カルパー・リサーチ (@CulperResearch) 著

編集：Deep Tide TechFlow

ディープダイブ：ウォール街で著名な空売り会社であるCulper Researchは、数々の有名企業を正確にターゲットにしてきました。このレポートは、イーサリアムの根本的な問題に直接取り組んでいます。2025年12月のFusakaアップグレードは大量の安価なブロックスペースをもたらしましたが、実際の有機的な需要は追いつきませんでした。オンチェーンの「ブーム」データは、実際にはアドレスポイズニング攻撃によって捏造されたものです。Vitalik自身はすでに大量のETHを売却していますが、イーサリアムの最も熱心な強気派の一人であるTom Leeは、誤ったデータでイーサリアムを擁護し続けています。この記事は予測ではなく、データに基づいて検証された空売りに関する論文であり、ETHを保有するすべての人にとって熟読する価値があります。

当社は、BMNR を含む、イーサリアムおよび ETH 連動証券を空売りします。

2025年12月のFusakaアップグレードは、イーサリアムのトークン経済モデルに深刻なダメージを与えたと我々は考えています。Vitalik自身もこれを認識しており、売却を続けています。一方、ETHの最も熱心な強気派であるTom Leeは、無駄な賭けに大金を投じています。

ETHは引き続き下落するでしょう。

トム・リーの弁明: アクティブアドレスと取引量は増加している。

トム・リー氏の$BMNRはETHを擁護し、「ETHは実用性が向上しているため、デススパイラルに陥っているわけではない」と主張した。彼は、Fusaka氏によるETHのアクティブアドレスと取引量の急増を、「ファンダメンタルズの強化」と機関投資家による採用の証拠として挙げた。

李氏の論理は間違っている。

彼自身の論理によれば、ETH のオンチェーン活動が実際の価値の成長を反映していない場合、ETH は死のスパイラルに向かっていることになります。

私たちの調査では、まさにこれが起こっていることがわかっています。

完全なレポートと開示情報はculperresearch.comでご覧いただけます。

オンチェーン データに関する真実: 新しいウォレットの 95% はポイズン攻撃の結果です。

2025年1月から2026年2月までのオンチェーンデータの包括的な分析により、Tom Lee氏が引用した「機関による採用」データは、実際にはFusakaによってもたらされたブロックスペースの余剰によって引き起こされた大規模な低価値アドレスポイズニング/ウォレットダスティングによって説明できることが示されています。

Fusaka以降の具体的なデータ:

• 新規ウォレットの増加の 95% は、新たに作成された「ポイズニング」ウォレットによるものです。
• アドレスポイズニング攻撃が3倍以上に増加しました。
• ポイズン攻撃は、ETH 取引量の増加の 50% 以上を説明しました。
• 現在、ポイズン攻撃はすべての ETH トランザクションの 22.5% を占めています。

Fusaka アップグレード: ガス料金が 90% 下落、予想より 3 ～ 9 倍悪化。

Fusaka氏は、イーサリアムL1の拡張を目指し、ガス上限を4500万から6000万に引き上げました。Vitalik氏とPTG氏は、ガス手数料が10～30%減少すると予測しています。

現実には、ガスコストは約 90% 低下しています。

Vitalik 氏とバリデーターは、EIP-1559 以前および L2 の登場以前の古い数学モデルを使用して、L1 需要の弾力性を 3 ～ 9 倍も過小評価していました。

Vitalik は爆発的に売れています。

これが、ヴィタリック氏がETHを大量に売却している理由だと私たちは考えています。1月30日、彼はイーサリアム財団の「引き締め期間」の資金を調達するために16,384ETHを売却すると発表しました。それ以来、彼は19,300ETH以上を売却しており、現在も売却を続けています。

彼はトム・リーが知らなかったことを知っていた。ETH のトークン経済モデルが崩壊したのだ。

私たちは、アドレスポイズニング攻撃の有効性を個人的に検証しました。

私たちは、ETH アドレス ポイズニング プロセスをリアルタイムで記録しました。2 つの新しいウォレットを作成し、それらの間で転送を開始したところ、5 分以内にポイズニング攻撃の標的になりました。

読者の皆様にはぜひご自身で確認していただきたいと思います。

毒攻撃によるダメージは、フサカ以前よりも8倍以上の速度で増加しました。

バリデーターのフライホイールが回転しています。

さらに、ガスキャップの引き上げはETHバリデーターに深刻な影響を与えており、ガス1単位あたりのチップが40～50%減少しています。利回りの低下はステーキング需要と高価値取引の減少を招き、機関投資家による採用の基盤を弱めています。

フライホイールは逆方向に回転しています。

Ethereum は Solana とその L2 に負けています。

一方、ETH はシェアを譲り続けています。

• Solana 開発者は 2025 年までに 29% 増加すると予測されていますが、Ethereum の成長はわずか 6% にとどまり、人材が減少しています。
• VisaとCitigroupは、DeFiアプリケーションの構築にSolanaを選択しました。
• Solana DEX の取引量は現在、Ethereum の 2 倍以上です。

結論：次のノキア

ドットコムバブルの時代には、Netscape と Nokia が 10 年以上にわたって市場を独占していましたが、最終的に利益を得たのは Google と Apple でした。

ETH についても同様に考えています。

トークン経済モデルは崩壊し、トム・リーは困難な立場に立たされており、$ETHは引き続き下落すると考えています。