 月，全港數位人民幣錢包約8 萬個，接入商家5200 家，18 家本地銀行參與充值——對一個750 萬人口的市場來說，這也遠遠稱不上「推開」的數字。

香港居民日常真正在用的，還是Alipay HK、WeChat Pay HK 和「轉數快」本身。

順帶回到第四節的問題：為什麼中銀香港缺席穩定幣名單？數位人民幣在香港落地的主力機構，正是中銀香港。 2025 年10 月，中銀香港與Circle K 和FreshUp 合作，全港超過380 家便利商店和1200 部自動販賣機開始支持數位人民幣支付。

換句話說，中銀的戰略重心一直在數位人民幣這條線上。它在穩定幣名單裡缺席，不是被排除，是它本來就在做另一件更直接的事情。

港府看得非常清楚：如果只靠自己，e-HKD 永遠推不出去。於是穩定幣的熱度來了。

穩定幣為港府提供了它自己永遠造不出來的東西：免費的需求側動能。熱度、媒體、KOL、VC、全球敘事，全部免費。那麼剩下的事情就順理成章。

第一階段：讓持牌銀行用「商業穩定幣」的敘事去跑用戶、跑步場景、跑步技術。匯豐渣打自掏腰包建HSM 機房、做KYC/AML、教育大眾使用鏈上港幣、說服商家接入、跑通跨境B2B 場景——這些全是e-HKD 本來想做但做不動的事。

第二階段：當用戶習慣、清算習慣、技術棧都建起來，港府把自己的清算層作為銀行間清結算的必經路徑推出，持牌穩定幣在清算環節被納入這條軌道；再往後，e-HKD 作為原生資產上線，持牌穩定幣逐步變成e-HKD 的「上層封裝」。

用戶看到的品牌、錢包、介面都不變，但底層清算已經完成了從商業銀行到央行的回收。

這套路徑幾乎1:1 對應數位人民幣的「雙層營運」架構：直參行在前台，央行在後台。

同一個架構，兩種路徑。差別只是－－中國是自上而下硬推，香港是自下而上借勢推。

港府要用穩定幣條例去推e-HKD，而不是用e-HKD 自己去推e-HKD。

六、從全球金融中心，到港幣清算主權

香港目前的核心資產正在貶值。

香港過去幾十年的國際金融中心地位，本質上建立在一件事上：美元清算體系的接觸權。股票融資、同業拆借、貿易結算、私人銀行，全都以此為根基。

但這個資產今天正在三條戰線上同時鬆動──美元體系本身的政治化讓存取權變得不確定、中概股回流不暢讓一級市場乏力、地緣衝突讓傳統代理行通道的成本越來越高。

下一代國際金融中心的競爭，不再是比誰的股票市場更大、誰的私行資金更多，而是比誰掌握了下一代的金融基礎設施和清算主權。

美國在用GENIUS Act 把穩定幣收編進美元清算體系，讓USDC 變成美元的數位延伸。歐洲在用MiCA 把EMT 變成歐元清算的數位版本。中國在用數位人民幣重建跨境人民幣清算。

三個主要貨幣區都在做同一件事：把本幣的清算主權從SWIFT 時代的代理行架構拿出來，放進自己的CBDC 或穩定幣架構裡。

香港沒有貨幣主權──聯繫匯率制度下，港幣的發行權本來就依附美元。但香港可以爭取的是清算主權：讓港幣的清算不再完全依賴傳統SWIFT 和代理行，而是建立在一條由HKMA 控制的下一代基礎設施上。

從這個視角重新看這次發牌，一切就都通了：

「商業穩定幣」的敘事從來不是目的，是工具；
匯豐渣打的目的，是替港府完成使用者教育和場景跑通；
中銀香港的缺席不是遺漏，是讓戰略意圖保持低調；
VAOTC 可能永遠不會真正落地，因為炒幣的歷史使命已經完成。

這是一場控制性的敘事降級——讓表面的Web3 熱度被消耗掉，讓底層的清算主權被建造出來。

就像江學勤說的，failure is the point。

關鍵是誰在設計這場「失敗」，以及誰從這場「失敗」裡真正拿走東西。

七、寫在最後

香港有Web3 嗎？想想我們吵吵鬧鬧的幾年，似乎有。但從歷史的視角，也可能從未有過。

要思考的是，當Web3 被蒸餾過後，還剩下什麼？

其實香港從來不需要Web3——香港需要的是下一代金融中心的入場券。

而這張入場券，第一批穩定幣持牌機構正在買單。

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