撰文：Citrini Research

编译：Zixi，StableStock联合创始人

我个人非常喜欢citrini的所有的文章，所以我订阅了后让Manus将其翻译成了中文并且整理成了TLDR版本给大家阅读，这篇文章能够让大家更好意识到霍尔木兹海峡的实际情况，比预想中的情况要好很多。

TLDR:

Citrini Research 的实地调研彻底颠覆了市场此前非黑即白的二元逻辑。霍尔木兹海峡并没有“全面封锁”，而是正在以一种由伊朗主导、兼具冲突与商业过境的“收费站”模式运行。

这种“热战与商业外交并行”的软控制模式，有效避免了全局性能源断供，但仍维持了极高的地缘政治博弈强度。市场必须放弃“关港即危机、通航即安心”的旧思维，重新审视多极化格局下的资产定价逻辑。

基于此，后市存在以下几个核心的非对称交易机会：

1. 航运板块的结构性溢价（做多 BWET ETF）阻止船只通行的核心不再是保险，而是被袭击的风险。全球船队老龄化、制裁促使影子舰队活跃，加上合规运力的稀缺，使得油轮运价维持罕见高位。即使海峡局势缓和，这种运费高企的供需错配格局在短期内也难以打破。

2. 美国石化巨头的逆周期红利（做多 DOW / WLK）中东炼化基础设施受损（且被严重低估），叠加全球物流受阻，导致石化产品的紧缺蔓延至全球。拥有低成本国内原料和极强定价权的美国石化龙头（如陶氏化学、威斯特莱克），正迎来长达250天以上的产能修复红利期，具备极高的不对称上行空间。

3. 原油跨期套利（做多远月 CLZ6 / 伺机做空近月）市场已对短期的断供风险进行了深度定价（近月溢价极高），但忽视了新常态下永久性风险溢价对长期价格的支撑。策略上建议维持长期多头（如2026年12月合约），配合近月合约的严格止损做空，对冲“冲突与商业通行并存”带来的非线性波动。

4. 基于能源与外交的“国家多空配对”以各国的能源依赖度及与伊朗的“外交通行”获取能力为核心，构建国家级对冲组合。例如：

• 多挪威 / 空澳大利亚（净出口国无咽喉要道 vs. 无法自炼燃料）

• 多马来西亚 / 空印度（均有通行权，但能源立场相反）

• 多日本 / 空韩国（日本在G7中与伊朗关系最友好，危机管理能力存在预期差）

5. 防务与能源独立主题（做多 EUAD ETF 等）无论霍尔木兹冲突如何收场，美国“让盟友自生自灭”的新范式已经确立。欧洲和日本将不可避免地大幅增加自主防务和能源独立的财政支出。逢震荡买入欧洲航空航天与防务ETF（EUAD）及相关清洁能源标的，是押注多极化世界秩序重构的最确定路径。

以下是后续正文：

引言

Citrini Research 存在的意义 ，是将投资者感兴趣的复杂议题以直观易懂的方式呈现出来。这也是我们横跨众多资产类别、撰写深度行业入门报告、宏观经济分析乃至偶尔构想假设性情景的原因——尽管后者有时会让我们收到"半可信"的死亡威胁。

谈论令人困惑的事物，正是让我们兴奋的所在。伟大的投资灵感，也往往诞生于此。

当前霍尔木兹海峡的局势，可谓混乱至极。于是，Citrini Research 派出了极具能力的现场分析师——为避免情感牵绊，我们称其为"分析师＃3"——前往霍尔木兹海峡执行任务。他精通包括阿拉伯语在内的四门语言，携带一箱装备、一盒古巴雪茄、1.5 万美元现金和一卷 Zyn 口嚼烟，踏上了我们在曼哈顿办公室提前一周规划好的行程。

我们原以为此行的结论无非是"海峡关闭"或"海峡开放"。我们也清楚地意识到，这趟旅程很可能一无所获。然而，我们最终带回了对当前局势和多极化世界转型更加细致入微的理解。

如果大卫·福斯特·华莱士今天还在世，他会在阿曼海滨小镇的酒吧里报道——用餐巾纸记录一家百间客房只住了三位客人的酒店中那种特殊的寂静，看着油轮缓缓驶向却始终未能真正抵达霍尔木兹海峡。这便是我们的灵感来源，只不过他同时还在寻找投资"阿尔法"。

这是一个关于当今地球上最关键之地的故事——伊朗与阿曼之间那条 54 英里长的通道，全球经济的血脉流经于此，或者说，流不经于此。海峡上的"阿尔法"机会俯拾皆是，包括关于伊朗革命卫队（IRGC）如何决定谁能通过、谁不能通过的最新规则的具体信息——这些规则，正在我们写作之际被书写成形。

分析师＃3 做出了一个决定——无视一名阿曼边境官员的劝阻、上帝隐隐的警示，以及两名持突击步枪的海岸警卫极为明确的警告——他要驾着一艘无 GPS 的快艇，由一个三小时前在港口入口处用一叠现金雇来的陌生人掌舵，在一场真实的战争中，驶向地球上最关键水道的中心。理由：投资调研。

以下是这个故事。

进入海峡

在过境阿曼之前，边境官员要求分析师＃3 签署一份文件。这份承诺书——预先打印好，在沙漠检查站喝茶时递上——是一份不在阿曼苏丹国境内进行任何形式的拍摄、新闻采访或信息收集的协议。他签了。

随后，官员打开了＃3 那只坚固的 Pelican 装备箱进行检查。他没发现的是：稳定器、麦克风套件和录音眼镜。。

在过境另一侧，＃3 凭着一张嘴说服了一艘破旧快艇的船长带他出海，无视阿曼官员要求返回的劝告，在距伊朗海岸 18 英里的公海上航行，头顶沙赫德无人机盘旋，革命卫队巡逻艇在不远处往来穿梭。他在霍尔木兹海峡中游泳，嘴里叼着一根古巴雪茄。

随后，他被海岸警卫拦截，遭到拘押，手机被没收——但最终，他还是回到了家，用长达 8 小时的汇报向我们讲述了他的所见所闻。

以下是分析师＃3 在霍尔木兹海峡实地调研中的发现，以他的视角呈现，部分关键姓名、地点和关键事件细节已做修改，以保护匿名消息来源的安全。引语均基于他对事件的记忆，从阿拉伯语翻译而来——考虑到＃3 的手机及其上的所有笔记和照片，此刻很可能正在数千英里之外被阿曼当局仔细审查，这已是我们在准确性上所能做到的最好程度。

一、这个想法的诞生

"如果我就直接去霍尔木兹海峡呢？"

这种问题最初只是个玩笑——那种你在凌晨两点躺在床上对自己说、见到天光就会烟消云散的念头，加入那片你在入睡前绝对要去做、醒来后又变回一个有责任感的人的计划坟场。但那不是凌晨两点，我们也不在床上。

我们坐在 Citrini Research 位于曼哈顿中城的办公室里，看着十年一遇的地缘政治危机在手机上实时上演。我们看着全球最具流动性的市场像迷因币一样剧烈波动，仿佛在玩一场特朗普推文对 AP 新闻标题的乒乓球游戏。

显而易见，没有人——真的没有任何人，不管是分析师、记者、还是在有线电视上露面的退役将军，更别说我们自己——真正知道发生了什么。所有人都在依赖同样陈旧的卫星图像、同样不具名的五角大楼消息源，以及同样的 AIS 船舶追踪数据。而我后来才发现，这些数据漏掉了每天实际通过海峡的船只中大约一半。

毕竟，让混乱的投资环境变得不那么混乱，不正是我们的职责所在吗？我想做到这一点，我有人脉让它成为可能（至少部分如此），而且这会是一个相当精彩的故事。于是，决定就这么定了。

从纽约的公寓出发，我们往 Pelican 箱里装入一部小米手机（配备徕卡 150 倍变焦镜头，是我们参观中国机器人工厂时带回的纪念品）、一台紧急无线电示位标（EPIRB）、1.5 万美元现金、一个稳定器和一套麦克风装备。我们坐下来研究行程，从最想得到答案的问题出发，倒推规划路线。

计划是：先飞到迪拜，与我认识的几位知情人士和 Citrini Research 的联系人会面，驱车前往富查伊拉拍摄素材并在石油码头收集信息，然后过境进入阿曼北部的穆桑达姆省，抵达哈萨布，并尽力出海。

我开始给旅游公司打电话，试图预订一艘前往库姆扎尔的船——那是一个只能乘船抵达的阿曼村庄，是距伊朗海岸最近的有人居住地点。回头看，这是个操作安全上的失误——提前暴露了行踪——但我实在想不出其他办法弄到一艘船。不过从操作安全的角度来说，好在我提供的身份信息全是编造的。

每次打电话，我都换一个说辞：探险游客、想数数过往船只的石油交易商、房地产投资者（"老兄，什么叫我是你接到的第一个房地产人？现在是最佳买入时机！地价便宜！别人恐惧时我贪婪！"）。我怎么说都无所谓，对方的回答始终如一："不行。"

唯独一家海豚观光公司说了"可以"。事实证明：IRGC 可以拦截油轮，但海豚不怕。我的霍尔木兹之行有了交通工具。

我们整理了所有联系人名单，并为每位联系人列出了问题清单——针对船运代理、海事经纪人、燃油补给公司、政府官员、军方人士、本地商界中间人等各类人士。我们要尽可能多地从那些真正生活在这里、亲身应对这一切的人那里收集信息，然后我亲自去海峡的阿曼一侧，用自己的眼睛观察。

我飞抵迪拜，直奔富查伊拉。这段路任何人都可以走，但仍然值得一去。我亲眼看到了此前袭击留下的储油罐损坏痕迹，比我预想的要轻得多——那里的一名工人告诉我，鲁韦斯受到的破坏要严重得多。

我和几个人交谈，他们就在无人机袭击三周后仍在坚持工作。我临时找到了 GPS Chemical 和 Chem Oil 的几位员工，他们证实运营量约为冲突前水平的 30%，但港口已恢复运营。我没办法混进码头内部，于是驱车返回——正好赶上我每次来迪拜都会参加的那场扑克局。

从纽约出发后一直没睡。

这种状态下，很难在扑克桌上赚到钱。

二、那场扑克局

每次去迪拜，我都参加同一场牌局。

桌上的这些人，是我在海湾地区出了任何问题都会第一个打电话的人。

他们普遍认为，这场战争会持续远比人们想象的更长时间。其中一人预言，下一个重大升级将是对克什姆岛的打击——四天后，这一预言成真。有人告诉我，在 6 号之前离开这个地区，因为那时"事情要爆了"。美国士兵在该地区的集结速度远超报道所呈现的，伊朗无人机袭击的次数也似乎远超美国方面的估计。我问他们袭击目标是什么，"美国人，兄弟。美国人和美国基础设施。"事后回想，这是个蠢问题。

到了某个时刻，我透露了消息："我要去穆桑达姆，我要上海峡。"

所有人都笑了。

然后他们意识到，也许是那张桌子上有史以来的第一次，我不是在开玩笑。"老兄，你在说什么？"其中一个人想跟我一起去，但说他爸会杀了他。

我问如果出了什么事能不能打他们电话。他们说不确定会有什么用。然后其中一个人开始笑，随即讲起了一个他认为与此情此景颇为相似的故事。

"几年前有个阿联酋渔民，不知不觉闯入了伊朗水域。IRGC 抓住了他，然后把他送回了阿联酋，"他停顿了一下，"装在一个桶里。七十二块。"

这之后你还能说什么？

沉默片刻——直到另一个人提出了一个建设性的建议："我刚买了 Meta Ray-Ban 眼镜，"他说，"要吗？"

我说要——把它扔进了 Pelican 箱。

扑克局在清晨六点左右结束。我跳上车，驶向阿曼边境。脑子已经成了一锅浆糊，唯有即将踏上海峡的肾上腺素在支撑着我。

三、边境

迪拜在许多方面依然是迪拜——Cipriani 依然热闹（尽管比危机前稍逊），贝里尼鸡尾酒和蛋白酥皮点心照常供应——但当你驱车驶向阿曼边境，这层光鲜的外衣便一层层剥落。原本空无一人的地方出现了美国士兵，原本车水马龙的道路变得空旷，然后是一个建在荒漠中央、看起来像是为牲口设计、被改造成供人通行的破旧边境口岸。

我犯了一个错误，随手拍了张照片——睡眠严重不足，我就那么举着手机，毫不掩饰，仿佛是在风景区拍照的游客，而非身处一个受限的军事边境区。那名警卫用一种正在判断眼前这个人究竟是威胁还是纯粹是个蠢货的眼神盯着我。"你刚才……拍照了？"

阿联酋那侧没什么问题——盖章，回车上。阿曼这侧就不一样了。我被引到一个只能形容为地球上最糟糕的沙漠车管所的地方：四个巴基斯坦人赤脚喝着茶，在窗口之间来回奔走，效率之高，一看就是干了几十年、非常希望继续不出差错地干下去的人。我站在那里，戴着棒球帽，穿着 American Apparel 的运动裤。我前面的人都顺利通过——盖章，走人。我把西方护照递过去，两名警卫看了看护照，互相对视，那种无声的交流对被看的人来说从来都不是好兆头，其中一个说，等一下。

十分钟后，一个人从楼上走下来，与过境处其他所有人形成了鲜明对比——传统的阿曼帽，一尘不染的长袍，那种散发着昂贵气息、说着完美英语、明显在盖章的人好几个层级之上运作的人。"很高兴认识你。"他把我带进一间有茶水的后室，开始用一种已经知道大部分答案、主要是在观察你如何构建他不知道的那些答案的人所特有的从容，向我提问。

他问了我父母的名字，他们的来历，我的工作。然后，用同样愉快的语气说道："你了解这里关于拍摄、新闻采访和情报收集的规定。"他问到了立场、战争、以色列。我告诉他我爱所有人，我是个游客。他问到了我的宗教信仰。

"你是什叶派还是逊尼派？你是哪种穆斯林？"

"一个很差劲的穆斯林。两小时前我喝了三杯酒。"

他让我签署了那份承诺书——正式禁止报道、拍摄和信息收集，违者承担全部法律后果——并看着我认真地阅读，这似乎让他更加怀疑，而非释然，因为在沙漠检查站面对法律文件时，预期的行为显然是直接签名，而我认真阅读这一事实表明我是那种会仔细考虑自己同意了什么的人。

然后他说要检查我的行李，并问是否有任何录音设备。稳定器我还能解释过去。Ray-Ban 眼镜就是太阳镜。但麦克风套件——毛茸茸的防风罩、专业录音装置——那会让这趟旅程在开始之前就宣告结束。

他打开了 Pelican 箱。最上面是雪茄。我递给他一根。他接了，点了点头，那神情我解读为真诚的欣赏，掀开了一层运动裤，然后合上了箱子。

四、鬼城

过境后四十分钟，阿曼海岸展现出真正令人屏息的美景——水晶般清澈的海水，山峦跌入大海。

在阿曼的第一次会面，印证了我此后反复遭遇的一个反直觉却始终存在的主题：热战与商业外交可以同时发生。在这次旅行之前，我一直用二元思维看待局势：海峡要么开放，要么关闭；冲突要么升级，要么降温。事情不是这样运作的。

我设法安排了与一位阿曼官员的会面。他是一个沉默寡言、几乎像尤达大师一样的人物，一生都在海峡口度过。他回溯了两伊战争、伊拉克-科威特战争和 1970 年代的危机。

"你将会看到，"他告诉我，"是在伊朗境内地面冲突持续的同时，过境船只数量大幅增加。"

"这听起来自相矛盾，"我回答道。他承认了这一点。

"是的，我们只是适应正在发生的事情。这对你来说可能反直觉，但这就是这个地区的运作方式。"他给我的框架很简单：地面行动可能继续，也可能不继续。其他所有人都在尽力过自己的日子。他把这种情况描述为：你的两个朋友在吵架，而其他人仍然在生活、去酒吧。这就是地面上的故事。

之后，我抵达酒店。平时是旅游胜地，现在看起来像《闪灵》里的瞭望酒店。一百间客房里只有我一个住客，整个地方在亏损运营，只为维持旅游业仍在继续的假象。

海豚观光的人一看到我重新联系就取消了预约，公平地说，这是对当前安全环境的理性回应；同样公平地说，对我而言极为不便。我在镇上走了好几个小时——跟所有人交谈，酒店员工、渔民家属，以及任何可能认识有船的人——被每一个运营商拒绝，口袋里揣着 1.2 万美元现金，却找不到去海峡的交通工具。

我是这个省里唯一的西方人，穿着美式服装，口袋里揣着现金，耳朵里插着有线耳机，一边打电话给 Citrini，一边看着汽车减速打量我，孩子们指指点点。整体氛围就像一个小镇正在应对一次令人困惑的外星人造访。这与低调行事、融入环境完全背道而驰。

最终，我来到了戒备森严的主港旁边一条小运河，两侧停着快艇，在那里我遇到了一群伊朗走私客，他们告诉我，他们整个职业生涯都在往返伊朗走私货物：电子产品、香烟、酒，每天如此。我问他们会不会被抓。有时候会。他们有个朋友上周刚死了。

这些人支持 IRGC，他们对自己的诉求直言不讳：希望海峡开放，由伊朗管理。他们想要生意，想要钱。当我问冲突是否减缓了他们的往来，他们笑了。

他们每天都在海峡里，非法货运没有任何减少——如果你仔细想想，这本身就是一种市场信号。就像从哈尔格岛出发的油轮一样，如果你是一艘与 IRGC 立场一致的船，你不会犹豫出海。这表明伊朗有能力选择性地决定打击哪些船只。

这群人里只有一个阿曼人。我走上前去，用阿拉伯语和他说话。他叫哈米德，我掏出一叠现金后，他说明早会准备好一艘快艇。

五、"去他的警察"

那天晚上我大约九点就睡着了，被有生以来听到的最糟糕的手机铃声惊醒——一声低沉、单调、如同心电图平线的嗡嗡声。前台告知我，楼下有两位来自 CID 的先生要问我一些问题。在海湾地区，CID 相当于 CIA，而且更加冷酷无情。

我把 iPhone 扔进房间保险箱，拿起备用机。他们看到了 Citrini 关于分析师＃3 的推文——谢谢你，James。

我穿着睡衣和酒店拖鞋下楼。作为一个阿拉伯裔英语使用者，你会学到一条操作安全守则：如果情况变得棘手，只说英语，因为阿拉伯语会打开你不想打开的门——让人怀疑你是间谍、同情者，或者其他一旦有人认定你可能是就很难摆脱的身份。所以我下楼时只说英语。"你好，先生们。你们好吗？我说英语。"酒店前台——同一个我整天都在用阿拉伯语聊天的人——转向特工说："这个人阿拉伯语说得很好。"

他们让我跟他们走。我问能不能换掉睡衣。他们说上车。外面漆黑一片——本田雅阁里面也是，两名特工坐在前排，一个体型很大的人坐在后排，即将成为我的同座。二十分钟里，我们穿越哈萨布——一个没有路灯、被凿入山中的小镇，那种黑暗让你看不见路面——这三个人一言不发。唯一的声音是上级打来的电话："你们抓到他了吗？"和"你们还有多远？"

我打破沉默，问是否有什么问题。前排那个人转向抓我的特工说，"回答他。"特工说，"没问题，"车里再次陷入沉默。到了警察局："我们已将他羁押。"

他们翻查了所有东西，离开房间又回来，让我在焦虑中等待。"我们实在很难相信你是来旅游的。"他们暗示我在为另一个政府工作，虚张声势说我有一本我根本没有的伊拉克护照，让我做了书面陈述，并问我在迪拜和谁在一起。当我提到我认识的某人的姓氏时，房间里的气氛发生了变化，那种变化表明这个名字对他们来说意味着什么。我让他们打电话确认我没问题。他们把我一个人留在那间没有水的房间里好几个小时，让我有大把时间思考是哪一系列决定把我带到了这里。

离开时，他们显然已经判定我更像个蠢货而非间谍，随即给出了真正的重击："我们知道你的乘船计划。取消它。你不能去。"他们把我送回酒店，临别留下一句话："希望在不那么……敏感的时期再次欢迎您作为游客。"一句真诚却令人毛骨悚然的话。

我在 Signal 上给 Citrini 发了消息。这趟旅程完了。我收到了那种你在安全的远处试图表示支持时会发出的消息："老兄，没事的。这不是命中注定的。你不上海峡可能更安全，船的数量和对话已经够了。"

我盯着那条消息看了很久。情报部门明确告诉我取消计划。哈米德的号码已经暴露。理性的选择——我会建议地球上任何其他人做出的选择——是上床睡觉，明早开车回迪拜，作为一个曾经尝试过、失败了、能够接受这一切的人。

我给哈米德发消息，告诉他发生了什么。CID 来了，拿走了他的号码，拿走了我的东西。然后我写道："如果我们还是去呢？"

哈米德用阿拉伯语回复："去他的警察。"

六、海峡

第二天早上，哈米德的"快艇"原来是一艘四十年历史的橡皮艇，配着几百 CC 的发动机，没有 GPS——全凭感觉，靠着对这片水域数十年的熟悉和一台半固定在船壳上的破收音机导航。出发时，我们在港口看到两艘正在装货的伊朗走私船从我们身边呼啸而过驶向伊朗，几分钟后两艘海岸警卫船凭空出现，将他们拦截。趁着所有警察都在忙着处理两船走私货物，我们沿着海岸悄悄滑行，无人察觉。哈米德看向我："没事了。"

在库姆扎尔——一个偏僻到拥有自己独特语言（葡萄牙语、波斯语和阿拉伯语的混合体）的村庄，那里有一半家庭在班达尔阿巴斯有亲戚，人们往返伊朗就像在阿曼境内出行一样随意——我坐在地上和渔民一起吃面包，他们告诉了我任何追踪系统和卫星都无法显示的事情。

每天有四五艘油轮通过，AIS 完全关闭。他们说，实际数量比数据显示的要高，而且过去几天通过克什姆海峡的数量一直在加速增加。

他们告诉我关于无人机袭击民用船只和渔船的事——爆炸发生在非军事目标上，从未出现在任何报道中。一个自冲突开始以来已经来回穿越这片水域二十多次的人这样描述：你看到一艘船，听到什么声音，然后它就爆炸了。又是普通的一天。

坐在海滩上的老渔民同时告诉了我两件事——通过的船只比你想象的多得多，发生的袭击也比你想象的多得多。我问他们怎么理解这种情况。

我被告知的——来自库姆扎里人、我第二天见到的阿曼官员，以及水上的伊朗人的共同印证——是：这关乎伊朗宣示你需要获得批准才能通行，但这种批准在某种程度上是一种宣传工具。一种将美国塑造为不可靠盟友、将伊朗塑造为在糟糕局势中理性应对的合理行为者的方式。

这是伊朗在说：我们能和平管理海峡，我们能在我们的管理下维护安全，我们主权的证明是，无论美国做什么，商业都将继续流通。遵循我们的程序，通过我们的审查，你就没事。

这也让我想起了在拉斯海马听到的一件事。在那里的一家酒店酒吧，我遇到了一位澳大利亚籍希腊船长——一个秃头、面容沧桑的家伙，看起来像《绝命毒师》里的迈克·埃尔曼特劳特。

我们离开酒吧，走到港口，一边抽烟，一边听他详细讲解伊朗收费站的运作机制。他的船正在排队等待伊朗批准通行。他们正在提交资料。他描述了一队船只在与伊朗中间人的来回交涉中排队等候、等待轮到自己的情景。不获批准就无法通过。这就是封锁与收费公路的区别，而市场一直在为前者定价，而水面上的现实正在越来越像后者。

他打破了我不少此前的认知，这些认知事后只能被描述为"情况监控垃圾"。他告诉我，没有人真的认为海峡布了水雷。他对于"保险是船只不过境的唯一原因"这一说法的反应近乎难以置信，"瓶颈不是不想死。保险？你以为我们想死吗？"他问道，"听着，有些人会冒险。Dynacom、Sinokor，他们有胆量。但从船东的角度想想。你把船开过去，被击中了，然后呢？你在有史以来运费最高的市场里损失了一艘船。保险赔你，很好，但你明天买不到替代品。船队已经满了。与此同时，那个把船停在海湾当浮动储油罐的家伙什么都不做就在印钞。所以是的，这不仅仅是关于死亡。而是关于愚蠢。"

当我站在港口的水边，听他解释这一切时，我意识到那些在分析师桌上或 IB 聊天室里流传的叙事，开始显得……好吧……相当他妈的愚蠢。这里是真实的人，有着真实的人类动机和真实的人类情感。同样的框架适用于大多数相关决策者。

阿曼人——海湾地区最中立的观察者，与伊朗为邻时间最长——普遍认同这一描述。他们的看法是伊朗理性且可预测。库姆扎里人，他们的家人住在班达尔阿巴斯，他们的军队就是 IRGC，持有更为极端的观点。他们告诉我，这场战争将是他们羞辱帝国的机会。

我们离开库姆扎尔，驶向开阔水域。

当伊朗海岸完全进入视野，我点上了一根雪茄。距离 12 英里处，克什姆岛在远处隐约可见——伊朗的第一个岛屿，第二天将遭受空袭，这是我当时不知道的，除了扑克局上的朋友曾警告过可能发生。那之后一天，一架美国 F-15，随后是一架 A-10，将在那里被击落。

然后我抬起头，战争以一种任何卫星图像或 AIS 数据都无法让你做好准备的方式变得真实。

你可以用肉眼看到沙赫德无人机：螺旋桨旋转，在足够低的高度巡航，轮廓清晰可辨。我举起手机想拍照，哈米德——那个"去他的警察"的人——冲我大喊不要拍。美国无人机在更高处单独运行。AIS 关闭的油轮出现在我的阿曼 SIM 卡手机信号上，那些不存在于任何追踪平台上的船只，库姆扎里人告诉过我的幽灵船，我现在正亲眼目睹。

然后我看到一艘希腊 Dynacom 的船全速穿越海峡中央——不是像其他所有船长那样贴着边缘行驶，不是沿着海岸线悄悄前行，而是像和平时期一样径直穿越中间。这是唯一一艘这样做的船。其他所有船都在规避风险，缩小自身轮廓，试图变得渺小。这艘船毫不低调。它显然已经谈好了条件，正是库姆扎里人和阿曼人所描述的那种量身定制的安排。如果你想要一个能够印证"海峡正在伊朗管理下重新开放"这一论断的单一画面，那就是：一艘希腊油轮在无人机飞过头顶、其他所有人都躲在边缘的情况下，全速穿越霍尔木兹海峡中央。

我们还观察到疑似中国船只通过克什姆-拉拉克水道，并确认了来自印度、马来西亚、日本（液化天然气运输船）、希腊、法国（集装箱船）、阿曼和土耳其的挂旗船只。

海峡沿岸社区报告称，在我们抵达前大约两周，该水道每天约有两到四艘船通过。我们在 4 月 2 日确认了 15 艘船穿越海峡。计数方法谈不上多专业（一张酒吧凳子、一个视野、一部中国手机最大变焦，加上水上的一个笔记本）。但它产生的数据意义重大。

联系人告诉我们，4 日的速度持续，又有 15 至 18 艘船通过。这相当于上一周的通行量在两天内完成。

这一切都印证了那位澳大利亚船长告诉我的——无人机只袭击拒绝遵守伊朗规则的油轮。

但在水上，我保持着警惕。哈米德和库姆扎里人告诉我关于渔船被无缘无故炸毁的事，随机的民用船只在没有任何警告或解释的情况下被摧毁，以及可能的意外事故。这些无人机似乎并不在不合规的油轮和一艘四十年历史的橡皮艇之间做出精细区分。

于是我想，既然都到这里了，不如放手一搏。我跳入水中游泳。嘴里叼着雪茄。头顶沙赫德飞过。哈米德用我的中国备用机拍了张照片。

我跳回船上。然后走私船开始从旁边驶过——八艘，也许更多，二十出头的伊朗年轻人，满脸笑容，挥手致意，向我们扔香烟。我比了个和平手势。然后其中一艘掉头，从伊朗方向以高速直冲我们而来。有五秒钟，我确信一切都完了。那个装在桶里的阿联酋人——七十二块——是我脑海中唯一的念头。

结果，不是 IRGC。只是另一个走私客。他减速靠近我们的船，近到我能看清他的脸。他在抽烟。我在抽雪茄。他伸出手中的香烟，我递出我的雪茄，我们在地球上争议最激烈的水道中央，隔着两船之间的距离对视，点了点头，相视而笑，谁都没说一个字。

这是我会讲给孙子们听的故事。

我们决定，是时候离开了。

七、港口拘留所

返程途中，我正处于人生中最亢奋的状态，手机信号刚刚恢复，海岸警卫持枪拦截了我们。我立刻切换成英语——"游客"——同时他们对哈米德大声呵斥，我拼命把文件发送到另一部手机并删除照片，因为如果他们发现哪怕一张无人机的照片，我就会陷入麻烦——那种扑克桌上的朋友们也帮不了我的麻烦。

警官把我们押送到处理走私犯的地方——港口拘留所，不是警察局，不是边境，而是那种系统并不特别看重其中人员生命的设施。他们拿走了中国手机，说会检查里面的所有内容，把我关进一个房间，把哈米德关进另一个房间。哈米德的船没有 GPS，只有一台临时固定在船壳上的手持无线电，当海岸警卫问我们有没有导航设备、我们说没有时，那名警官以一个见过太多愚蠢决定、并将这次排在靠近榜首位置的人所特有的疲惫直接，给出了他的评价。

过了一段时间——据说有一位位高权重的朋友打了几个电话，具体内容我可能永远不会知道——他们放了我。他们告诉我我是个蠢货，手机他们留着，如果发现任何违法内容就会起诉我。

我再也没有收到他们的消息。那是整趟旅程最低谷的时刻——我最接近真正改变人生轨迹的后果的时刻。但我不在乎。我宁愿坐牢。我因为真的踏上了海峡——因为做到了那件事，亲眼见证，收集了其他任何人都没有的信息——而感到无比亢奋，完全感受不到任何类似恐惧的东西。我回到空荡荡的酒店酒吧，喝了十一瓶啤酒。

八、离境

在阿曼剩余的时间里，我处于监视之下——三个人跟着我到处走，每个转角都是同样的面孔，一辆车以毫不掩饰的方式跟踪我。酒店员工积极地催我退房。感觉还算公平。我花一千美元雇了一辆黑色 SUV 陪我度过最后几个小时——早该这么做，因为在这个价位，人们会告诉你任何事，带你去任何地方。在一家叫"霍尔木兹炸鸡"的地方吃了炸鸡。味道很赞。

在出境边境，警卫看到我时说的第一句话是："他来了。"

他们检查了我的行李。其中一个拿起了 Ray-Ban 眼镜。"这是什么？""太阳镜。"他放下了。麦克风套件藏在我裤子下面的包里。他翻动了衣物，没有对其他任何内容发表评论。

"我想应该是别人。"

我们学到了什么，以及这意味着什么

故事讲完了。接下来的内容不同。我们在＃3 回来后花了八小时进行汇报，将他的所见所闻与我们自己的消息来源、公开数据以及与地区知情人士的对话进行交叉比对。上面的叙述以＃3 的视角呈现，因为这是呈现实地报道最诚实的方式。以下分析从我们的视角出发。

最重要的结论——也是我们对读者的建议——是放弃偏见和二元框架。正在发生的事情远比这复杂。

出发时，我们预设冲突会升级，海峡会持续关闭。这趟旅程改变了我们对后者的看法，但没有改变对前者的判断——这是我们在此次任务之前会认为逻辑上自相矛盾的观点。

我们也对事情可能如何演进有了更细致的理解——我们的基准情景不再是"关闭/开放"，而是一种混乱的结果：冲突持续的同时，海峡通行量上升。我们将此视为我们如今所处的日益多极化世界的一个症状——在这个世界里，美国盟友正在积极与伊朗谈判，尽管美国正与伊朗处于活跃的冲突状态。

地面上的情绪呢？在巨大的不确定性和全球关注面前，是人类的韧性。这里曾经历过战争——还会再经历。美国一如既往地关心石油。邻居在打架，风险是真实的，但生活还在继续。这一切终将过去。

核心论点：战争与外交并行

此行最反直觉的发现是，热战与商业外交正在同时发生。世界其他地方正在适应并谈判通行权，而美国继续军事行动。美国的盟友，包括法国、希腊和日本，都在各自想办法。

在此之前，很难想象一个世界，在这个世界里，日本、欧盟和其他美国盟友正在与美国直接交战的国家谈判，以确保通行权，同时美国还在为动能战争的升级保持立场。现在，这就是世界的运作方式。这些国家必须处理强加给它们的问题，因为美国不会代它们解决。这正是特朗普在讲话中告诉它们的——依赖海峡的国家应该"自己照顾好那条通道"。

这也是让我们感到，在接下来一周左右，我们极有可能同时看到冲突升级和海峡通行量增加的原因。海峡并非单纯作为冲突升级或降级的函数而开放或关闭。

克什姆岛港口遭受的打击是最清晰的例证。打击暂时减缓了船只移动。轰炸期间，船只基本没有移动。但同一天仍有船只通过。

打击不影响长期走向。你可以把克什姆岛炸得稀烂，情况会暂时放缓，但不会改变根本轨迹。

在＃3 出海后两天，一架美国 F-15 和一架 A-10 在克什姆上空被击落。A-10 坠入波斯湾。那天船只照样通过。

4 月 2 日，至少有 15 艘船穿越。第二天，更多。不是多很多，但更多。海峡沿岸社区的人告诉我们，大约在我们抵达前两周，克什姆-拉拉克水道每天约有 2 到 5 艘船通过。这与冲突前每天超过 100 艘的数量相比仍然相形见绌，但我们预计事情就会这样发展。会很混乱，海峡通行量会在冲突持续的同时上升。

尽管如此，通过的超大型原油运输船（VLCC）并不多。事实上，通过的阿弗拉型以上的船只都不多。如果我们持续只看到液化石油气运输船和小型油轮通过，那不会有太大改变。我们仍将面临全球经济的碰撞。避免这一局面最快的方式是让美国允许伊朗管理海峡……至少，目前如此。

确认通过的船只包括来自印度、马来西亚、日本、希腊、法国、阿曼、土耳其和中国的船只。中国船只被发现关闭 AIS，通过拉拉克-克什姆水道。我们还目睹了疑似完全在克什姆-拉拉克水道之外的首次穿越：VLCC 和液化天然气运输船（空载）贴着阿曼海岸行驶，独立于伊朗检查站之外通过。

我们看到的希腊 Dynacom 船径直穿越海峡中央，是我们看到的唯一这样做的船只。我们不知道他们是如何做到的。运营 Dynacom 的乔治·普罗科皮乌有进行暗运的历史。这至少向我们证实，霍尔木兹海峡目前并未以"布满地雷阻止所有通行"的叙事所暗示的方式被封锁，与海峡重新投入运营的观点一致。至于是否存在可以选择性激活的深海水雷，我们显然无从得知。

克什姆附近的伊朗走私客，他们的整个生命就是在海峡来回走私货物，告诉我们他们最近看到过境船只急剧增加。他们的印象是，没有任何随机事件发生。相反，所有通过的船只都在与 IRGC 沟通并获得许可。他们从与军方有家庭联系的亲属那里转达的预期是，一切很快就会恢复正常。

美国地面行动能否将这一趋势重新压回停滞？可以。但一架战斗机几乎直接在队列上方被击落没有做到。对克什姆港的空袭没有做到。行动规模需要极其庞大，且几乎专门针对阻断这一交通，而这似乎不符合任何人的最佳利益。

伊朗的收费站：运作机制

最令人惊讶的方面之一是事情的有序程度。伊朗已在霍尔木兹海峡建立了一个功能性检查站，将所有获批交通引导通过克什姆岛和拉拉克岛之间的水道（沿阿曼海岸线有一些例外，以及我们看到的那艘穿越海峡中央的希腊船），并对通行收费。自三月中旬以来，没有任何船只使用传统航道。

机制如下：船只或其所在国联系中间经纪人，提交信息——所有权结构、船旗、货物、船员组成、目的地。然后付款：现金、加密货币，或（远比报道所呈现的更为常见的）外交变通方式，例如解冻在外国银行账户中持有的伊朗资产，以规避制裁顾虑。

收费系统通过无人机和卫星图像执行，船只通过拉拉克岛上的站点获得批准。执法具有选择性。伊朗人有一套真正的尽职调查流程，检查船只是否秘密与美国立场一致。他们查看所有权结构和股东基础，与船员交谈。这意味着，"X 国获得批准，所以我们只需在船上挂 X 国国旗"不会那么简单。伊朗将努力确保与他们达成协议的动机是真实的，变通手段被最小化。

一旦获批，船只将获得某种形式的确认通行许可。我们听到了关于代码或密码系统的说法。这适用于暗运（关闭 AIS）和开启 AIS 的通行。几乎所有交通都被引导通过伊朗领水，而非传统的阿曼水域航道。如果你通过了，你会得到一个确认代码，然后被护送通过。如果你没通过，你就等着。

然而，最重要的一点是，仅仅驶出海峡是不够的，无法产生有意义的影响。船只还必须返回重新装货。这才是避免危机的关键：处于友好或中立名单上的船只返回重新装货，保持商品通过海峡的流动，让业务无缝运行。

付款的误解。 西方媒体的共识是，这些通行费以人民币或加密货币支付，这部分属实。但＃3 从地面多个消息来源了解到，外交渠道才是非中国船只通过的主要机制——规避制裁顾虑——而且这一点被严重低报。大多数这类支付通过一家特定银行（坤仑银行）结算。人民币的说法在一定程度上是真实的，但某种程度上是一个幌子；那些中国船只很可能根本不需要付费就能通过。对 OFAC 制裁的顾虑迫使其他国家寻找创造性的支付方式——它们不一定是用人民币结算的。印度通过外交安排获得了通行权。法国似乎也做了同样的事，与马克龙在安理会对美国的立场一致。

保险与被炸毁。 关于穿越海峡的一个流行叙事是，阻止船只穿越的唯一原因是保险。直接说：事实并非如此。主要顾虑是被炸毁。次要的、较小的顾虑是向伊朗付费通过后，因违反 OFAC 制裁而被追究。这就是为什么，目前，有一个真实的出路机会：特朗普要求伊朗开放海峡，伊朗与阿曼合作实施收费，船只对 IRGC 的保证感到足够安全而选择通过。

如果美国此时要求在没有收费的情况下完全开放，同时发动旨在阻止伊朗运营收费站的行动，交通将陷入停滞。如果该行动持续超过 3-4 周，我们将面临一场灾难。目前，对全球商业石油库存的净冲击估计为每天 1060 万桶。哈布尚-富查伊拉已被迫两次停产，即使考虑到管道改道、剩余霍尔木兹流量、战略储备释放、制裁石油进口和中东石油库存增加，如果海峡到四月底仍每天只有 15 艘船通过，情况将是灾难性的，这已经是相当乐观的估计了。所有相关方都清楚这一点。

我们认为，这是目前最可持续的局面——美国护航现在不如 IRGC 许可更令人放心。没有获得 IRGC 许可的船只遭到了袭击。美国是否允许伊朗无限期地对海峡征收通行费是另一回事，但我们认为，在此期间，不太可能采取直接行动来阻止这一做法。只要收费允许一定程度的出境通行，就能争取到足够的时间，在经济灾难发生之前找到解决双向流通的方案。

伊朗的意图与赌注

分析师＃3 在该地区进行的每一次对话都汇聚于同一个观点：伊朗不希望海峡关闭。

所有非美国家都将无法运作的海峡视为灾难，伊朗希望事情尽快恢复正常，前提是以一种能够彰显伊朗主权的方式实现。对伊朗而言，最好的宣传是一个正常运作的海峡，在这里它们看起来像是全球贸易的理性管理者，而美国看起来像是破坏性力量。如果你看看伊朗官员的公开表态，他们都在试图将美国帝国描绘成一个低智商的失灵机器，同时将自己定位为世界的守护者。伊朗方面的总体目标似乎是孤立美国帝国，并证明他们可以在没有美国的情况下与世界其他地方合作。完全关闭海峡无异于在对抗另一个核大国的战争中引爆核弹——这是绝对的最后手段。

我们会面的阿曼官员将伊朗对霍尔木兹长期愿景比作土耳其根据《蒙特勒公约》对博斯普鲁斯海峡和达达尼尔海峡的管理。该框架自 1936 年以来一直管理着土耳其海峡，土耳其对水道拥有完全主权，商业船只自由通行。军舰须遵守土耳其自行裁量执行的限制、通知和吨位限制。战时，土耳其可以完全关闭海峡，不允许交战国海军通过。值得注意的是，美国不是签约国。这一安排已持续近九十年，被广泛认为是管理战略咽喉要道的基于规则的秩序中最持久的范例之一。

伊朗将其现在正在构建的视为类似事物的种子。不是永久封锁，而是一种主权制度，德黑兰控制通行条款，收取通行费，限制敌对军事船只，并按照自己的规则允许商业交通。

这对投资者来说是一个重要框架，因为它告诉你，如果冲突不以伊朗彻底失败而告终，终局是什么样的。如果伊朗所追求的先例是一个北约成员国土耳其近一个世纪以来成功运作的框架，我们是否必须开始考虑那个世界会是什么样子？美国是否会接受这种比较是另一个问题。但从短期来看，选项是一个在未来 2-3 周内将造成经济灾难的关闭海峡，或者就是这个。而伊朗以这种方式构建这一问题，告诉你很多关于他们的信心水平和预期受众的信息：不是华盛顿，而是其他所有人。

虽然我们显然没有与任何伊朗决策者交谈，但我们确实与阿曼官员交谈了，他们对伊朗的看法有第一手了解。美国如何看待这场冲突很容易知道，但了解对方如何进行计算似乎很有价值。

伊朗将此视为一场胜算不错的赌注。在三种情景中的两种，他们的处境会更好。当然，在第三种情景中，伊朗将不复存在。

所有路径都通向船只流过海峡。问题是在谁的旗帜下航行，以及谁在收取通行费（如果有的话）。

集中的伊朗指挥与胡塞牌

我们从与阿曼官员以及与伊朗军方有密切家庭联系的村民的对话中得到的印象是：尽管遭受了重大损失，伊朗领导层仍然集中组织。高层没有失控的人。行动不缺乏中央协调。这一点在每个消息来源中都保持一致。

阿曼官员还指出，伊朗在冲突中的行为——"反击，但有克制"——不是一个分散或破碎政权的特征。证据：没有一艘获得 IRGC 通行许可的船只遭到袭击。而胡塞武装——那条没有吠叫的狗——正在被积极压制。如果伊朗失去了对其代理人的作战控制，胡塞武装将是第一个证明这一点的。他们没有。他们本可以打击但没有打击的目标，与他们已经打击的目标同样具有信息价值。克制需要等级制度，等级制度意味着收费站有一个单一的运营者。

伊朗和阿曼正在合作管理和维护海峡秩序。阿曼人将海峡视为共同责任。我们访问期间，伊朗官员正在阿曼讨论管理协议，尽管出于显而易见的原因，我们没有试图与他们交谈。

此行最有趣的情报之一：胡塞武装正在被伊朗积极压制。这是阿曼政府的一位消息人士告诉我们的，并得到了我们在该地区军事和政府职位的消息来源的独立证实。

胡塞武装历史上在任何战斗中都是第一个出手的。看看他们对阿联酋和沙特阿拉伯的战绩。他们是伊朗最具攻击性的代理人，然而与极为活跃的真主党相比，胡塞武装在红海航运问题上明显沉寂。他们恢复了向以色列发射导弹。他们没有试图关闭曼德海峡。

这是刻意为之的。伊朗将曼德海峡牌留作储备，只有在冲突升级到德黑兰需要最大经济压力的程度时才会打出。伊朗在玩一场等级游戏。这张牌尚未打出这一事实本身就是伊朗升级阶梯有多经过计算的信号。他们通过让船只通过霍尔木兹、不指挥胡塞武装封锁红海来争取主权，而不是将整个世界作为人质。

如果这种情况改变，我们就会知道出路已经关闭。

在整个冲突中，伊朗展现出了相当程度的克制。霍尔木兹局势是在第一场战争结束、第二场战争开始，以及他们自身的内部红线被突破之后才出现的。话虽如此，考虑到美国当前的战争路径发展方向，这种程度的胡塞武装升级是有可能发生的。

未来预期

你将会看到的——这是阿曼省长办公室的一位消息人士直接告诉我们的——是在伊朗境内地面冲突持续的同时，通行量上升。所有被困在这里的人都不是想继续被困，而是想继续前进。地面行动可能继续，也可能不继续。其他所有人都在尽力过自己的日子。

我们交谈过的所有人的共识是：在冲突持续期间，美国及与美国立场一致的船只将很难通过。但其他所有人都在排队等待批准。

获批国家名单正在迅速扩大。3 月 26 日，伊朗向五个国家授予通行权：中国、俄罗斯、印度、伊拉克和巴基斯坦。一周内，马来西亚、泰国、菲律宾、法国和日本都获得了通行权。我们预计这份名单将继续增长，因为世界其他地方决定，保障自身能源供应值得与德黑兰打交道的外交代价。

我们非常不可能在冲突剩余时间内再看到欧盟船只遭到袭击，除非情况发生重大变化。

我们对海峡逐步重新开放的信心尽可能地高，只差确定性。这是此行每一次经历和对话所驱动的压倒性结论。结果范围缩减为：要么美国将伊朗打回石器时代，在这种情况下，他们失去了所有执行主权的能力，海峡在美国安全保障下恢复开放通行。要么冲突拖延，变得昂贵且不受欢迎，伊朗得到了它想要的某个版本——在伊朗管理下海峡重新开放。

与此同时，对于每一个不是美国的国家来说，阻力最小的路径是与伊朗达成协议，继续前进。

霍尔木兹的交易

别担心——我们没有忘记我们存在的意义。除了分析师＃3 的精彩故事，我们首先是投资研究分析师。我们此行的全部目的是为我们提供更好的信息来进行投资。

在我们一月份的宏观备忘录中，我们开始关注自福尔多行动以来持续上升的地缘政治紧张局势。我们做了与现在相同的事情——寻找不一定需要依赖特定冲突结果就能有上行空间的交易。我们确定了一篮子油轮和成品油轮，重点超配追踪油轮运费期货的 ETF——Breakwave Tanker Shipping（BWET US）。

"有一个更有趣的交易（有更多非伊朗顺风）在油轮上。这里的结构性设置比简单的地缘政治押注更具吸引力。多重因素汇聚：创纪录的伊朗原油滞留在油轮上，全球船队老化，西方对影子航运制裁收紧，以及 VLCC 市场已经处于多年高位。"

这表现良好。

我们认为油轮尚未见顶。在几乎所有情景下，我们都看到运费持续高企。即使海峡明天完全开放，油轮公司也可能继续印钞。尽管如此，不可否认的是，随着这些标的积累的动能（BWET 已上涨超过四倍），短期内将出现更高的波动性，它们将随着头条新闻交易，独立于其长期前景之外。

这就是为什么我们创建了扩展的"伊朗冲突贝塔"篮子，并在我们的聊天室与订阅者分享。这有一个类似的目标——我们如何从已经发生的设施损坏中推断，以组建一个即使冲突明天解决也能继续受益的篮子。

自成立以来，该篮子上涨了 +17%。

从我们大多数对话中可以清楚地看出，对石油精炼和天然气处理基础设施的破坏是真实且被严重低报的。此外，精炼产品市场目前比原油市场紧张得多——这就是为什么这个篮子超配精炼商和成品油。然而，我们也预计至少近月油价会随着通行量重新开放而下降。我们认为最不对称的领域仍然在美国石化。

我们对美国股市短期方向没有足够的信心来做出预测，这不仅仅是这场冲突结果的函数。从历史角度来看，结果存在合理的分散性。

如果我们对海峡通行量持续上升的判断是错误的，它反而回到实际上关闭而非继续向四月中下旬上升，那么全球股市很可能会大幅下跌（约 15-20%）。我们目前的基准情景是，随着冲突升级和推进，股市将继续经历更高的波动性，但对全球能源危机的担忧将让位于对海峡通行量增加的更细致看法，同时价格维持在高位（但不是灾难性的）。

美国石化

对海湾石化基础设施的破坏已经对该市场产生了结构性影响，我们看到这与可能使其成为最不对称头寸的潜在周期性拐点相遇。美国石化公司拥有不间断获取廉价国内原料的渠道，将从全球错位和价格飙升中大大受益。

"在中东冲突开始之前，我们在第一季度已经开始看到市场改善的迹象。现在，定价行动和供应动态以非常快速和建设性的步伐演变……在三月份，我们已经在每个地区的每个业务中宣布了价格上涨……全球物流变得不确定，中东事件发生后，多达 50% 的聚乙烯供应要么离线、受限，要么受到影响。此外，整个价值链的库存水平历史性地低。"——陶氏 CEO 詹姆斯·菲特林，2026 年 3 月 18 日

陶氏三月份 0.10 美元/磅的聚乙烯提价，已被四月份 0.30 美元/磅的提价所跟进（是此前宣布的 0.15 美元预期的两倍）。

上周，陶氏 CEO 詹姆斯·菲特林预测，即使霍尔木兹海峡重新开放，供应恢复正常也需要 250-275 天，因为石油、天然气和化肥的运输将优先进行。

产能破坏是真实的，重建时间线以年而非季度来衡量。我们选择处于这一趋势正确一侧的美国生产商：**陶氏（DOW US）和威斯特莱克（WLK US）**是主要头寸。

即使海峡明天完全开放，我们也不认为价格会回到冲突前的水平。对于仍处于历史高点 50% 回撤的股票来说，这相当有意义。

宏观形势

2a. 短期利率

大约两周前，我们建立了一个做空 ES 同时做多 SFRH7 的交易。我们仍然认为美联储会忽视冲突的影响，不会急于加息，但将 SFRH7 压低至 96.05 的过度反应已经有所缓解，目前约在 96.40 附近。从这里，我们发现曲线很有趣。

在冲突爆发之前，SFRM6-SFRM7-SFRM8 蝶式交易已经定价了 M6 到 M7 之间比 M7 到 M8 之间多出近 3 次降息——现在是 0。押注降息再次被提前似乎是不对称的，因为对海峡关闭导致全球通胀的担忧减轻，以及任何潜在的长期影响削弱经济和提前降息的可能性。

2b. 相对国家层面定位

如前所述，我们对投资者在涉及股票和头条新闻时的扳机手指过于敏感，无法对股票指数的近期方向做出非常近期的判断。然而，我们相当乐于在相对基础上这样做。

如果我们预期某种程度的持续重新开放，这比"谁的储备最少"要复杂一些。如果我们想以收费解决方案是目前进展方式的方式定位，我们还应该加入一个通过外交关系视角看待事物的视角。

•能源安全水平（通过海峡的能源进口量、战略储备的规模和构成来衡量）

•与海峡控制者"合作"的意愿（如果他们已经谈判让船只通过，这是他们能够应对局势发展的好迹象。如果他们表达了不愿意这样做，尤其是在标准 A 较弱的情况下，他们的处境可能更糟）

几个自然从这一分析中产生的潜在国家多空配对：

• 做多挪威 / 做空澳大利亚 （一个是没有运输瓶颈的净能源出口国 vs. 一个是无法自我炼化燃料的净出口国）
• 做多马来西亚 / 做空印度 （贸易条件转移——两国都有外交通道，但能源结构完全相反）
• 做多波兰 / 做空英国 （欧洲能源安全路径分化——一个相对中性、另一个站在对抗前线）
• 做多日本 / 做空韩国 （外交执行力差距——日本在G7中对伊朗关系最友好，结构性风险相同，但危机管理能力不同）
• 做多土耳其 / 做空德国 （欧洲能源通道 vs. 欧洲能源消费国——一个是调解者，一个是旁观者）

做多 CLZ6 / 做空近月合约

这应该能说明我们对冲突的看法是细致入微的——它不能简单地归入"海峡开放原油下跌"或"海峡关闭原油抛物线式上涨"。我们认为做多 2026 年 12 月 WTI 原油从这里开始效果不错，最终会寻找机会建立做多 CLZ6 对做空近月合约的头寸。我们必须提醒，鉴于与地面行动相关的非线性发展潜力（或者干脆等到头寸建立），我们会在近月做空腿上保持严格止损，这可能会在论点发挥作用之前以损害做空腿的方式推高近端。近月 110 美元、2026 年 12 月 71 美元，市场正在为短暂而剧烈的中断定价。

我们认为中断时间更长，新常态涉及永久性风险溢价，但我们可能会在未来 4-6 周内看到冲突前通行量的 50%。我们将寻找机会性加仓来建立这一头寸，并且我们已经在宏观交易清单中做多 CLZ2026。

欧盟和日本能源独立 + 防务

无论这场冲突如何解决，美国让盟友自生自灭的新范式都将导致更多财政支出用于能源独立和防务。

每一个打压这些标的的停火传言都是机会。欧洲和日本能源及防务政策的结构性转变是永久性的，无论霍尔木兹下周还是明年重新开放。买入因解决或协议头条新闻而下跌，感觉是不对称的。这方面的一个简单表达是欧洲航空航天与防务 ETF（EUAD US）。

与此同时，欧盟和日本都将专注于确保向能源独立迈进——这将激励其财政支出。此外，许多具有这一趋势上行空间的公司，也将受益于更高电价带来的意外之财（尤其是在电价主要由天然气价格决定的地方）。这提供了一种不对称性，即海峡更渐进地重新开放是有利的，但世界变得更加多极化、美国安全保障不那么可靠这一简单事实，已经足以推动这一趋势。

我们整理了一篮子/观察名单，包含我们认为符合这一描述的欧盟和日本公司。

更广泛的主题影响

这将是混乱的，需要细致入微——即使是我们在推特上发布的关于观察到更多船只通过海峡的帖子，也收到了认为这不可能的反应，因为冲突仍在进行。人们需要改变他们的二元框架。

尽管如此，伊朗冲突只是过去十年一直在构建的新世界秩序中的一块积木。它比"美国霸权衰落"更复杂，也比"每个国家在防务和能源上花更多钱"更复杂。随着联盟变得可谈判、情境性、交易性，国家不再等待单一霸主恢复秩序，将会有广泛的投资影响。

这不会就此停止——委内瑞拉、伊朗、古巴……它们都是一个更广泛战略的一部分，最终将呈现出一个面貌截然不同的世界。

我们现在应该关注什么？比如，如果伊朗制裁被取消、古巴成为美国的一部分或欧盟更像一个集团，世界会是什么样子。冲突角度与每个海峡两岸国家开始像一个有自己资产负债表需要保护的主权行为者时所发生的事情相比，反而是故事中最小的部分。这种转变改变了投资者应该如何思考安全、产业政策，以及现行世界秩序缓慢重组中的赢家和输家。这是我们即将推出的主题报告《帝国时代》的主题。

目前，我们对此次考察所学到的东西感到满意。分析师＃3 安全归来，随时准备迎接下一次任务。

我们感到，自冲突开始以来，我们第一次能够更自信地评估风险的程度，更清晰地定义潜在结果及其概率。我们没想到会带着更乐观的看法离开，但现实是，当你的出发点是对地球上最重要能源水道之一的长期全面关闭时，很难有地方可去，只能往上走。复杂的现实是，海峡并未完全关闭，通行量可能会上升，但冲突不太可能干净利落地迅速解决。这很难转化为标普 500 指数的下一个 100 点走势，但这就是正在发生的事情。