Jsquare研报《稳定币重构：USDH之战》

作者：Jsquare Investment Team

Hyperliquid 是一家头部的永续合约去中心化交易所（perp DEX）兼高性能公链，近期宣布计划推出原生稳定币 USDH。这一举措的目标是降低对外部稳定币（如 USDC）的依赖——目前 Hyperliquid 持有约 55 亿美金（约占 USDC 总供应量的 7.5%）——并获取由储备金管理所带来的收益。

与其自行发行 USDH，Hyperliquid 基金会选择通过公开竞标的方式，邀请团队提交以 Hyperliquid 为优先、且合规的稳定币设计方案，并由 Hyperliquid 的验证人投票决定最终的发行方。方案提交截止日期为 9 月 10 日，验证人投票则定于 9 月 14 日进行。值得注意的是，Hyperliquid 团队自身的验证人将选择弃权，以确保结果的中立性，最终决定权完全交由社区验证人。

中标团队将获得发行 USDH 的权利（仅限于使用 USDH 这一稀缺 ticker，本身不会获得平台额外优待）。在获选之后，发行方还必须赢得一次链上 Gas 拍卖，成功部署稳定币合约，才能正式成为 USDH 的提供方。

目前一共有六个重量级方案进入竞争：Paxos、Native Markets、Ethena、Frax、Agora 和 Sky。早期投票数据显示，Native Markets 领先优势明显。用户仍有两天时间可以将手中的 HYPE 委托给支持自己倾向方案的验证人。每一个潜在发行方在储备资产、收益分配以及合规路径上都提出了差异化的设计。

Paxos

Paxos 是一家总部位于纽约、受监管的金融科技公司，因发行 Pax Dollar (USDP) 和 PayPal USD (PYUSD) 等稳定币而闻名。其在合规领域的长期记录颇具说服力，并且已收购 LHYPE 与 WHLP 团队，目前正由该团队主导 USDH 的推进工作。

储备与抵押品：USDH 将由高质量流动性资产（如美国国债和短期回购协议）进行背书。Paxos 还计划将 PayPal 的 PYUSD 纳入储备，以实现资产组合多样化，并提升链上流动性。
收益分配：在 USDH 的 TVL 未超过 10 亿美元前，Paxos 不会收取任何费用。当 TVL 超过 10 亿美元后，Paxos 的分成比例起始为 1%，并仅在 TVL 达到 50 亿美元时逐步提升至 5%，所有费用以 HYPE 代币形式计价。前期高达 80% 的收入将被重新投入到开发和流动性激励中，之后逐步转向 Hyperliquid 的援助基金（Assistance Fund）。此外，Paxos 承诺将 95% 的储备收益用于 HYPE 回购和生态激励，仅保留最高 5% 用于运营。
合规性：作为纽约受监管的信托公司，Paxos 特别强调符合 MiCA 和 GENIUS Act 的要求，并计划在 HyperEVM 和 HyperCore 上同时发行 USDH。在 V2 版本的方案中，Paxos 还将推出月度透明度报告和储备审计证明。
差异化价值：Paxos 强调自身在合规方面的深厚积累，并将 PayPal 生态整合视为核心卖点。其更新后的方案显示，USDH 将直接接入 PayPal、Venmo 与 Braintree；同时，PayPal 将为商户上线 HYPE 代币，并提供 2000 万美元激励池及免费法币出入金通道，让用户可以零手续费买卖 USDH。Paxos 认为，这些整合有潜力让 Hyperliquid 触达超过 4 亿 PayPal 用户。

Native Markets

Native Markets 是一家专门为竞争 USDH 而新成立的公司，由 Max Fiege 领导，他是早期的 Hyperliquid 重度用户以及 HYPE 巨鲸。其方案的核心亮点是与 Stripe 的稳定币平台 Bridge 深度绑定，使其在某种程度上成为 Stripe 参与 Hyperliquid 的“代理人”。

储备与抵押品：采用混合储备模型。链下储备由 BlackRock 通过货币市场基金或美债基金管理；链上储备则通过 Superstate 与 Stripe 旗下的 Bridge 稳定币平台来管理。这种设计能确保 USDH 既拥有类现金的安全性，又具备链上流动性。
收益分配：Native Markets 承诺将约 50% 的储备利息用于 HYPE 回购，另 50% 用于 USDH 增长（包括市场推广和生态激励）。
合规性：借助 Stripe 的 Bridge，Native Markets 将监管巨头引入生态。其方案强调合规性，以及通过 Bridge 基础设施在 Hyperliquid 内直接铸造 USDH 的能力。但部分治理参与者担心，Stripe 未来可能优先支持其自有的 Tempo 区块链，从而为 Hyperliquid 带来潜在的单点风险。
差异化价值：Native Markets 强调其深厚的社区根基。作为由 HYPE 巨鲸 Max Fiege 牵头的团队，其优势在于快速落地以及与 Stripe 法币通道的无缝衔接。方案还声称，其收益分配将写死在链上智能合约中，以确保强制执行力。

Ethena

Ethena 团队因发行 USDe/sUSDe 以及全额抵押稳定币 USDtb 而知名。其曾提交过 Hyperliquid 原生 USDH 的发行方案，计划利用现有 USDtb 基础设施与合作伙伴关系。不过，由于验证人普遍支持 Native Markets，Ethena 已公开宣布退出竞争，并表示将继续在 Hyperliquid 上扩展其产品矩阵。

储备与抵押品：Ethena 提议用 100% 的 USDtb 作为 USDH 储备，而 USDtb 本身由 BlackRock 的 BUIDL 基金通过 Anchorage Digital Bank 托管抵押。Ethena 还计划通过由 Hyperliquid 验证人组成的守护网络来监控储备透明度，并在发现问题时有权暂停铸造或赎回。
收益分配：方案承诺将至少 95% 的净储备收益分配给 Hyperliquid，团队最多保留 5% 用于运营，并表示这一比例会随着 KPI 的达成而进一步下降。
合规性：Anchorage Digital Bank 将为 USDH 提供受监管的美元银行托管服务。跨链转移将通过 LayerZero 实现，使 USDH 能在 HyperEVM 与其他链间自由流动。
差异化价值：Ethena 借助其成熟的基础设施与规模，定位为“重量级”竞争者。其承诺在 HyperEVM 上推出 hUSDe，并为衍生品市场提供主经纪商服务，丰富 Hyperliquid 的产品线。同时，Ethena 宣布将设立 1.5 亿美元激励池，用于为 USDH 注入流动性、资助开发者基金、补贴迁移成本。若 Hyperliquid 将现有 USDC 交易对重计价为 USDH，Ethena 将承担全部交易成本。

Frax Finance

Frax Finance 是知名的 DeFi 协议，最初以其分数化-算法稳定币 Frax 出圈，如今已转型为更传统的全额抵押模式。

储备与抵押品：USDH 将按 1:1 的比例以 frxUSD 作为抵押铸造。frxUSD 现已转型为全额抵押代币，背后资产包括美国国债的代币化产品，如 BlackRock 的 BUIDL 基金、Superstate 的链上基金以及其他受监管工具。这种结构保证了 USDH 实质上由国债支持。
收益分配：Frax 承诺将 100% 的国债收益通过链上自动流转的智能合约，直接传递给 Hyperliquid 治理，由社区自行决定用途。Frax 不会保留任何收入（0% take rate）。创始人 Sam Kazemian 表示，真正的价值在于互操作性和社区治理，而非收益本身。
合规性：Frax 计划通过自研链 FraxNet 来承载 Hyperliquid 的 USDH 合约，并已与一家受联邦监管的银行合作，确保符合 GENIUS Act 的要求。跨链互操作性由 LayerZero 提供，支持 HyperEVM 与其他生态的即时桥接。Frax 还计划提供 USDH 与 USDC、USDT 及法币之间的铸造/赎回通道。
差异化价值：方案突出了透明度与社区对齐。Frax 的 0% 收益分成与实时收益分发使其区别于其他会保留收益的竞标方。同时，Frax 提供跨链联通和多稳定币/法币的即时赎回渠道，将 USDH 定位为 Hyperliquid 生态的公共设施。

Agora

Agora 是 AUSD 稳定币的发行方，专注于帮助平台发行其自身的资产抵押稳定币。其联合创始人兼 CEO Nick van Eck 正在公开主导本次竞标，他的父亲 Jan van Eck（全球知名资管公司 VanEck CEO）也已公开支持 Agora 的提案。

储备与抵押品：USDH 将由美国国债（T-Bills） 1:1 全额抵押。储备资产将由 VanEck 与 State Street 托管与管理，审计由 Chaos Labs 提供储备证明（PoR）。
收益分配：Agora 承诺 100% 的净储备收益将分配给 Hyperliquid，用于 HYPE 回购或注入 Assistance Fund。此外，还宣布了一项 1000 万美元的流动性计划，用于启动 USDH 市场。
合规性：Agora 强调其合规准备，表示架构能够符合 GENIUS Act 及其他稳定币相关监管规则。它定位自身为独立发行方（无交易所或自有公链背景），认为这能避免潜在的利益冲突。跨链互操作由 LayerZero 支持，使 USDH 能够流通到 HyperEVM 之外。
差异化价值：Agora 搭建了一个广泛的合作联盟：Rain 提供全球出入金通道，MoonPay 负责合规支付接口，EtherFi 将引入 LSDfi 产品，Centrifuge 将推动 RWA 代币化带来额外收益。Agora 特别强调其跨链布局，以提升 USDH 的实用性与分发能力。

Sky（MakerDAO）

MakerDAO 联合创始人 Rune Christensen 于 9 月 8 日公布了 Sky 的提案，成为第五个主要竞争者。作为 DAI 和 USDS 的发行方，Maker/Sky 管理着约 125 亿美元的稳定币资产，是全球最具影响力的稳定币发行机构之一。

储备与抵押品：Sky 将利用 Maker 现有的 USDS 基础设施为 USDH 提供支持，依托约 130 亿美元的抵押资产组合，并让 USDH 与 USDS 可互换。其 **Peg Stability Module（PSM）**可为 USDH 提供 22 亿美元的即时赎回流动性。
收益分配：Sky 提案承诺对所有在 Hyperliquid 上持有的 USDH 提供 4.85% 年化收益率（APY）。若美国监管禁止稳定币直接支付利息，协议将切换至“无收益模式”，并将所有储备收益用于 HYPE 回购。超过 4.85% 的额外收益将注入生态发展基金，Sky 承诺出资 2500 万美元作为启动资金。
合规性：Sky 自身为去中心化 DAO，但承认监管限制，并承诺在必要时使 USDH 符合 GENIUS Act 要求。同时计划通过 LayerZero 实现跨链功能。
差异化价值：通过提供高于美债收益率的固定利率与大规模的流动性兜底，Sky 希望赢得验证人支持。但部分社区成员担心其 B- 信用评级，以及 4.85% 以上的额外收益能否真正实现。尽管如此，该提案仍强调了去中心化 + 高收益稳定币与 Hyperliquid 治理深度结合的潜力。

早期投票与市场情绪

根据 Polymarket 预测市场和部分验证人早期声明，Native Markets 目前是大热门。截止 9 月 12 日，Native 已掌握约 71% 的投票，Paxos 以约 16% 排名第二，Ethena 以约 8% 位居第三。

需要注意的是，在 9 月 14 日之前，用户仍可将质押迁移至支持自己偏好方案的验证人。Polymarket 投注者给出 Native 获胜的概率约为 90%。

验证人强调，Hyperliquid 原生对齐度是关键考量，更倾向于那些直接在 HyperEVM/HyperCore 上铸造 USDH、而非依赖跨链包装的方案。同时，合规性与监管记录也被高度重视，使得像 Paxos 这样的持牌机构在合规维度具备一定优势。

本次投票需要三分之二法定人数，基金会控制的验证人将在达到法定人数前保持弃权，之后会与社区投票结果保持一致。

当前 Polymarket 概率如下：

Native Markets：约 90%
Paxos：约 9%
其他方案：合计约 1%

HYPE 的收入捕获

目前，Hyperliquid 平台上大约 55 亿美元的 USDC 存款，为 Circle 通过投资美债带来了可观的收益。如果将其中一部分替换为 USDH，Hyperliquid 就能把这部分收益重新导入到自身生态中。估算显示，若 55 亿美元全部迁移至 USDH，在约 4% 的收益率假设下，每年可产生约 2.2 亿美元的收入，而这部分原本是流向 Circle 的。

大多数提案都明确承诺将大部分甚至全部收益用于回购 HYPE 代币或奖励 Hyperliquid 用户，从而为 HYPE 创造新的价值捕获闭环。例如，Paxos 和 Agora 计划将约 95–100% 的利息用于 HYPE 回购，而 Frax 和 Sky 则承诺将 100% 的收益回馈社区（无论是直接发放给用户，还是以 HYPE 激励的形式）。

这一机制极大增强了 HYPE 的实用性和吸引力：本质上，HYPE 持有者开始间接获得数十亿美元稳定币储备的无风险收益。难怪随着 USDH 事件的推进，HYPE 价格一路飙升，并在本周创下历史新高。

Circle 的风险

另一方面，USDC 发行方 Circle 将面临冲击。目前，Hyperliquid 平台持有的 USDC 占 USDC 流通总量的约 7%。如果 USDH 获得成功，用户将 USDC 转换为 USDH，Circle 将失去相当一部分存款。

如果 55 亿美元的 USDC 全部迁移至 USDH，不仅意味着 USDC 的流通量将减少 7%，更重要的是，Circle 每年约 2.2 亿美元的利息收入也将随之消失，因为这些资金将被转移至新的发行方管理。

换句话说，Hyperliquid 正在尝试把 Circle 的一部分收入流转回自身社区。这也揭示了加密行业更广泛的竞争格局：像 Hyperliquid 这样的头部协议，正开始通过发行原生稳定资产来挑战既有稳定币巨头的地位，从而将利润留在自家体系。这对 Circle 的商业模式构成了直接威胁，也是为什么这次 USDH 的抉择受到整个行业关注的原因。

只是一个 Ticker

值得注意的是，Hyperliquid 基金会已明确表示，USDH 不会因为其代号而获得任何特殊待遇。它的成败最终取决于市场的实际采用情况。尽管如此，考虑到相关的公共关注度和即将附加的激励措施，如果执行得当，USDH 预计将在 Hyperliquid 平台上迅速获得市场份额。

治理展望

随着投票临近，Hyperliquid 的治理过程正受到外界对其公正性和执行智慧的检视。基金会控制的验证者选择弃权，确保最终结果完全由独立验证者和社区持有者决定。

某种程度上，这场对 “USDH Ticker” 的拍卖，本身就是 Hyperliquid 核心团队一次高明的营销。通过将竞争公开化，Hyperliquid 吸引了行业内多家顶级机构提交方案，随之而来的辩论也为其生态带来了极大曝光。HYPE 在过去一个月价格翻倍并创下历史新高，正是这种聚焦效应的最好证明。

一旦验证者投票并决出胜者，接下来的重点将转向执行。如果能顺利落地，USDH 不仅能为 Hyperliquid 打开全新的收入来源，还将进一步强化 HYPE 的代币经济学，同时为用户提供一个真正与平台深度融合的“超流动”稳定币。

Sources:

blockworks.co、dlnews.com、galaxy.com、cryptoslate.com、cointelegraph.com、polymarket.com、https://www.usdhtracker.xyz/

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