撰文：Lacie Zhang，Bitget Wallet 研究员
2021 年 11 月，一群素不相识的人在几天里凑出逾 4000 万美元，只为买下 1787 年初版《美国宪法》。这个名叫 ConstitutionDAO 的组织，最终在苏富比的拍卖场上败给了一位对冲基金亿万富翁。它带着钱来了，却没能把东西带走。那是许多人第一次见识到：区块链可以在极短的时间里，把分散在全球的散户资金，聚到一件稀缺资产面前。
四年半之后，类似的一幕换了个剧场重演，讲述的却是另一个故事。
2026 年 6 月 12 日，SpaceX（股票代码：SPCX）登陆纳斯达克，开盘价 150 美元，较 135 美元的打新指示价高出约 11%，成为史上最强 IPO。
对绝大多数用户来说，美股 IPO 几乎是一道隐形的门。没有合格投资者资质，没有传统券商账户，没有与承销商的长期关系。区块链消解了这一门槛，多家加密平台尝试以代币化的方式，把这一原本对绝大多数散户封闭的稀缺资产带到链上。Bitget Wallet 也一度与代币化股票平台 xStocks 合作，开放 SPCX IPO 的代币化认购，将单人额度设定在 10–5,000 美元，把参与门槛降到接近于零。
结果并不理想。由于 xStocks 的上游承销渠道未能取得相应额度，代币化认购的底层份额未能如期交付，这次尝试以退款告终。
但这个结果，恰恰是理解链上 Pre-IPO 真实处境的最好切入点。
一、代币化打新的终极难题：链下资产的中心化分配
所谓代币化打新，本质上是对传统券商 IPO 额度的代币化分发。而造成这次行业集体受阻的核心症结，在于传统 IPO 配售体系与链上分发能力之间的结构性错配。
代币化渠道能做到的，是将认购的入口放到链上：任何人、任何地点、无需开户，用稳定币即可参与。但代币化改变不了的，是配售决定权仍然握在传统金融辛迪加（Syndicate）手中。
以 SpaceX 为例，本次联席账簿管理人包括高盛、摩根士丹利、美银证券、花旗、摩根大通等顶级投行，它们负责组织簿记、汇总需求，并最终决定额度分配。
这一分配逻辑遵循机构优先、关系优先、长期客户优先，承销商更倾向于照顾订单规模大、能够稳定持仓的机构客户。越是供给稀缺的热门 IPO，这一倾向越明显。SpaceX 本次超额认购约 4 倍，仅贝莱德一家便下达约 50 亿美元订单，留给加密原生渠道的配额极为有限。
结果是，区块链拥有强大的全球分发能力，却在最关键的环节面对着一套完全不属于自己的游戏规则。
破局的路径并不复杂，但都需要时间：一是让加密友好机构逐步进入传统承销网络，通过持牌、资本实力和长期积累，在一级市场中获得制度性席位；二是推动资产从源头在链上原生发行，从根本上绕开现有 IPO 配额体系。在这两条路走通之前，代币化打新都会在供给端面临天花板。
二、一次不完美但重要的链上压力测试
尽管交割结果不尽如人意，这次行业集体尝试并非一无所获。它在两个维度上留下了真实的信号：一是链上无许可分发完全能够承接零售投资者对稀缺资产的真实需求；二是链上分发的基础设施已相对成熟，开始显现出重塑传统打新参与流程的潜力。
需求层面。超过 8 亿美元的认购资金，在短时间内从全球各地的普通用户处汇聚而来，朝向一个传统渠道对他们几乎完全封闭的标的。像 SpaceX 这样的资产，地域限制、合格投资者门槛、券商账户要求，把绝大多数人挡在门外。而链上提供了新的入口：用户不需要传统券商账户，不需要复杂的开户流程，只需要钱包和稳定币。这个需求本身，并不会因为一次交付失败而消失。
值得一提的是，链上参与在获配之后也具备传统渠道所没有的灵活度。传统打新通常附带「反 flipping」约束，中签者若短炒可能面临佣金被收回、列入黑名单等惩罚；代币化资产通常不设强制锁定，到手即可自由交易。对于长期被「能否进场」困扰的散户而言，「进场之后还能自由进出」本身也是一种真实而稀缺的价值。
执行层面。这次事件也提供了一次真实的链上基础设施压力测试。以 Bitget Wallet 为例：借助自研 DEX 聚合器与多链 gas 代付，认购被扩展到了 5 条链的 USDC/USDT——用户用任意主流链上的稳定币即可参与，无需自己跨链换币，也不会因为缺少原生 gas 代币而卡住，这为不到半小时内超过 1,300 万美元的链上认购提供了坚实的技术支撑。
交付失败确认后，全额退款（涵盖本金、手续费与汇差）在约 4 小时内完成，全程无需用户操作。更重要的是，每一笔退款、每一次对账、每一步状态变更，都是真实上链、公开可验证的交易。相比传统券商依赖内部账本和人工协调的退款机制，链上基础设施在透明性与执行效率上的优势，在这次压力测试中得到了真实体现。
三、Pre-IPO 的两种参与方式：代币化打新，还是 Perp？
由于代币化 IPO 暂时还无法改变一级市场的资产供给方式，在相当长的时间里，我们或许都需要对它降低预期。它很难真正实现无许可与无限供给，更现实的形态，可能是对传统 IPO 参与流程的一次「稳定币化」改造。当认购规模超过实际配额时，超募、抽签、比例配售乃至全额退款，都会成为常态。
相较之下，另一类参与方式显得更值得关注：Pre-IPO 永续合约（Perp）。
两类工具面向不同偏好。代币化打新更接近现货逻辑：底层有真实资产支撑，适合风险偏好低、不希望承受杠杆与资金费磨损的用户，代价是供给受限、可能面临超募抽签甚至全额退款。Pre-IPO Perp 则不需要等待配额，不依赖承销商分配，也不需要真实股票交割，而是直接围绕未上市资产的价格预期进行交易，灵活性更高，但需要接受杠杆和高波动风险。
更值得关注的是，Pre-IPO Perp 已经展现出一定的价格发现能力。SPCX 永续合约从 5 月 18 日起就在 Hyperliquid 等场所 24/7 交易，比 6 月 12 日正式挂牌早了数周。临近上市时，其跨场所成交量加权均价约 155 美元，较 135 美元发行价溢价约 15%；正式上市首笔成交价为 150 美元，说明链上市场在开盘前已基本收敛到真实价格附近。另一个参照是 Cerebras，其上市时 Hyperliquid 的 Pre-IPO Perp 定价与 350 美元开盘价仅相差约 1.3%。
可见，链上不仅能围绕未上市资产形成价格共识，也能在一定程度上提前反映市场对正式上市价格的预期。这个能力本身，已经超出了单纯「参与打新」的范畴。
四、结语
回到 2021 年的那个拍卖场。ConstitutionDAO 败于竞价，SpaceX 代币化打新却败于信任与资格，链上渠道甚至没能进入那个决定配额分配的房间。
失败的原因从「出价不够高」变成「没有资格进场」，意味着问题已经从执行层面移到了结构层面。链上基础设施的成熟，并不自动带来链下供给侧的开放。两件不同的事，进展亦不同步。
但如果把视野放得更长一些，这种不同步本身并不罕见。每一次金融基础设施的更迭，从清算所的出现到电子交易替代人工喊价，都经历过新旧体系长期并存、反复摩擦的阶段。传统金融体系不会在一次打新失败后立刻打开配售的大门，就像苏富比不会因为 ConstitutionDAO 的出现而改变拍卖规则。但摩擦会留下痕迹：它改变用户的认知，改变平台的能力，也在缓慢改变机构对加密渠道的看法。
这次事件最值得记录的，也许不是结果本身，而是它在不经意间完成的一件事：所有参与过这次打新的用户，都已经习惯了用钱包里的稳定币去碰触一个过去只属于机构的资产。这个认知，一旦形成，就很难逆转。等供给端的准入结构发生改变的那天，需求端的准备已经完成，基础设施的准备也已经完成了。
这次复盘的价值，或许正在于此：它让一个模糊的失败，变成了一个清晰的问题；而清晰的问题，才有被解决的可能。
