来源：Multicoin Capital
编译：金色财经
我们自豪地宣布，Multicoin Capital旗下流动性基金liquid fund已投资ENA代币——ENA是USDe发行方Ethena协议的原生代币，而USDe是领先的合成美元稳定币。
在我们的文章《稳定币的终局》中，我们曾指出稳定币是加密领域最大的潜在市场，而收益是其最终的竞争边界。尽管我们对收益稳定币的发展方向判断正确，但低估了合成美元的市场规模。
我们将稳定币类别分为两类：
- 分享收益的稳定币
- 不分享收益的稳定币
其中，分享收益的稳定币可进一步细分为：
- 完全由政府背书的国债资产1:1全额支持的稳定币
- 非国债全额支持的稳定币，即合成美元
合成美元并非完全由政府背书的国债资产支持，而是通过在金融市场执行Delta中性交易策略，实现收益生成与价格稳定。
Ethena是一个去中心化协议，同时也是最大的合成美元USDe的运营方。
Ethena旨在为USDC、USDT等传统稳定币提供替代稳定币选择——这些传统稳定币的储备资产大致仅能获得美国短期国债收益。而Ethena的USDe储备通过传统金融中规模庞大且验证有效的策略之一——基差交易，实现收益生成与目标稳定性。
仅美国国债期货的基差交易规模就达数千亿美元（甚至可能上万亿美元）。如今，只有合格投资者和机构买家才能接触到拥有大规模执行基差交易基础设施的对冲基金。而加密货币正在彻底重构金融体系，通过代币化让所有人都能获得这类投资机会。
多年来，我们团队一直在关注基于基差交易的合成美元项目。早在2021年，我们就发表文章阐述了这一市场机遇，并宣布投资UXD协议——首个完全由基差交易支持的代币。
尽管UXD协议的理念超前于时代，但在我们看来，Ethena Labs的创始人兼CEO盖伊·杨（Guy Young）已出色地实现了这一愿景。如今，Ethena已成为最大的合成美元发行方：上线两年内流通量增长至150亿美元，在10月11日市场崩盘后回调至约80亿美元，仍是仅次于USDC和USDT的第三大数字美元稳定币。
USDe流通量变化（数据来源：DefiLlama）
合成美元的系统性利好
Ethena恰好处于重塑现代金融的三大强劲趋势的交汇点：稳定币、永续合约化（perpification）与资产代币化。
稳定币
目前稳定币总流通量已超3000亿美元，预计本十年末将增长至数万亿美元。近十年来，USDT和USDC一直主导稳定币市场，合计占总供应量的80%以上。这两种稳定币均不直接向持有者分享收益，但我们认为，随着时间推移，向用户分享收益将成为行业常态而非例外。
在我们看来，稳定币的竞争与差异化主要体现在三个核心维度：分发能力、流动性与收益水平。
Tether为USDT构建了卓越的流动性和全球分发网络，它是加密货币交易中的主要计价资产，也是新兴市场用户获取数字美元最广泛的方式。
Circle则通过与Coinbase等合作伙伴共享经济利益来拓展分发渠道——这一策略虽有效推动了增长，但也给Circle的利润率带来压力。随着加密货币适应加速，我们预计更多在金融和科技领域拥有广泛分发网络的公司将发行自有稳定币，进一步加剧国债支持型稳定币市场的同质化竞争。
对于数字美元领域的新进入者而言，脱颖而出的主要方式是提供更高收益。过去几年，计息稳定币的叙事逐渐升温，但那些由美国国债支持的稳定币并未提供足够高的收益，以推动其在加密领域的大规模适应。原因在于，加密原生用户的资金机会成本历来高于美国国债收益率。
在所有新进入者中，Ethena是唯一实现可观分发规模和流动性的项目，这在很大程度上归功于其更高的收益水平。根据sUSDe自推出以来的价格变化，我们估算其年化收益率略高于10%，是国债支持型稳定币的两倍多。这一成绩得益于其基差交易策略——该策略通过利用市场的杠杆需求实现盈利。自上线以来，该协议已产生近6亿美元收入，其中超4.5亿美元来自过去12个月。
数据来源：Token Terminal
我们认为，合成美元适应的真正考验在于能否被主流交易所接纳为抵押资产。Ethena在这方面表现卓越，已成功将USDe整合为币安（Binance）、Bybit等大型中心化交易所的核心抵押资产之一，这也是其快速增长的关键驱动力。
Ethena策略的另一个独特之处在于其与联邦基金利率的温和负相关性。与国债支持型稳定币不同，Ethena有望从利率下降中受益——因为低利率会刺激经济活动，增加杠杆需求，推高资金费率，并强化支撑Ethena收益的基差交易。2021年就出现过类似情况，当时资金费率与国债利率的利差扩大至10%以上。
尽管随着加密货币与传统金融市场的融合，更多资金将涌入同一基差交易，导致基差交易与联邦基金利率的利差收窄，但这一融合过程需要数年时间。
数据来源：比特币资金费率、国债利率
最后，摩根大通（J.P. Morgan）预测，未来几年计息稳定币可能占据稳定币市场高达50%的份额。随着稳定币市场总规模有望飙升至数万亿美元，我们相信Ethena已做好充分准备，成为这一转型中的主要参与者。
永续合约化
永续期货在加密领域已实现强大的产品市场契合度。在规模约4万亿美元的加密资产类别中，永续合约的日均交易量超1000亿美元，中心化交易所（CEX）和去中心化交易所（DEX）的未平仓合约总额超1000亿美元。它们为投资者提供了一种简洁的方式，以杠杆形式获取标的资产的价格波动敞口。我们认为，未来将有更多资产类别采用永续合约形式，这正是我们所说的“永续合约化”。
关于Ethena，一个常见问题是其潜在市场规模——因为其策略规模受限于永续合约市场的未平仓合约量。我们认同这在短期内是合理约束，但认为这低估了中长期的市场机遇。
代币化股票的永续合约
全球股票市场规模约为100万亿美元，几乎是整个加密市场的25倍，仅美国股票市场规模就达60万亿美元。与加密市场一样，股票市场参与者对杠杆也有强烈需求。零到期日（0DTE）期权的爆发式增长就印证了这一点——这类期权主要由散户投资者交易，占标普500指数（SPX）期权交易量的50%以上。散户投资者显然希望以杠杆形式获取标的资产的价格波动敞口，而代币化股票的永续合约可以直接满足这一需求。
数据来源：芝加哥期权交易所/Cboe
对于大多数投资者而言，永续合约比期权更容易理解。一个提供5倍标的资产敞口的产品，远比理解期权的时间价值（theta）、波动率价值（vega）和Delta值简单——后者需要深入掌握期权定价模型。我们并不认为永续合约会取代零到期日期权市场，但它们有望占据相当大的市场份额。
随着股票资产代币化，股票永续合约有望为Ethena解锁规模庞大的新机遇。我们认为，这将使Ethena成为新市场启动阶段的重要流动性来源，这对中心化交易所和去中心化交易所都有利；或者，Ethena也可以通过推出自有品牌的股票永续合约去中心化交易所，将这一机遇内部化。考虑到股票市场相对于加密市场的规模，这些发展可能会将基差交易的容量扩大数个数量级。
金融科技公司整合去中心化永续合约交易所带来的新增分发渠道
当我们首次提出基于基差交易的去中心化数字美元理念时，去中心化衍生品交易所仍处于早期阶段——流动性不足，尚未准备好面向主流用户。自那以后，稳定币已成为主流，低费率、高吞吐量的区块链也经过了实战检验。如今，Hyperliquid等平台的去中心化永续合约日均交易量约为400亿美元，未平仓合约总额达150亿美元。
数据来源：DefiLlama
随着加密货币监管环境变得更加有利，全球金融科技公司应会越来越多地接纳加密货币。Robinhood、Coinbase等行业领先者已逐渐转型为“全能交易所”。其中许多公司已整合去中心化金融（DeFi）中间件，以便在其平台上支持长尾资产的现货交易。
如今，大多数非加密原生用户只能接触到有限的加密资产，且仅限于现货形式。我们认为，这一群体代表着巨大的未被满足的杠杆需求。随着去中心化永续合约交易所成为主流，金融科技公司自然会直接整合这些产品。
例如，Phantom近期与去中心化永续合约交易所Hyperliquid达成整合，允许用户直接通过Phantom钱包交易永续合约，这一整合带来了约3000万美元的年化收入。如果你是金融科技公司创始人，看到这样的成果，很难不想要跟进。例如，Robinhood近期就宣布投资去中心化永续合约交易所Lighter。
我们相信，随着金融科技公司采用加密永续合约，它们将为这些产品创造新的分发渠道，推动交易量和未平仓合约量增长，进而扩大支撑Ethena的基差交易的容量和可扩展性。
代币化
加密货币的核心优势在于，任何人都可以无缝发行和交易代币。代币可以代表任何有价值的资产，从稳定币、Layer1资产到模因币（memecoins），甚至是代币化策略。
在传统金融中，与代币化最接近的产品是交易所交易基金（ETF）。如今，美国市场上的ETF数量已超过公开上市的个股数量。ETF将复杂策略打包成单一可交易代码，投资者可以轻松买卖或持有，无需担心执行或再平衡问题——所有这些复杂性都由ETF发行方在后台处理。不足为奇的是，全球最大ETF发行方贝莱德（BlackRock）的CEO似乎对代币化全力以赴。
代币化的意义远超ETF——它使资产的持有和交易变得更快、更便宜、更便捷（无论规模大小），同时还能提升分发效率和资本效率。任何拥有互联网连接的人都可以即时买卖、发送或接收代币，甚至可以将其作为抵押品以释放额外流动性。我们展望这样一个未来：全球金融科技公司成为代币化策略的主要分发者，将机构级产品直接带给全球消费者。
Ethena最初是通过代币化基差交易切入市场，但随着时间推移，它完全有能力多元化其收益来源。事实上，它如今已经在这么做了。当基差交易收益较低或为负时，Ethena可以将部分抵押资产转移至其生态系统中的另一种产品USDtb——一种由贝莱德代币化国债基金BUIDL支持的稳定币，以维持稳定性并优化收益。
看好ENA的核心逻辑
尽管我们已经阐述了Ethena潜在市场规模的长期看涨逻辑，但了解其团队和协议特性也同样重要，尤其是在风险管理、价值捕获和未来增长机遇方面。
团队
“Luna崩盘几天后，我就辞职创办了Ethena，并在FTX破产后几个月组建了团队。”——Ethena创始人盖伊·杨（Guy Young）
根据我们的接触，盖伊被证明是去中心化金融（DeFi）领域最敏锐、最具战略思维的从业者之一。他将自己在Cerberus资本管理公司跨资本结构投资的经验，带到了正处于快速金融化阶段的加密市场。
盖伊的成功得到了一支精简但经验丰富的团队（约25名运营人员）的支持。仅列举Ethena团队的几位核心成员：CTO亚历克斯·尼莫（Alex Nimmo）是BitMEX的早期员工之一，见证了该公司将永续期货打造为加密领域最重要金融工具的全过程；首席运营官埃利奥特·帕克（Elliot Parker）曾任职于Paradigm Markets和Deribit，他在做市商和交易所领域的人脉资源，为Ethena如今与这些交易对手方的整合合作奠定了基础。
成果不言自明。Ethena在不到两年的时间里成为最大的合成美元发行方。在此期间，团队行动迅速，与顶级中心化交易所达成整合，并建立了大多数项目需要数年时间才能获得的对冲渠道。如今，USDe已被币安、Bybit等主要平台接纳为抵押资产。许多这些交易所同时也是Ethena的投资者，这表明该协议与全球加密市场的关键参与者之间存在明确的战略协同。
风险管理能力
我的合伙人斯宾塞（Spencer）和凯尔（Kyle）在2021年发表过一篇题为《DeFi协议不捕获价值，DAO管理风险》的文章。核心论点很简单：不管理风险却试图收取费用的DeFi协议将会被分叉，因为总会出现零费用的分叉版本。而本质上需要管理风险的协议则必须收取费用，否则无人会为系统提供风险兜底。
Ethena是这一原则的最佳例证。该协议展现出强大的风险管理能力，仅今年就成功应对了两次重大压力事件，每一次都强化了其在加密生态系统中的可信度、韧性和品牌信任。
Bybit黑客攻击：加密史上最大规模黑客事件
2025年2月21日，Bybit遭遇14亿美元热钱包黑客攻击，这成为Ethena交易所交易对手方模式的真实世界压力测试。该事件引发了用户从Bybit的大规模提款潮，但Ethena的策略未受任何影响。
由于对冲头寸和抵押资产分散在多个平台，并由链下托管机构保障安全，Ethena在整个事件期间保持了正常运营。重要的是，Ethena没有损失任何抵押资产，与Bybit相关的铸造和赎回流程也未受到干扰。
10月11日抛售潮：加密史上最大单日清算事件
2025年10月11日，加密市场经历了极端去杠杆事件——数小时内约200亿美元的头寸被清算，各大中心化交易所和去中心化交易所的未平仓合约量大幅萎缩。在这一过程中，受币安预言机设计（该设计随后遭到批评）影响，USDe在币安上的交易价格一度跌至约0.65美元。然而，在Curve等流动性更充足的链上平台，USDe的价格仍接近平价（见下图），且赎回功能正常运行——这表明这是特定平台的价格错位，而非系统性脱锚。盖伊在X平台上发布的推文详细解释了10月11日的事件经过，值得一读。
数据来源：X平台
在这两起事件中，Ethena团队都进行了透明沟通，且未损失任何用户资金。同时，协议继续正常运营，在数小时内处理了数十亿美元的赎回请求，所有交易均可在链上验证。这样的时刻考验着任何协议的风险纪律。成功地大规模应对此类压力事件，不仅能强化信任和可信度，还能积累品牌资产和竞争壁垒——为Ethena这样的DeFi协议构建强大的护城河。
需要明确的是，我们有理由预期未来几年Ethena协议将面临更多压力测试。我们并非认为风险不存在或已完全消除，而是想强调，Ethena在近期一些最重大的市场压力事件中展现出了强劲的表现和韧性。
价值捕获潜力
我们认为，与USDC等稳定币相比，Ethena有能力收取更高的费率。与USDC不同，Ethena积极管理市场风险，在大多数情况下为用户提供更高的收益，且在近中期可能与利率呈负相关——所有这些因素都增强了其捕获和维持长期价值的能力。
尽管ENA代币目前主要作为治理代币发挥作用，但我们认为其存在明确的价值累积路径。Ethena过去一年产生了约4.5亿美元收入，这些收入目前均未分配给ENA代币持有者。
2024年11月提出的一项费率切换提案，列出了ENA持有者获得价值分配前需要达成的几个里程碑。所有这些条件在10月11日崩盘前均已满足。目前唯一未达标的指标是USDe的流通供应量——我们预计，在费率切换启动前，USDe流通量将超过100亿美元。风险委员会和社区目前正在审议费率切换的实施细节。
我们的评估是，这些进展可能会受到公开市场的积极看待，因为它们将加强Ethena的治理协同、扩大长期持有者群体，并减少代币的抛压。
长期增长潜力
仅凭现有业务，Ethena就已是加密领域收入最高的协议之一。
Ethena正利用其领先地位，在稳定币发行和加密永续合约交易所专业知识的核心优势基础上，推出多条新产品线。这些产品线包括：
Ethena白标服务（Ethena Whitelabel）：一项“稳定币即服务”方案，Ethena为大型区块链和应用程序定制稳定币。目前，Ethena已与megaETH、Jupiter、Sui（通过SUIG）等达成白标合作。
HyENA和Ethereal：两个基于USDe抵押资产构建的第三方永续合约去中心化交易所，既推动了USDe的应用场景拓展，又为Ethena生态系统带来了交易费收入。这两个项目均由外部团队开发，但直接为Ethena创造价值。
这些潜在产品线将进一步巩固Ethena在合成美元领域的领先地位。
随着所有新增产品线都基于Ethena构建，Ethena将有望从这些举措中获得经济收益，与已有的强劲收入形成互补。
我们长期看好Ethena的原因
在USDT和Circle长期主导的稳定币市场中，Ethena开辟了独特的细分赛道，成为合成美元类别的明确市场领导者。
随着稳定币数量激增、传统资产代币化以及永续合约去中心化交易所崛起，我们认为Ethena处于独特地位，能够充分把握这些趋势——将全球杠杆需求转化为对用户和全球金融科技公司具有吸引力且易于获取的收益。
该协议强大的风险管理文化在现实世界的压力测试中经受住了考验，并持续取得成功，帮助 Ethena 在其用户和合作伙伴中建立了深厚的信任和信誉。
从长远来看，Ethena 可以利用其规模、品牌和基础设施拓展到其他产品领域，实现收入多元化，并增强抵御市场冲击的能力。
作为增长最快的稳定币类别（收益稳定币）中增长最快的合成美元的发行方，Ethena 拥有完美的优势来孵化新的业务线，从而为加密货币、交易所和出入金通道中最赚钱的业务带来额外的增长，同时增加 USDe 的供应量。
未来的机遇巨大，作为 ENA 代币的长期持有者，我们感到非常兴奋。
