MiCAライセンス取得事業者の観点から見た暗号資産運用ビジネスの実践とリスクについて簡単に解説します。

MiCA時代のコンプライアンス啓発

暗号資産市場への伝統的な金融資金の継続的な流入に伴い、ますます多くの投資家が、安定的で信頼性の高い暗号資産投資運用サービスを求めています。これは特に、市場動向を常に監視し、様々な新しい戦略を試すことに飽き飽きしている投資家にとって当てはまります。彼らは、より伝統的な投資運用の枠組みを通して暗号資産ポートフォリオを計画することに熱心です。

EUの暗号資産市場規制（EU）2023/1114（MiCA）は、暗号資産に関する世界初の統一規制枠組みとして、取引所やウォレットサービスプロバイダーなどに対する包括的な要件を提示するだけでなく、ポートフォリオ管理、コピー取引、ステーキングなどの革新的なビジネスを初めて規制システムに組み込んでいます。

MiCAの枠組みの下、複数の暗号資産サービスプロバイダーが規制当局のライセンスを取得し、ポートフォリオ管理などのサービス提供を開始しています。現在、EUでは10のライセンス取得機関が顧客の暗号資産ポートフォリオ管理を支援しており、その中にはeToroやKrakenといった主要プラットフォームも含まれています。eToroのスマートポートフォリオ機能は、資産配分の推奨を提供し、ソーシャルトレーディングモデルを統合することで戦略の複製を可能にしており、自動化された低投資障壁を求める多くのユーザーを惹きつけています。一方、Krakenは暗号資産取引にとどまらず、ステーキングサービスも提供しており、規制に準拠したクロスボーダー資産管理モデルの構築を模索しています。

MiCAの公布により、これらの革新的な事業は初めて統一された規制枠組みの下に置かれます。この変更は欧州市場に影響を与えるだけでなく、世界の暗号資産企業にとってのコンプライアンス基準としても機能します。今後、ポートフォリオ管理、ステーキング、コピー取引に関わるすべてのサービスプロバイダーは、規制上の課題に積極的に取り組む必要があります。暗号資産プラットフォーム、ファンドマネージャー、そして個人投資家にとって、これは2つの大きな課題をもたらします。

1. コンプライアンスを維持しながらイノベーションを継続するにはどうすればよいでしょうか?

2. 国境を越えた規制の違いにどのように対処し、グローバルな事業展開の持続可能性を確保するか?

コピートレードと定量戦略

MiCAはポートフォリオ管理に関する明確なコンプライアンス要件を定めています。暗号資産ポートフォリオ管理を提供するCASPは、サービスを提供する前に、顧客の経験、知識、投資目的、損失耐性に関する適合性評価を実施する必要があります。顧客が関連情報を提供しない場合、または評価結果が投資が顧客に適さないことを示している場合、サービスプロバイダーはポートフォリオ管理または関連するアドバイスを提供してはなりません。

さらに、CASPは投資アドバイスを提供する際に、推奨する暗号資産またはサービスが顧客の嗜好や目標とどのように合致するかを説明する適合性評価を含むレポートを発行する必要があります。また、ポートフォリオ運用を提供する際には、ポートフォリオのパフォーマンスをまとめ、適合性評価を更新したレポートを顧客に定期的に発行する必要があります。この規制は、ポートフォリオ運用におけるコンプライアンス基準を直接的に引き上げ、投資家保護を強化します。

暗号資産投資分野では、MiCAライセンスを取得したCASP（暗号資産運用サービスプロバイダー）の間で、コピートレードとクオンツ戦略がポートフォリオ管理手法としてますます普及しつつあります。これらの2つの戦略は、テクノロジーを活用して投資効率と潜在的なリターンを向上させるものであり、テクノロジーの優位性を活用して資産価値を高めようとする多くの投資家を惹きつけています。

コピートレードとは、その名の通り、経験豊富なトレーダーの投資戦略を模倣する取引方法です。プラットフォームは透明性のある取引シグナルと過去のパフォーマンスを提供し、ユーザーはプロのトレーダーの戦略を選択して複製することができます。その主な特徴は、投資家と経験豊富なトレーダーを直接繋ぎ、プラットフォームを通じてあらゆる動きを自動的に複製できるようにすることです。これにより、投資のハードルが低くなります。この種のサービスは、専門知識は不足しているものの、他のトレーダーの経験を共有したい投資家に特に適しています。

アルゴリズム取引は、数理モデルと統計的手法を用いてデータを分析し、アルゴリズムによって自動的に取引判断を実行します。暗号資産市場では、クオンツ戦略はビッグデータ、機械学習、人工知能技術を組み合わせることで、高頻度かつ自動化された投資運用を実現することがよくあります。手動取引と比較して、クオンツ戦略は執行の迅速化と高い規律性を提供します。急速に変化する市場環境における「不自然な」状況にも迅速かつ客観的に対応できるため、人間の判断におけるバイアスの可能性を低減できます。そのため、クオンツ戦略は、MiCAライセンスを取得したCASPが投資家に提供する主要な商品タイプとなっています。

注目すべきは、MiCAはポートフォリオ管理の対象となる原資産の種類が暗号資産スポットかデリバティブかを明確に規定していないことです。実際には、多くのプラットフォームが、特に透明性とリスク管理の容易さから、暗号資産スポットを原資産として選択する可能性がありますが、デリバティブ（先物やオプションなど）を原資産として使用することは、MiCAの規制要件では明確に区別されていません。原資産に暗号資産デリバティブが含まれる場合、暗号資産規制（MiCAなど）と従来の金融規制（MiFIDなど）の間で競合が生じる可能性があります。

MiCAはポートフォリオ管理に関するコンプライアンス要件を定めており、特に適合性評価と投資家保護に関して、特定の分野でMiFID基準を参照しています。しかしながら、MiFIDの規制範囲は法定通貨デリバティブに明示的に限定されているわけではありません。一部の暗号デリバティブはMiFIDの金融商品の定義を満たす場合があり、そのためMiCAとMiFIDの両方の関連要件に準拠する必要があります。この二重規制は、特に商品コンプライアンス評価、資本要件、デリバティブ取引規則の潜在的な重複や相違により、コンプライアンス上の課題を引き起こす可能性があります。

両アプローチは投資目標の達成方法が異なりますが、どちらもコンプライアンス上の課題と機会に直面しています。以下のセクションでは、厳格なコンプライアンスを遵守する代表的な2つの法域を例に、コピー取引とクオンツ戦略に関する規制要件について考察します。

1. 欧州連合（MiCA）

EUでは、統一的な規制枠組みであるMiCAが、投資家保護に特に重点を置いたCASPに対する詳細な要件を定めています。ポートフォリオ運用サービスプロバイダー（CASP）に対する主要な要件には、以下が含まれます。

適合性評価義務：アドバイスまたはポートフォリオ管理を提供する前に、各顧客について、知識と経験、投資目的／リスク許容度、財務状況、暗号資産リスクに関する基本的な理解度などを含む適合性評価を実施する必要があります。ポートフォリオ管理は、顧客が「適格」と判断された場合にのみ開始できます。顧客から情報が提供されない場合、または評価結果が不適合性を示している場合は、ポートフォリオ管理を開始できません。また、顧客は少なくとも2年に1回、再評価を受ける必要があります。
定期報告義務：少なくとも四半期ごとに、顧客に対しポートフォリオ管理レポートを定期的に発行する（電子形式で発行する。顧客が「オンラインシステム」を保有し、当該四半期のアクセス記録を保持している場合は、「オンライン継続利用＋リマインダー」メカニズムに基づいて発行する）。レポートの内容は、ポートフォリオの活動とパフォーマンスを「公平かつバランスの取れた」方法でレビューし、適応性情報を更新するものでなければならない。
コストと料金の透明性の開示義務: 適応性フレームワーク内で「同等の製品のコストと複雑さ」を評価し、関連するすべてのコストと第三者の利益を明確に開示します。
市場の公平性: MiCA では、プラットフォームは市場価格を操作するためにアルゴリズムやコピーメカニズムを使用してはならず、公平性と透明性を維持する必要があると規定されています。

2. 米国（SECおよびCFTC）

米国では、コピー取引と定量戦略の規制は SEC と CFTC によって共同で行われ、主に以下の点に反映されています。

登録およびコンプライアンス：証券に関する助言の提供、または顧客に代わって裁量的な判断を行うコピー／ミラーリングまたはモデル駆動型戦略は、一般的に1940年投資顧問法の対象となり、登録、受託者義務、および開示義務の遵守が求められます。商品デリバティブを含む定量取引／アルゴリズム取引は、米国商品先物取引委員会（CEA）および米国商品先物取引委員会（CFTC）の規制枠組みの対象となり、CTA/CTP/FCMステータスの発動の有無は具体的な業務によって異なります。
リスクと適合性の開示: SEC は、十分かつ誤解を招かない開示 (モデルの想定、データと制限、バックテストとパフォーマンスの提示、顧客目標からの逸脱のリスクなど) と、「アルゴリズム/ロボアドバイザー」の受託者義務の履行を重視しており、検査の際にこれらに重点を置いています。
市場操作防止：SECとCFTCはともに、市場操作やインサイダー取引を目的としたコピー取引やアルゴリズム取引の利用を禁止しています。CFTCは、証券取引法第6条(c)(1)および連邦規則集第17編第180.1/180.2に基づき、市場操作や欺瞞行為を禁止しています。SECは、証券取引法第10条(b)/規則10b-5および第9条(a)(2)といった市場操作防止/インサイダー取引防止の枠組みを提案しています。

技術革新における法的リスク

暗号資産市場が成熟するにつれ、ブロックチェーンネットワークの検証メカニズムの重要な要素であるステーキングは、主要な暗号資産プラットフォームが提供する中核サービスへと成長しました。ステーキングとは、暗号資産保有者がブロックチェーン上に資産をロックすることでネットワークの運用をサポートし、その過程で報酬を得ることを意味します。

Kraken、Binance、Coinbaseといった主流の暗号資産サービスプラットフォームの多くはステーキングサービスを提供しており、ユーザーはネットワーク上で暗号資産をステーキングすることでステーキング報酬を得ることができます。ステーキングは重要な金融特性を持つため、様々な法域においてコンプライアンス上の重要な焦点となっています。例えば、Krakenは米国証券取引委員会（SEC）から2023年にステーキングサービスの停止を命じられた後、ステーキング事業の大規模な是正措置を実施し、ユーザー認証プロセス、ユーザー資産の独立した保管、標準化された報酬開示方法を導入することで、ステーキングサービスが規制要件を満たしていることを保証しました。ステーキングに関する規制状況は、法域によって大きく異なります。

1. 質権の法的認知の相違

管轄区域によって、質権ビジネスの定義方法に大きな違いがあります。

EU：MiCAは、ステーキングサービスをカストディサービスの補助サービスと定義しています。暗号資産ステーキングサービスプロバイダーは、顧客に代わって暗号資産のカストディおよび管理サービスを提供する権限を有し、顧客へのステーキングサービスの提供またはステーキング活動自体に起因する暗号資産の損失について責任を負う必要があります。
米国：SECは、質権設定事業の個別審査において、ハウイーテストをベンチマークとして用いています。このテストでは、質権設定事業に仲介業者によるパッケージング、リターンの約束、対価の期待などが含まれるかどうかといった要素に焦点を当てています。SECは質権設定を「投資契約」とみなす傾向があり、関連サービスの登録を義務付けています。
シンガポール：パブリックステーキングサービスは、一般的にDPT（デジタル決済トークン）サービスプロバイダーフレームワーク（PSA/FSMA）の対象となります。顧客が海外に所在するかどうかに関わらず、サービスプロバイダーはライセンスを取得し、厳格なAML/CFT、顧客資産の保管、および情報開示要件を遵守する必要があります。移行期間はなく、ライセンスを取得していないプロバイダーは事業を停止する必要があります。
香港：ステーキングサービスは規制システムに明示的に含まれています。認可を受けた仮想資産取引プラットフォーム（VATP）は、事前の承認を得た上で顧客にステーキングサービスを提供することが認められていますが、保管と管理、顧客の承認と情報開示、リスク管理、運用要件などを含む一連の利用規約（ステーキング規約）を遵守する必要があります。

この違いは、国境を越えた質入れ業務は「まず最も厳しい基準に従う」ように設計する必要があることを意味し、そうしないと、一部の国では違反とみなされる可能性があります。

2. 誓約遵守の中核要素

コンプライアンスリスクを軽減するために、ステーキングプラットフォームは次の 3 つの側面に重点を置く必要があります。

顧客資産の独立した保管: プラットフォームが顧客の担保資産を自社の資金と混同することを防ぎ、破産または清算の際に顧客資産が完全に返還されることを保証します。
透明な報酬分配メカニズム：報酬の計算方法、分配頻度、潜在的な収入変動を公開し、チェーン上で検証可能なデータ記録を確立します。
リスク警告とユーザー教育: サイバー攻撃、契約の抜け穴、ポリシー変更など、ステーキングプロセス中に発生する可能性のあるリスクを明確にし、小売ユーザーにリスクアンケートと教育資料を提供します。

しかし、ステーキングサービスに対する厳格な規制姿勢のため、認可を受けた暗号資産プラットフォームは一般的にステーキングサービスの提供に慎重です。多くのプラットフォームは、様々な市場のコンプライアンス要件を満たすために、ステーキングサービスの提供を回避したり、その範囲を厳しく制限したりしています。

ケーススタディ：Krakenのステーキング是正

2023年にSECの執行措置に直面した後、Krakenはステーキング事業を全面的に見直しました。ユーザーがステーキングルールを理解できるように、新たなユーザー認証プロセスを追加し、担保資産を別の信託口座に移管し、報酬開示を標準化してリアルタイムの利回り計算モデルを提供しました。2025年1月、Krakenは米国37州と2つの準州でステーキング事業を再開すると発表しました。この事例は、ステーキングのコンプライアンスは単なる申請手続きにとどまらず、事業構造の再構築、リスク管理システムのアップグレード、そして規制当局との連携も必要であることを示しています。

コンプライアンスパスの核となる考え方

絶えず変化する世界的な規制環境に直面している暗号資産企業は、コンプライアンス戦略を策定する際に、多様な市場間のバランスを取る必要があります。以下の3つの原則は、企業が複雑なコンプライアンス環境を乗り越えるのに役立ちます。

1. 最も厳しい管轄区域から：米国とEUから

企業はまず、米国やEUといった最も厳格なグローバル規制基準を考慮する必要があります。これはKrakenの戦略において特に顕著です。世界的に有名なデジタル資産取引所として、KrakenはEUと米国の規制要件に基づくコンプライアンス対策を実施し、他の市場への参入に伴い段階的に拡大してきました。これにより、Krakenは「規制アービトラージ」から生じる潜在的な法的リスクを回避するだけでなく、複数の市場における合法的な事業運営を確保しています。

Krakenは厳格なコンプライアンス対策を通じて、投資家に透明性と安全性に優れた取引環境を提供すると同時に、Binanceなどの他のプラットフォームが規制要件を無視することで直面する規制上の罰則や市場閉鎖のリスクを回避しています。この戦略により、Krakenは複数の管轄区域で円滑に事業を展開し、グローバル市場シェアを着実に拡大しています。

2. モジュラーコンプライアンスアーキテクチャ：各事業に合わせたコンプライアンス対策の設計

暗号資産企業は、複雑な規制要件に対応するために事業をモジュール化しています。例えば、Krakenはステーキング、取引、レンディング事業をそれぞれ独立したコンプライアンス対策として分離しています。例えば、ステーキングサービスを提供する際には、EUおよび米国の規制に準拠した金利開示とリスク警告のメカニズムを確立し、顧客がリターンを享受しながら関連するリスクを理解できるようにしています。

さらに、OKXのようなプラットフォームも同様に、各事業ラインのコンプライアンス要件を細分化し、各モジュールが独立した規制枠組みを持つようにしています。このアプローチは、コンプライアンスの効率性を向上させるだけでなく、暗号資産企業が複雑な規制環境を柔軟に乗り切ることを可能にします。

3. 継続的なコンプライアンスと動的な調整：コンプライアンスマニュアルのリアルタイム更新

コンプライアンス管理は一度で済むものではありません。世界的な規制環境が変化する中で、企業はコンプライアンスマニュアルを定期的に更新し、事業運営が最新の規制に準拠していることを保証する必要があります。この点におけるKrakenの実践は学ぶ価値があります。同社はコンプライアンス委員会を設立し、定期的に世界的な規制をレビューすることで、事業運営のあらゆる側面が現地の規制に準拠していることを確認しています。

対照的に、FTX のような事例は、動的なコンプライアンス更新が不足すると、企業が規制の変更に備えられず、深刻な法的および財務的結果を招く可能性があることを思い起こさせます。

コンプライアンスへの道を切り開くにはどうすればよいでしょうか?

従来の金融資本が暗号資産市場に徐々に流入するにつれ、多くの投資家は市場動向を追うだけでは満足せず、より安定的で安全な投資手法を求めています。特に規制当局の監視が強化される中で、コンプライアンスはこれまで以上に重要になっています。この新興市場に足場を築こうとする企業は、まず現地の規制を遵守し、これらの要件に基づいて適切な投資運用モデルを選択する必要があります。

企業にとって次の鍵となるのは、コンプライアンスを確保しながら投資収益率を最大化するために、適切なサービスプロバイダーとパートナーを見つけることです。暗号資産分野への参入にご興味をお持ちの場合、様々な規制の枠組みとコンプライアンス要件を理解することは、この複雑な市場環境において持続可能な発展を実現するのに役立ちます。