2025年第二季度，加密市場呈現整體回溫趨勢，多個利多因素形成合力推動產業節奏加速。一方面，全球宏觀環境趨穩、關稅政策有所緩和，為資金流動和資產佈局提供了更友善的背景。另一方面，全球多個國家和地區針對加密貨幣行業的發展推出了多個友好政策，傳統金融市場開始主動擁抱加密貨幣，將代幣結構與傳統金融資產掛鉤，實現資本結構「金融化」。
穩定幣賽道在本季度尤為活躍，從USDT/USDC 的規模擴張，到多國合規框架落地，以及Circle 的IPO，均在推動加密貨幣敘事向主流資本市場靠攏，釋放了強烈的利好信號。同時，鏈上衍生品敘事持續升溫，Hyperliquid 成為現象級領跑者，每日交易量屢次逼近或超越部分中心化交易所，原生代幣持續跑贏大盤，成為最具強勢表現的資產之一。隨著鏈上撮合系統和使用者體驗不斷優化，衍生性商品市場正加速完成從「鏈下複製」到「鏈上原生」的結構性躍遷，也進一步推動了DeFi的發展。
全球穩定幣監管降落與潛在機會
Genius Act推動全球穩定幣監管加速落地
2025年第二季度，全球穩定幣市場呈現持續性成長與監管架構加速落地的雙重特質。截至6月24日，全球穩定幣總市值達2,400億美元，較年初成長約20%。其中美元穩定幣佔據絕對主導地位，市佔率超過95%。兩大頭穩定幣USDT和USDC的規模分別為1,530億美元和615億美元，合計佔89.4%的市場份額，市場集中度進一步加劇。在交易規模方面，過去3個月穩定幣鏈上交易量突破10兆美元，其中經調整後有效交易量為2.2兆美元，交易筆數達26億筆，經調整後為5.19億筆。穩定幣正從加密交易工具逐步演進為主流支付媒介，並有望在未來三年內推動美元穩定幣市場規模擴張至2兆美元，進一步強化美元在全球數位經濟中的主導地位。
註：交易量與交易筆數中的「調整後」數據，參考自Visa對程序化交易、機器人行為等非有機活動的過濾處理，旨在更準確反映穩定幣的真實使用情況。
穩定幣總體數據
穩定幣交易量
穩定幣交易筆數
在這樣的環境背景下，穩定幣的監管迫在眉睫。為此，美國國會採取了關鍵行動，其中《美國穩定幣創新與監管法案》（GENIUS Act, S.1582，下稱天才法案）於2025年6月17日在參議院以68票贊成、30票反對的壓倒性兩黨多數票通過。這項里程碑式的立法標誌著美國首次為法定貨幣支持的支付型穩定幣正式確立了全面的聯邦監管框架。該法案與《2025年數位資產市場清晰法案》（Digital Asset Market CLARITY Act of 2025）等更廣泛的數位資產市場結構立法相互補充，共同建構了美國數位資產監管的新格局。
ArkStream從兩個層面解讀《天才法案》的策略意圖與產業影響。一方面，該法案承載著美國推動支付和金融體系現代化、鞏固美元全球主導地位的宏大戰略；另一方面，也標誌著加密產業進入合規化與制度化的關鍵轉折點。
從戰略層面來看，《天才法案》不僅是對穩定幣監管的簡單規範，更是美國政府為維持美元在全球金融體系核心地位而進行的系統性金融佈局。法案規定，所有合規穩定幣必須實現1:1美元全額儲備，這些儲備須嚴格以現金、活期銀行存款或短期美國國債形式存放於受監管的合格託管機構，並實行高頻率的審計和資訊揭露制度，確保資產的透明與安全。此舉不僅大幅降低了市場對穩定幣資產透明度和儲備挪用的擔憂，也建立了一個與鏈上支付系統深度綁定的“美債吸納池”，在穩定幣發行規模快速增長的背景下，預計未來數年將帶動數萬億美元的新增美國國債需求，進而有效支持美國財政的長期可持續發展。
更重要的是，《天才法案》明確將合規穩定幣定位為支付工具，排除其成為證券，從根本上解決了美國長期以來加密資產監管歸屬不明、監管重疊及法律不確定的問題。透過劃清穩定幣與證券的邊界，法案為傳統金融機構和大型企業進入加密市場消除了重要障礙，顯著降低了合規風險，推動了機構資金的積極介入。同時，法案採用「聯邦+州」雙軌監管授權模式，既承認了現有雙重銀行體系的現實，又實現了傳統金融監管與新興穩定幣生態的無縫銜接，使穩定幣發行機構能夠獲得合規許可，金融機構也能合法參與穩定幣的發行與運營。
在全球數位貨幣競爭加劇的背景下，美國透過推動私人部門主導的合規穩定幣體系，積極建構以美元為核心的全球「代幣支付網路」。這種開放、標準化、可審計的穩定幣架構不僅增強了美元資產的數位化流通性，也為跨境支付和結算提供了高效、低成本的解決方案。尤其是在新興市場和數位經濟領域，穩定幣可突破傳統銀行帳戶限制，實現點對點的美元結算，提升交易便利性和速度，成為美元國際化的數位新引擎。此舉體現了美國在數位貨幣治理上的現實主義策略，區別於其他國家主導的央行數位貨幣（CBDC）封閉體系，更加重視市場驅動與監管協同，搶佔全球數位金融基礎設施的製高點。
對加密產業而言，《天才法案》的意義同樣深遠。過去幾年，穩定幣作為鏈上交易和DeFi生態的核心基礎設施，始終面臨資產透明度不足和監管灰色地帶的雙重挑戰，導致機構投資者對加密資產的參與度謹慎。該法案強制推行的1:1全額儲備制度，結合嚴格的託管、審計及高頻資訊揭露機制，從制度層面堵塞了「黑箱操作」和儲備挪用風險，極大提升了市場對穩定幣的信任度和接受度。此外，法案也創新地建構了多層級的合規授權體系，為穩定幣發行和應用提供了明確、可操作的法律框架，顯著降低了金融機構、支付服務提供者及跨境貿易平台接入穩定幣體系的合規門檻。
這意味著穩定幣及其衍生的鏈上金融活動將從先前的「監管灰色地帶」邁向主流合規軌道，成為數位資產生態系統的重要組成部分。對DeFi、數位資產發行、鏈上信用等創新情境而言，穩定幣的合規保障不僅能降低系統性風險，還能吸引更多傳統資本與機構參與，推動整個產業走向成熟與規模化。
總的來看，《天才法案》既是美國金融戰略的關鍵節點，也是加密產業制度演進的重大里程碑。透過法律與監管的雙重明確，穩定幣將成為推動支付現代化、增強美元全球影響力的核心動力，並為鏈上金融創新和數位資產主流化鋪就堅實的合規路徑。 ArkStream將持續關注該法案的實施進展及其對全球數位金融生態的深遠影響。
除美國的《天才法案》之外，全球多個國家和地區也在同步積極地推動穩定幣的合規框架。韓國正積極建構穩定幣監管框架，2025年6月，執政黨提出《數位資產基本法案》，允許符合資格的本地公司發行穩定幣，並強化儲備金和資本要求，推動產業合法化。監理權交由金融服務委員會（FSC），同時設立數位資產委員會統一監理。韓國銀行（BOK）從最初的反對轉向支持，前提是獲得對韓元穩定幣的監督權。這種「央行共管」模式反映了在穩定幣衝擊傳統銀行體系與貨幣政策背景下的務實監管演進。同時，韓國也推動更廣泛的市場自由化改革，如延後加密稅至2027年、開放企業加密帳戶、規劃現貨加密ETF，輔以對市場操縱行為和非法交易平台的打擊，形成「引導合規+打擊違規」的監管組合拳，意在鞏固其在亞洲加密樞紐中的地位。
香港於2025年將正式施行《穩定幣條例》，成為全球首批建立穩定幣發牌制度的司法管轄區之一。該條例預計8月生效，要求穩定幣發行方在港口註冊、持有1:1儲備資產、接受審計，並納入監管沙盒測試機制。香港的製度設計既對標國際（如MiCA），也為中資企業提供合規出海通道，鞏固其「受控創新」金融橋頭堡的定位。
在此背景下，如京東、螞蟻等中資企業和多家中資券商、金融機構等，都在嘗試入局穩定幣產業。如京東透過旗下京東幣鏈科技在香港監管沙盒中試辦港元穩定幣，強調合規、透明與效率，目標是將跨境支付成本降低90%、結算時間縮短至10秒。其策略採取「B2B先行、C2C跟進」的路徑，計劃獲得全球主要國家發牌，以服務全球電商和供應鏈結算。這個佈局與中國數位人民幣的國內定位形成互補，共同構成國家數位貨幣戰略的「雙軌系統」——由央行掌控內循環，由龍頭企業探索外循環，在全球數位資產格局中佔據主動。
穩定幣合規為加密市場帶來的巨大機會
對於目前市場上的兩大頭部穩定幣USDC（由Circle發行）和USDT（由Tether發行）而言，《天才法案》的通過具有深遠影響。該法案明確將符合其嚴格標準的支付型穩定幣定義為非證券，這為USDC等已積極尋求合規的發行方提供了明確的法律地位和監管「入口」 。這意味著這些穩定幣將不再受制於證券法的繁重規定，而是遵循專門為支付工具設計的框架。法案要求1:1的美元全額儲備、獨立審計、每月揭露以及正式許可，這將進一步增強USDC等透明度較高穩定幣的合法性和市場信任度。對於USDT而言，該法案擴大了監管範圍，將服務於美國用戶的外國穩定幣發行方也納入其中，這意味著Tether無論其總部設在哪裡，都將受到美國司法管轄的約束，並需遵守反洗錢（AML）合規要求。雖然這可能增加其合規負擔，但從長遠來看，這種監管的明確性對Tether而言也被視為有利，因為它有助於提升其在美國市場的合法性。此外，該法案還明確禁止附帶收益的穩定幣，這可能會限制發行方的收入模式，但旨在強化穩定幣作為支付工具而非投資產品的性質。
綜合來看，這些規定不僅為頭部穩定幣鋪設了明確的合規道路，也為整個產業的健康發展奠定了堅實基礎。 《天才法案》的通過，為加密貨幣產業開啟了前所未有的發展機遇，主要體現在以下三個關鍵領域。
第一，合規穩定幣與DeFi生態深度融合釋放巨大資金潛力。法案明確了穩定幣的合法身分和監管框架，為機構資金進入DeFi生態開啟綠色通道。以WLFI和產業頭DeFi專案為例，越來越多團隊致力於建構符合監管的透明、安全流動性池和信用協議。合規提升不僅降低投資門檻，更推動DeFi從「實驗性」走向主流，釋放數千億美元潛在增量。
第二，穩定幣為支付領域帶來革命性機會。隨著數位支付需求快速成長，Stripe收購Bridge、Binance和Coinbase等交易所加速佈局穩定幣支付卡業務，推動支付基礎設施轉型為穩定幣。穩定幣低成本、高效率的結算優勢，尤其適合跨國支付、即時結算和新興市場微支付，協助其成為連結傳統金融與數位經濟的關鍵橋樑。
第三，RWA透過穩定幣錨定與區塊鏈技術結合，催生資產數位化與流動性創新。借助合規合約和鏈上發行，將房地產、債券等實體資產轉化為可交易數位資產，擴展傳統資產流動性，為投資者提供多樣化配置選擇。區塊鏈特性降低中介成本、提升透明度，隨著穩定幣合規基礎夯實，RWA鏈上發行與流通可望快速發展，推動加密生態與實體經濟深度融合。
當然，機會之外，《天才法案》也帶來挑戰。其擴大了數位資產服務提供者的定義，要求開發者、驗證者等遵守反洗錢規定。儘管不監管區塊鏈協議本身，但去中心化專案面臨更大合規壓力。法案更適合中心化機構，去中心化計畫可能被迫移出美國監管，導致市場分化。
Circle上市引領新典範：企業資產負債表邁向鏈上化
2025年第二季初，加密市場在關稅風波帶來的全球宏觀環境不確定性和高利率環境下進入階段性盤整，投資者風險偏好下降，行業內部的分歧愈加明顯，資金明顯向比特幣集中，Bitcoin Dominance不斷上升，已經達到四年內最高值，而山寨市場卻普遍承壓。儘管如此，機構參與熱情依舊強勁，尤其透過現貨ETF和穩定幣等合規通道持續流入，加密資產在全球資產配置體系中的地位進一步提升。
比特幣Dominance
Circle就是這場代理商入局的狂歡中最大的受益者，其IPO無疑是本季最大的亮點。作為USDC的發行方，Circle在紐交所成功上市，發行價每股31美元，高於預期區間，共籌資11億美元，IPO定價市值達69億美元，並在不到一個月時間內，市值一度衝到680億。 Circle的強勢表現代表監管合規加密企業正式進入主流資本市場，其在MiCA合規和長期SEC備案的路徑，成為穩定幣行業的重要範本，也為其他加密公司開啟了上市窗口。
除了Circle，多家上市公司在數位資產配置策略上邁出了實質步伐。最具代表性的當屬SharpLink Gaming（SBET），截至2025年6月20日，其累計持有188,478枚ETH，並在將所持有全部部署至質押協議，年化收益率已帶來120枚ETH的質押獎勵。該公司透過PIPE融資和「在市場」發行機制募集資金，並獲得Consensys與Pantera等機構支持。此外，SharpLink也積極利用ATM（At-The-Market）融資機制，根據市場狀況靈活發行股份，快速籌集營運資金，進一步強化了其資產配置和業務擴展能力。透過多角化的融資管道，ETH策略已成為SharpLink核心的資產管理路徑。
DeFi Development Corp（前Janover Inc.）則以Solana為核心資產重塑業務結構。 2025年4月，其透過兩輪交易累計購入251,842枚SOL，約合3,650萬美元，同時在6月12日宣布獲得5億美元股權信貸額度，用於進一步加倉。 DFDV計劃透過與Kraken合作將公司股票在Solana鏈上代幣化，打造「鏈上原生上市公司」。這不僅是一種資產配置模式的轉變，也是一種融資與流動性機制的創新。
除了以太幣和Solana，比特幣仍是機構首選儲備資產。 Strategy（前MicroStrategy）截至2025年6月持有592,345枚比特幣，市值超過630億美元，穩居全球最大公開BTC持有者。 Metaplanet則在日本市場快速推進比特幣儲備策略，2025年第二季增持1,111枚BTC，總持倉達11,111枚，並計畫在2027年前實現21萬枚BTC的目標。
從地理分佈來看，企業加密資產策略已不再侷限於美國市場，亞洲、加拿大及中東市場均有活躍探索，呈現全球化與多鏈化特徵。與之相符的，是對質押、DeFi協議整合、鏈上治理參與等更複雜形式的資產運用方式的嘗試。企業不再僅僅被動持幣，而是在構建以加密資產為核心的資產負債表與收益模型，推動財務模式從“儲備”轉向“生息”，從“避險”走向“生產”。
在監管層面，Circle IPO所代表的監管合規化，以及SEC對於SAB 121的廢除和「加密任務組」的設立，標誌著美國政策立場正在朝更明確方向發展。同時，Kraken雖仍面臨SEC訴訟，但其積極推進前期IPO融資，也顯示出頭部平台對資本市場仍抱持期待。 Animoca Brands計畫在香港或中東上市，Telegram探索以TON驅動收入分成機制，也反映出監管地選擇正成為加密企業策略的重要組成。
這一季度的市場走勢和企業行為表明，加密產業正在進入「機構結構性重配」與「企業資產負債錶鍊上化」的新階段。 「類MicroStrategy」的策略給多個市值靠前的山寨幣提供了新的資金增量。 ArkStream認為，原生的加密VC在此時應順勢而為，未來將重點關注以下方向：一是具備穩定幣、質押、DeFi收益化能力的項目，二是能協助企業執行複雜資產配置的服務提供商（如機構級質押平台、加密財務會計系統），三是擁抱合規、願意進入公開資本市場的頭部企業。未來企業對特定山寨幣生態系統的配置深度與模式創新，將成為新一輪產業估值重構的核心變數。
Hyperliquid、鏈上衍生性商品與真實收益DeFi的崛起
2025年第二季度，去中心化衍生性商品協議Hyperliquid 實現關鍵性突破，進一步穩固了在鏈上衍生性商品市場的主導地位。作為目前鏈上交易體驗最為流暢、產品設計最貼近中心化交易所標準的衍生性商品平台，Hyperliquid 不僅持續吸引頂級交易者與流動性進駐，也有效帶動了整個衍生性商品賽道的成長與用戶遷移趨勢。同時，其原生代幣HYPE 亦在季度內表現亮眼，自4月低點起漲幅超過400%，並於6月中旬刷新歷史高點至約45美元，進一步驗證市場對其長期潛力的共識。
HYPE 代幣的上漲，核心驅動力來自於平台交易量的爆發性成長。 2025年4月，Hyperliquid的月度交易量約為1,875億美元。 5月，這一數字飆升51.5%，達到創紀錄的2,480億美元。期間，知名交易員James Wynn掀起的交易熱潮顯著提升了平台關注度，成為本輪成長的重要催化劑。截至6月25日，Hyperliquid的月交易量仍達1,860億美元，第二季累計交易量高達6,215億美元。同時，Hyperliquid在去中心化永續合約市場的市佔率高達80%，遠超2024年11月的30%；其5月份的月度永續合約交易量達到中心化交易所幣安（Binance）同期2.3兆美元衍生性商品總量的10.54%，創下新紀錄。這些數據充分彰顯了Hyperliquid作為鏈上衍生性商品市場龍頭的交易吸引力與用戶黏性，以及其在業界的快速崛起與領先地位。
Hyperliquid成交量
Hyperliquid 的核心利潤來源，完全依賴其平台產生的交易量，協議透過對每筆交易收取費用累積收入，建構起高度可持續的獲利模型。隨著用戶活躍度和交易深度的提升，平台的手續費收入不斷增長，並成為推動代幣價值與生態擴張的基礎動力。該收入的97% 被定向用於透過援助基金回購HYPE 代幣，形成強力的價值回流機制。過去七個多月中，Hyperliquid的總費用高達4.5億美元，援助基金持有的HYPE 已超過2,550萬枚，以目前約39.5美元的市價計算，持股市值超過10億美元。這種回購不僅持續減少市場流通供應，還將平台成長與代幣表現直接綁定，顯著提升了HYPE 的價格彈性和長期成長潛力。
Hyperliquid援助基金地址
為強化這個經濟模型，Hyperliquid 設計了一套以使用者激勵與社群導向為核心的費用結構。平台根據用戶過去14天的加權交易量設定分級費率，現貨交易量按雙倍計入，高頻用戶可獲得更低的手續費，做市商在高等級中甚至享有負費率返利，鼓勵其持續為訂單簿提供流動性。透過質押HYPE，用戶還可獲得最高可達40%的額外費用折扣與推薦獎勵，進一步增強代幣的實用性與持有意願。值得注意的是，所有協議收入均歸社區所有，不分配給團隊或特權帳戶，且援助基金完全鏈上託管，所有操作需驗證者法定人數授權，保障治理透明。清算機制方面，平台不收取直接費用，回溯清算的損益也歸社群所有，進一步避免中心化交易所常見的「從用戶損失中獲利」模式，增強用戶信任與平台公信力。
Hyperliquid之所以能屢創新高並取得如此顯著的市場地位，除了創新的代幣經濟模型外，還要歸因於其獨特的技術架構。 Hyperliquid運行在由HyperBFT共識機制驅動的專有Layer-1鏈上。這項基礎設施能夠實現超快的交易最終性，並每秒處理高達100,000筆訂單。這種架構提供了類似中心化交易所的效能，同時保持了非託管和加密原生特性，大大提升了使用者體驗。這說明，區塊鏈底層技術的持續創新並非空中樓閣，而是實際提高了生產力和用戶體驗，為未來鏈上用戶的數倍增長提供了技術保障。
Hyperliquid的成功不僅是交易數據的成長，更引發了業界對Real Yield「真實收益」理念的重新關注。在DeFi領域，「真實收益」指的是從實際經濟活動中產生的收入，例如交易費用、借貸利息或協議收入，而非透過通膨性地發行更多代幣。這與2020-2022年DeFi的早期模式形成鮮明對比，當時協議通過分發原生代幣作為獎勵而迅速增長，但這些獎勵往往超過了平台的實際收入，導致短期繁榮後出現長期稀釋和資本外逃。向真實收益的轉變對於DeFi協議的長期可行性和生存至關重要，因為任何收益模型都需要有收入支持的基礎才能持久。其關鍵特徵包括收入來自實際協議活動而非承諾，注重長期資本效率和用戶信任，提供即使沒有激勵措施用戶也願意使用的真正金融效用，並強調可靠性、可用性和真實價值，而非單純的炒作。
為此，作為一個投資機構，應優先考慮具有實際經濟活動和可防禦商業模式、擁有強大代幣經濟學和收益分享模型的協議，如Hyperliquid、AAVE ，並重點關注其長期可持續性，而不僅僅是TVL或投機性。
