著者：陳明坤、マクロ観察
この記事では主に以下の5つの質問に答えています。
まず、戦争が勃発した場合、市場は最初に何を再評価するだろうか？
第二に、なぜ異なる戦争は異なる資産言語に対応するのか？
第三に、4種類の戦争力学によって、どのレベルの変数が書き換えられるのか？
第四に、現代戦における資産サンプルの中で、繰り返し検証する価値が最も高いのはどれか？
第五に、戦争判断を方法論と陣地管理にどう落とし込むか。
投資ポジションについてより詳しく知りたい場合は、第5部まで読み飛ばしてください。
人々が戦争を目にするとき、まず最初に目にするのはニュースだ。
一方、マクロ投資家は、ニュースそのものに注目するのではなく、資産ランキングの変化に注目することが多い。
この1ヶ月間、中東で戦争が再燃する中、私は清華大学の紫荊園にある自分の机に座り、過去の紛争や現代戦における資産の進化を繰り返し検証してきた。そして、ある一つのことがますます確信に変わっている。
戦争が最初に変化させるのは、多くの場合、世界秩序そのものではなく、資産配分である。
私の考えでは、戦争と資産を研究する際に最も重要なのは、立場、感情、解釈をめぐる争いではない。本当に重要なのは次の点だ。
戦争を変数に分解し、それらの変数を価格に変換し、さらにそれらの価格をポジションに変換する。
したがって、「戦争が起きたら何を買うべきか」よりも重要な問いは、実は次のとおりである。
戦争が勃発した場合、市場はまず何を再評価するだろうか？
この記事は真剣なトレーダー向けです。傍観者や「戦争中に何を買うべきか」を知りたい人向けではありません。
もし、次に大きな激変が起こった時に、あなたが集団心理に流されることなく、より批判的な観察者となり、感情に左右されることなく、より実践的な方法に基づいて行動できるなら、この記事は価値あるものとなるでしょう。
I. 戦争が資産に与える影響は、単一の答えではなく、4つの経路に分けられます。
要約すると、戦争が資産に与える影響は、単一の決定的な答えではなく、全く異なる4つの伝達経路を示す。
第一のタイプは、エネルギー輸送戦争である。
市場では、まず原油、海運、保険、供給途絶のリスクに基づいて取引が行われる。
2つ目のタイプは、リスク選好の葛藤である。
市場はまず、変動性、リスク選好度、デレバレッジ、そしてリスク回避度に基づいて取引される。
3つ目のタイプは、制裁金支払い戦争である。
この市場は主に、取引決済、清算、資金調達、国境を越えた決済、および金融仲介プラットフォームとして機能する。
4つ目のタイプは、サプライチェーン内の企業間の紛争です。
市場はまず、取引コスト、在庫、配送サイクル、利益率、および業界に基づいてランク付けされます。
投資家にとって最も重要なことは、すべての答えを知ることではなく、市場の雑音の中で最初に再評価されるであろう変数を迅速に特定することである。
私はそれを「最優先変数」と呼んでいます。
最優先すべき変数を理解できた者は、その後の価格推移をより容易に理解できるだろう。
戦時資産について性急な結論を下すと、市場から厳しい制裁を受けることが多い。
この枠組みを、覚えやすい一文に要約すると、次のようになります。
エネルギー輸送タイプとしては、まず原油から見ていきましょう。
リスク回避型の投資家にとって、まず考慮すべきは価格変動性である。
制裁措置―支払い関連の事案については、まず和解の適格性を検討する。
サプライチェーン（物理的な実体）については、まず損益計算書を確認することから始めましょう。
これらの4つの因果連鎖は網羅的なものではなく、あくまでも出発点であることに留意すべきである。
戦争が資産に及ぼす影響は、より長く、より細かく、より複雑な連鎖に沿って広がることが多い。例えば、現在米国、イスラエル、イランの間で起きている紛争は、半年後の食料価格にどのような影響を与えるだろうか？天然ガスは肥料に影響を与え、肥料は食料に影響を与え、そして食料はインフレや脆弱な国の資産に影響を与える――この同じ経路が、同様に効果を発揮するのだ。
私が提供したいのは、固定された答えではなく、マクロレベルの観察方法です。つまり、すべての市場参加者がそれに基づいて独自の因果関係を構築できるようにする方法です。
戦争が勃発した場合、どの変数が市場の主要な言語となるだろうか？
II．戦時中に最も誤解されやすい4つの視点
具体的な分析に入る前に、この部分の根底にある考え方を説明したいと思います。
「反証可能性」
私は、価格やポジションに決して適用できないような、漠然と正しいマクロ経済判断を信じていません。
戦争研究の真の意義は、判断を市場に投入し、精査にさらすことにある。
意義のある研究結果は、反証可能でなければならない。
過去の出来事は、過去に関する判断を裏付けたり反証したりするために用いられる。将来の利益や損失は、現在に関する判断を裏付けたり反証したりするために用いられる（この表現は厳しいが、真実である）。
戦争が激化すると、いくつかの一般的なフレーズがほぼ即座に市場に現れるだろう。
「金価格は間違いなく上昇するだろう。」
「ビットコインはデジタルゴールドであり、安全資産としての役割を果たす。」
「原油価格が上昇すれば、株式市場は軒並み下落するだろう。」
「軍事産業が恩恵を受けるのだから、軍事関連製品を買えばいい。」
これらの主張の問題点は、必ずしもそれらが間違っているということではない。
問題は、それらが速すぎ、整然としすぎ、常識に似すぎているという点にある。
こうした考え方の根底にあるのは、「剣を見つけるために船に目印をつける」という原則である。戦争は単一の方向性をもたらすのではなく、むしろ異なるリズム、レベル、因果関係を持つ一連の価格決定プロセスをもたらす。
したがって、戦争資産の力学を深く掘り下げる前に、こうした最も誤解されやすい直感を払拭する必要がある。
01｜戦時中に金を購入するのは正しいことでしょうか？
金は、戦時中に注目すべき最も重要な資産の一つであることは間違いない。
「戦争＝金価格の上昇」という公式が信頼できるものであれば、異なる戦争シナリオにおける金価格は、少なくとも概ね同様の方向に動くはずである。
しかし、過去の価格はそうではない。
口に出しやすい言葉は、往々にして思考を阻害しやすいものだ。
1999年のコソボ紛争は、良い反例となる。激しい紛争だけでは、金価格の一方的な上昇に自動的に繋がるわけではない。
2003年のイラク戦争は、もう一つの構造を明らかにした。金は戦争への期待が高まる段階で買い集められ、その後、戦争が正式に始まると下落し、変動を繰り返した。
リゴボンとサックによるイラク戦争のリスクに関する研究もこれを裏付けている。戦争のリスクが高まると、原油価格、株価、米国債利回り、信用スプレッド、米ドルはすべて大きく反応するが、金は同じような統計的な強い反応を示さない。
本当に記憶にとどめておくべきなのは特定の年ではなく、もっと重要な事実だ。
金取引は、戦争そのものよりも、むしろ戦争への予感に関わることが多い。
より正確な表現は「戦時中に金を買う」ではなく、むしろ次の通りである。
金は戦時中に注目すべき優先資産となることが多いが、戦時中に自動的に価格が上昇する万能薬ではない。
02 | ビットコインは安全資産ですか？
ビットコインを単に「安全資産」と分類するだけでは、十分な厳密さに欠ける。
戦争が必然的にビットコイン（BTC）価格の上昇につながるのであれば、様々な戦争シナリオにおけるビットコインの価格推移は少なくとも比較的安定しているはずだ。しかし、ロシア・ウクライナ紛争やイスラエル・カザフスタン紛争から、最近の中東情勢の緊迫化に至るまで、実際にはそうはなっていない。価格は下落することもあれば、上昇することもあり、また、最初に下落してから安定することもある。
これは以下のことを示すのに十分です。
戦争はビットコイン価格の変動の直接的な原因ではない。
市場の初期取引活動が流動性の縮小、リスク回避、およびレバレッジ解消を反映している場合、BTCは安全資産というよりも、高ボラティリティでリスクの高い資産に似た動きを見せる傾向があります。これは、そのような状況では、市場は通常、高ボラティリティ、高ベータ、および容易に換金可能な資産を最初に売却するためです。
言い換えれば、戦争はしばしば市場が「安全資産として購入する」ことにつながるのではなく、むしろ市場がすべての変動性の高い資産の保有を減らすことにつながる。
このシナリオでは、それは安全資産というよりは、リスクの高い技術資産に近いと言えるでしょう。
しかし、だからといって特別な特徴がないというわけではない。
金との最大の違いは、単なる取引資産ではなく、国境を越えて移転可能で、24時間365日稼働し、単一の銀行システムに依存しないデジタル資産であるという点です。
したがって、より正確な質問は「BTCは安全資産になるのか？」ではなく、むしろ次のとおりである。
ビットコインは戦争における機械的な安全資産ではない。
それは戦争の様々な段階において、リスク資産、流動資産、あるいは代替決済手段として取引されるだろう。
戦争は、その国の興亡を直接的に決定づけるものではない。
戦争が真に決定づけるのは、市場がその時点で、あるもののどの属性をより積極的に取引しようとするかということである。
03｜原油価格の上昇と株価の下落は必然的に起こるのだろうか？
これは戦争研究において最も簡単に言える一文だ。
中東で紛争が発生した場合、原油価格が最初に反応することが多いのは事実です。これは、中東が単なる通常の危険だけでなく、エネルギー輸送という性質そのものにも直面しているためです。EIAのデータを見れば明らかです。2024年には、ホルムズ海峡を1日あたり約2000万バレルの原油が輸送され、これは世界の液化石油ガス消費量の約20%に相当します。また、世界のLNG貿易量の約20%もこの海峡を通過しています。市場がこの海峡の航路について懸念し始めると、当然ながら原油価格が最初に上昇するでしょう。
問題は、原油価格の上昇が必ずしも株価の下落を意味するわけではないということだ。
湾岸戦争の歴史は、「原油価格の上昇と株価の下落」が第一段階の反応となり得ることを教えてくれる。しかし、状況がより明確になり、最悪のシナリオが拡大しなくなると、市場はその後、取引リスクから回復し、株式市場もそれに応じて反発するだろう。
リビア紛争は、これとは異なる例を示している。それは、「石油市場と株式市場は必ずしも排他的ではない」という考え方に近い。「原油価格が上昇する一方で株価が下落する」というのは、戦争の真の論理ではない。
湾岸戦争やリビア戦争は比較的遠い過去の出来事のように思えるかもしれないが、2024年のイランによるイスラエル攻撃は、より身近な例と言えるだろう。原油価格は当初急騰したが、攻撃開始から終結までの間に「原油価格が下落し、株価も下落した」。しかし、その後S&P500指数は体系的な下落を経験することはなかった。
リゴボンとサックはイラク戦争に関する研究の中で、戦争リスクが高まると、石油価格だけでなく、株価、米国債利回り、信用スプレッド、そして米ドルも連動して変動することを発見した。つまり、市場は石油だけでなく、成長、インフレ、安全資産、そして資金調達状況といった要素も同時に取引していたのである。
したがって、真の重要な問題は原油価格が上昇したかどうかではなく、以下の3点である。
まず、このエネルギーショックは短期的なものになるのか、それとも長期的なものになるのか？
第二に、それは中期的なインフレ期待につながるだろうか？
第三に、中央銀行は金利の経路を書き換えるだろうか？
したがって、より正確な表現は「原油価格は上昇し、株価は下落する」ではなく、むしろ次のようになる。
原油価格の高騰はしばしば戦時価格の始まりを告げるものであり、株式市場の動向は、このショックが経済成長、インフレ、金利をさらに大きく左右するかどうかにかかっている。
04｜戦争から利益を得ることは、軍需株の利益を保証するのか？
「戦争は軍事産業に利益をもたらす」という主張の最大の問題点は、それが間違っているということではなく、人々がそれを理解したと誤解しやすいという点にある。
論理的に考えて、それは理にかなっている。
緊張が高まり、安全保障上の問題が深刻化するにつれ、軍事費の予測は上方修正され、潜在的な発注の余地が生まれるため、軍事産業は当然の恩恵を受けるように見える。
しかし、市場はそれほど単純ではない。
業界に利益をもたらすことが、必ずしも株価の即時上昇を意味するわけではない。
株価の上昇は、必ずしも市場平均を上回るパフォーマンスを意味するものではない。
ロシア・ウクライナ戦争の本格的な侵攻が始まった後、ITA（インデックス・トレーダー・インデックス）はS&P500指数に対して上昇するどころか、むしろ下落した。つまり、戦争が始まった時点で、市場は「軍事部門の恩恵」というテーマに基づいてすぐに取引を行ったわけではなかった。市場はまず、リスク選好度、流動性、マクロ経済の不確実性といった、はるかに大きな要因に基づいて取引を行ったのである。
したがって、より正確な表現は「戦争は軍事産業に利益をもたらすので、軍事製品を買えばいい」ではなく、むしろ次の通りである。
戦争は軍事産業の知名度を高める可能性があるが、勃発の時点で市場が最初に価格決定するのは、多くの場合、発注ではなくリスク選好度である。
防衛産業が他産業を凌駕できるかどうかは、論理が正しいかどうかだけに左右されるものではない。
それはまた、株価評価、期待値のギャップ、そして市場がどの変数層を最初に考慮して取引を行うかによっても左右される。
戦争において最も危険なことは、意見の欠如ではないことが多い。
むしろ、彼らは意見を形成するのが早すぎる。
III．本当の問題は、戦争が起きた場合、市場が最初に再評価するのは何なのかということだ。
これらの誤った判断を分析していくと、本当の問題点が浮かび上がってくる。
戦争は資産の増減を直接決定する単一の要因ではなく、むしろ引き金のようなものだ。
市場の反応を真に決定づけるのは、紛争そのものだけではない。
むしろ、戦争の種類、マクロ経済サイクル、出来事に対する期待の差、そして最も重要な第一優先変数である。
したがって、問題はもはや「戦争の利点と欠点は何か」ではなく、むしろ次のようになる。
市場は最初にどの言語を使って価格を決定するだろうか？
次に、感情的な判断については議論せず、資産価格に真に影響を与える4つの戦争力学について考察します。
IV．戦争のダイナミクスの4つのタイプ：戦争を理解するには、まずそれがどのタイプに属するかを特定する必要がある
戦争を理解するには、戦場そのものだけを見ていてはならない。
さらに重要なのは、どの階層の変数を最初に変更するかを決定することだ。
01 | エネルギー輸送戦争
なぜ原油は常に市場が最初に反応する商品なのでしょうか？
市場を急速に「価格競争状態」に陥れる可能性が最も高いシナリオは、エネルギー輸送戦争である。
これらの紛争に共通する特徴は、その深刻さにあるのではなく、世界経済の最も重要な上流部門をしばしば襲うという点にある。
石油生産地域、海峡、タンカー、港湾、船舶保険、エネルギー輸送ルート。
こうしたポジションが脅かされると、市場が最初に再評価するのは、株式市場でも、金でも、マクロ経済成長そのものでもなく、むしろ物理的な供給側の上流に近いポジションであることが多い。
原油および輸送に関するリスク。
原油価格が常に最初に価格変動に反応するのは、それが「本質的に敏感」だからではなく、現代経済システムにおける原油の独特な位置づけによるものだ。原油は産業システムにとって不可欠な投入要素であると同時に、インフレ連鎖における上流の変数でもある。
輸送が混乱する可能性があると市場が疑い始めるとすぐに、保険料は上昇し、輸送ルートは変更され、供給は減少するだろう。そして、原油は最初に価格が変動する商品となるだろう。
エネルギー輸送をめぐる戦争において、原油は副産物ではなく、むしろ最も直接的なリスクの媒介物である。
しかし、特に重要な点が一つあります。
原油価格はしばしば最初に動くが、最初に動いたからといって、その後も上昇し続けるとは限らない。
湾岸戦争はその最も典型的な例の一つである。戦争準備期間中、原油価格はすでに大幅に上昇していた。戦争勃発後も原油価格は高騰を続けたが、状況が明らかになるにつれて、その後価格は急速に下落した。
イラク戦争は、さらに別の構造を明らかにした。このケースでは、戦争への期待が高まるにつれて原油と金は既に反応を示していた。戦争が正式に始まると、市場は「噂で買って、事実で売る」という状態に近づいた。つまり、エネルギー輸送戦争において原油が主要な変動要因となることが多いものの、その価格動向は依然として2つの要素に大きく左右されるということだ。1つ目は、市場が既にその事態を完全に織り込んでいるかどうか、2つ目は、最悪のシナリオが実際に現実のものとなるかどうかである。
したがって、この種の戦争を理解するには、「原油価格が上昇したかどうか」だけを見るのではなく、戦争が起こる二つの異なる背景を考慮する必要がある。
第一の層は期待値のギャップです。出来事自体が予想を上回る場合、原油価格の変動は通常より大きくなります。一方、出来事自体がすでに繰り返し議論され、市場が事前に取引を行っている場合、たとえ紛争が正式に勃発しても、原油価格はすぐに変動したり、事実をきっかけとした売り圧力に陥ったりする可能性があります。
イランによるイスラエルへの直接攻撃はその典型的な例である。リスクは準備なしに市場に侵入するわけではないため、資産は一時的に変動するものの、それが無条件に持続的な再評価につながるわけではない。
第二の層はマクロ経済サイクルである。これが低インフレで政策余地が十分にある環境で発生した場合、市場はそれを一時的な混乱と解釈する可能性が高い。
高インフレと既に引き締め政策が敷かれている状況下でこのような事態が発生した場合、市場は直ちに「今回の原油価格上昇は中期的なインフレ期待につながるのか？政策転換を遅らせることになるのか？」と問いかけるだろう。
これは、エネルギー輸送戦争と他の種類の戦争との最も重要な違いでもある。その影響は物理世界から始まり、連鎖的に金融市場へと波及していく。
エネルギー輸送が脅かされている
→ 原油価格が最初に再評価された
→ 市場評価：その影響は短期的なものか、それとも持続的なものか？
→ インフレ期待が満たされた場合、金利の方向性は再評価される。
→ 株式および債券の評価システムのさらなる再編
したがって、エネルギー輸送戦争において覚えておくべき最も重要な教訓は、「原油価格は必ず上昇する」ということではない。
むしろ、原油は市場で取引される最初の原油関連価格項目となることが多い。
しかし、原油価格が最初に変動したからといって、そのショックが自動的に長期的なトレンドへと発展するとは限らない。
その後の進路を真に決定づけるのは、決して原油価格そのものではない。
重要な問題は、原油価格が今後もインフレ期待、割引率、評価システムによって影響を受け続けるかどうかである。
この種の戦争論理においては、原油価格が最初に動くという事実は結論ではなく、むしろ金融伝達の出発点となる。
02 | リスク選好型戦争
「市場が最初に再評価するのは、原油価格ではなく、リスク選好度であることが多い。」
こうした戦争が最初に書き換えるのは、巨視的な世界の物理的な制約ではない。
むしろ、それは市場のリスク許容度を指す。
紛争が石油生産地域、海峡、タンカー輸送、あるいは重要なエネルギーインフラを直接脅かさない場合、市場は供給制約ではなく、リスク許容度そのものを再評価することが多い。
こうした戦争の主な原動力は、エネルギー供給が枯渇するかどうかではなく、むしろ不確実性が急激に高まり、リスクの高い資産を保有する価値があるかどうかにある。
したがって、この種の戦争における最初の感染波は通常「石油優先」ではなく、むしろ次のようになる。
紛争の激化
→ 不確実性の増大
→ リスク選好度の低下
→ 株式市場に圧力がかかり、変動率が上昇
→ 安全資産とされる資金が米ドルや金などに流入する。
→ エネルギーとインフレにこれ以上のショックがなければ、市場は回復局面に入るだろう。
この因果関係の連鎖は、非常に重要な現象を説明するものです。
なぜ戦争勃発後、まず株式市場が下落し、金価格も反応するものの、価格が自動的に長期的な一方向トレンドへと移行しないのでしょうか？それは、こうした戦争が供給、インフレ、割引率といったより深い要因よりも、主にポジション保有意欲に影響を与えるためです。
IMFの地政学的リスクに関する研究では、大規模な軍事紛争は、リスク回避の高まり、金融状況の引き締め、不確実性の拡大を通じて、株式およびオプション市場の価格に大きな影響を与える可能性があることも指摘されています。言い換えれば、現段階では、市場は主に特定の商品の不足に基づいて取引されているのではなく、将来の変動性とテールリスクの再評価に基づいて取引されているのです。最初の下落局面は、長期的な評価中心の下方シフトというよりも、リスク割引に近いものです。リスク選好ショックが下方へと伝播し続け、より深いマクロ経済変数にまで及ぶ場合にのみ、このような戦争感情の波動は、より持続的な資産再編へとエスカレートするでしょう。
したがって、より正確な結論は「戦争が起きれば金価格は上昇する」でも「戦争が起きれば株式市場は下落する」でもなく、むしろ次の通りである。
この種の戦争論理では、市場は通常、まず変動性とリスク資産を再評価します。最初の下落局面はリスク割引に近いものであり、必ずしも長期的なトレンドを構成するものではありません。
03 | 制裁措置 - 支払い型戦争
「支払いが主な争点となる戦争では、最初に変化するのは価格ではなく、参加資格である。」
制裁措置の本質――支払いをめぐる戦争――は、単一の商品の価格ではなく、国境を越えた金融システムの利用可能性にある。
紛争が制裁にまでエスカレートすると、市場が最初に行う再評価は、供給だけでなく、決済、清算、準備金、資金調達、そして取引相手の信用力にも及ぶことが多い。
ロシア・ウクライナ戦争はこの種の最も典型的な例である。2022年以降、EUはロシアに対し、EU資本および金融市場へのロシアのアクセス制限、ロシア中央銀行との取引禁止、SWIFTからの複数のロシア銀行の排除、一部のロシア資産の凍結または「不可侵」措置の実施など、金融制裁を相次いで課した。米国財務省のOFACも指令4により、米国人がロシア中央銀行、国家福祉基金、財務省と関連取引を行うことを禁止した。この時点で、市場はもはや「石油供給が途絶えるかどうか」という問題だけでなく、既存の国境を越えた金融チェーンが正常に機能し続けることができるかどうかという、より深い問題に直面している。
この種の戦争の典型的な伝播は、価格から価格への直接的な伝達ではない。
その代わりに、焦点は資格から価格へと移る。
制裁強化
→ 支払いと決済が妨げられる
→ 為替および融資条件の引き締め
→ 取引相手リスクと流動性への欲求の高まり
→ リスク資産に圧力がかかり、ボラティリティが上昇
→ 米ドル、米国債、原油、およびシステムに対する一部の代替資産の価格が再評価されている。
したがって、この種の衝撃は、エネルギー輸送戦争とは根本的に異なる。
エネルギーショックは主に供給価格を変化させる。
支払いの中断によって最初に書き換えられたのは、決済資格の基準である。
決済適格性が変動し始めると、資産のランキングは急速に乖離する。グローバルな銀行システム、国境を越えた資金調達、および主流の決済ネットワークに大きく依存する資産は、割引を受ける可能性が高くなる一方、決済制約のある環境下でも送金、保有、または決済が可能な新興のデジタル決済ツールは、より注目を集める可能性が高くなる。
IMFの2025年世界金融安定報告書は、主要な地政学的リスク事象、特に軍事紛争は、リスク回避の高まり、金融引き締め、貿易および金融関係の混乱を通じて、株式市場、ソブリンリスクプレミアム、為替レート、商品市場に波及すると明確に結論付けている。同時に、こうした重大な事象は株価を大幅に押し下げ、ソブリンリスクプレミアムを上昇させる可能性がある。市場にとって、これは制裁金支払いをめぐる争いの焦点が「特定の資産価格が上昇するかどうか」ではなく、金融仲介機能が円滑に機能し続けるかどうかにあることを意味する。
IMFの地政学的リスクに関する研究もこの点を裏付けている。大規模な軍事紛争は、リスク回避の高まりや金融引き締めを通じて株式市場を低迷させ、ソブリンリスクプレミアムを上昇させるだけでなく、貿易や金融のつながりを通じて第三国にも波及効果をもたらす。
だからこそ、制裁措置の影響は戦場そのものにとどまらず、より広範囲に及ぶことが多いのだ。
新たなオンチェーン決済ツールについてより正確に言うと、「それらは本質的にリスク回避的である」ということではなく、むしろ、従来の決済における摩擦、資金の流れの制約、国境を越えた決済障壁が増大するにつれて、市場はそれらの特性を非銀行型、国境を越えた、24時間365日利用可能な決済チャネルとして再評価するだろう、ということである。市場がここで真に再評価しているのは、代替的な価値貯蔵手段そのものの物語ではなく、代替決済チャネルの制度的価値なのである。
エネルギー輸送戦争における問題が「物資は依然として輸送できるのか？」であるならば、
つまり、制裁措置――一種の対価支払い型戦争――が提起する問題は次のとおりである。
送金は引き続き可能ですか？
04 | サプライチェーン - 物理的紛争
「市場はまず利益発表を取引材料とし、リスク回避の論調は取引材料としない。」
もう一つ、世界のエネルギー供給を直接的に阻害したり、国際決済システムを即座に書き換えたりするわけではないが、資産価格を大きく変化させるタイプの紛争が存在する。
これは、サプライチェーンと物理的な衝突です。
この種の紛争の核心は、「世界が直ちに全面的なリスク回避状態に陥るかどうか」ではなく、生産、輸送、在庫、配送システムが歪み続けるかどうかにある。
最初に書き換えられるのは、原油価格や金価格、あるいは世界的なリスク許容度そのものではなく、むしろ事業運営レベルに近い変数であることが多い。
運送費、保険料、配送時間、在庫安全マージン、利益率、および設備投資予測。
最も典型的な例は紅海紛争である。IMFは、2024年の最初の2か月間でスエズ運河を通る貿易量が前年比で約50％減少したと指摘し、攻撃によって多数の船舶が喜望峰を迂回せざるを得なくなり、サプライチェーンが混乱したと指摘した。UNCTADもまた、2024年2月前半までにスエズ運河を通過するコンテナのトン数が82％減少し、大量の輸送能力がアフリカ大陸南端に振り向けられたと指摘した。
こうしたショックに直面した際、市場が最初に取引するのは「安全資産の購入」ではなく、むしろ「誰のコストが上昇するか」「誰の納入が遅れるか」「誰の利益率が最初に損なわれるか」「誰の注文がシフトするか」「誰の代替供給能力が再評価されるか」といった点である。
その伝達経路は通常、リスク回避経路ではなく、実体経済により近い経路である。
地域紛争の激化
→ 輸送と供給の混乱
→ 配送サイクルの長期化、在庫戦略の調整
→ コスト上昇、利益率への圧力、注文の差別化
→ 均一で包括的なリスク回避ではなく、株式市場内のセクターを再編成すること。
この種の戦争において最もよくある誤解は、多くの人が無意識のうちに「紛争」を「リスク回避」と直接的に同一視してしまうことである。
しかし、サプライチェーン内の企業間の対立は、必ずしも市場全体で統一された方向性を持つリスクの高い取引を最初から生み出すとは限らない。
より一般的な結果は次のとおりです。
業種別差別化、利益格差、地域別差別化。
そのため、この種の戦争が資産に与える影響は、多くの場合、より緩やかではあるものの、必ずしも小さいとは限らない。その真の改変は、通常、次の3つのレベルで起こる。
まず、コスト面の問題があります。輸送費、保険料、倉庫保管料、部品調達費、代替輸送ルートの費用など、すべてがコスト増につながります。
第二に、在庫管理の層があります。企業は効率性を優先することから、回復力を優先することへと移行することがよくあります。
第三に、収益性という問題があります。会社はこれまで通りのペースで利益を上げ続けられるのでしょうか？この段階になると、利益予測や企業価値評価モデルにも問題が及ぶようになります。
したがって、こうした戦争中の資産パフォーマンスは、通常、あらゆる資産クラスにわたる一斉の後退ではなく、株式市場における構造的な価格再評価となる。単一地域での生産能力、単一ルートの輸送、単一部品、あるいは高回転・低在庫モデルに大きく依存している企業は、より深刻な影響を受けることが多い。一方、代替的な生産能力、地域的に分散された事業展開、より強力な価格決定力、あるいは受注変動を吸収する能力を持つ企業やセクターは、比較的大きな恩恵を受ける可能性が高い。
したがって、この種の戦争に対するより正確な結論は次のとおりではない。
「紛争が起きたら、安全な避難場所を買っておけ。」
その代わり：
戦争が主に生産、輸送、在庫、配送システムに影響を与える場合、市場の再評価は包括的なリスク回避ではなく、コスト、利益率、業界ランキングに焦点を当てることが多い。
エネルギーショックが主に価格変動を引き起こすのであれば、…
支払い関連のショックが最初に書き換えるのは、資格要件である。
つまり、サプライチェーンのショックが最初に書き換えるのは次の点です。
損益計算書。
V. 判断からポジショニングへ：戦時下における投資手法
前述の議論は、戦争が資産価格にどのような影響を与えるかに焦点を当てたものでした。
しかし、投資家にとって本当に重要な問題はここで終わらない。
代わりに、もう一歩前進しましょう。
判断をポジションサイズにどう反映させるか。
戦争に関する最も一般的な誤解は、戦争が大きな方向転換の機会となるという考え方である。
しかし、歴史を注意深く見てみると、戦争は常に再現可能な結果を生み出すわけではないことがわかる。
実際には、それがより安定的に生み出すのは、変動、不一致、そして相関関係の崩壊である。
したがって、戦時投資において本当に重要なのは、市場の方向性を予測して賭けることではなく、まず市場が実際にどのような変数を取引しているのかを特定することである。
この変数は、短期的なパルスを生成するために使用されます。
それは資産連鎖に沿って広がり続けるだろう。
どの価格が単なる感情的な反応なのか？
中期的に見て、どのショックが主要なテーマとして定着するだろうか？
これをより具体的で実行可能なステップに分解するとすれば、4つのステップに分けられます。
最初のステップは常に、最優先すべき変数を特定することです。
戦争が勃発すると、市場はすべての情報を同時に取引するわけではありません。常に最初に一つの変数に注目し、それを価格決定の中心に据えます。時には原油価格、時にはリスク選好度、時には決済システム、時には在庫や損益計算書などがその変数となります。多くの人はすぐに戦争全体について一般的な判断を下そうとしますが、これは通常、時期尚早で粗雑すぎます。真に効果的なアプローチは、まず次のような判断を下すことです。
市場は現在、供給、リスク選好度、決済摩擦、損益計算書など、何を取引しているのか？
最優先すべき変数を正しく特定できれば、その後のポジションの方向性が定まります。逆に、それを誤って特定した場合、その後のシナリオが完璧であっても、取引は失敗する可能性が高くなります。
第二のステップは、戦争中に慌てて倉庫を建設するのではなく、戦争前に準備を完了させることである。
真に有利な戦争取引は、紛争が本格的に勃発した瞬間から始まるわけではない。多くのハイリスク・ハイリターンの機会は、事件が世間の注目を集める前に発生する。市場がその話題を取り上げ始める頃には、通常、最も安い価格で取引できる時期は既に過ぎ去っている。
したがって、戦争が始まる前に、国境を調査し、装備を準備し、弱点を特定し、緊急時対応計画を策定することが、これまで以上に重要となる。戦闘が始まってから使用する兵器を決めるようなことはしてはならない。
第三段階は、戦時中に取引方法を切り替え、価格差に焦点を当てることである。
戦争勃発後、説明は数多くなされるものの、価格に関する判断は極めて乏しい。戦争に機械的に適用できるような決まった資産モデルは存在しない。むしろ、戦争が劇的な変化をもたらすことはほぼ確実と言えるだろう。
初期の市場シナリオは、多くの場合、次のようなものとなる。一部の資産は過剰反応し、一部は過小反応し、その他は単に感情に流される。言い換えれば、戦争は必ずしも明確な方向性をもたらすとは限らず、むしろ短期的には資産配分の誤りを増幅させることが多い。
だからこそ、戦争は必ずしも安定した方向性を賭けるのに適した時期ではないのだ。
しかし、それらは裁定取引や構造化取引により適している場合が多い。
市場が劇的に変化する時、最初に混乱するのは必ずしも自分自身の視点ではないことが多いからだ。
むしろ、それは価格間の本来の安定した秩序である。
現物価格とデリバティブ価格は一致しないだろう
同じロジックに基づく関連資産は、位置ずれを起こす可能性があります。
リスク回避という言説と実際の価格設定は乖離するだろう。
短期的なセンチメントと、それが中期的にどのように伝播するかは、必ずしも一致するとは限らない。
この段階で最も重要なことは、発言をしないことだ。
その代わりに、どの価格が単なる感情的な衝動なのか、どの価格のずれがすぐに以前の水準に戻るのか、どのショックが中期的なトレンドに定着するのか、そしてどの価格差、ベーシス差、相関ギャップが取引する価値があるのかを特定します。
この部分は、裁定取引に関する直感と蓄積された経験に大きく依存する。
歴史的な戦争パターンを注意深く観察し、戦争によって引き起こされる特定の資産の異常な動きを把握しているトレーダーは、こうした動きに基づいた戦略をより迅速に展開・実行できることが多い。例えば、2025年の銀のショートスクイーズでは、抜け目のないトレーダーは銀の裁定取引に迅速に参入できた。同様に、米国・イスラエル・イランの紛争によって引き起こされた最近の金価格の変動では、抜け目のないトレーダーは、さまざまな金デリバティブ間の価格の不一致を見つけやすい。
こうした機会は、しばしばあっという間に訪れ、そして同じようにあっという間に消え去ってしまう。
腕の良いトレーダーにとっては、それはチャンスの窓である。
経験の浅いトレーダーにとっては、それはしばしば一時的な変動に過ぎない。
第4段階は、危機が深刻化した後、取引の焦点を出来事そのものから、その影響の伝播へと移すことである。
戦争の初期段階では、市場は戦争そのものに基づいて取引を行う。戦争がエスカレートするにつれて、市場は戦争によって生じる結果に基づいて取引を行うようになる。戦争が短期的な突発的出来事から中期的な主要出来事へと発展するかどうかを真に決定づけるのは、ニュースの量ではなく、その影響がより深い変数に浸透し続けるかどうか、つまり、インフレ期待、割引率、企業の利益計算、そして決済や資金調達条件に影響を与えるかどうかである。
これらの変数が実際に変化していない場合、最初の変動は長期的な再評価というよりはリスク割引に似ていることが多い。しかし、これらの変数が変化し始めると、戦争はもはや単なるニュースではなく、トレンドの一部になり始める。この段階では、取引ロジックも変化する必要がある。
イベントのきっかけからトレンドを判断する
ニュース主導型からマクロレベルのテーマへと移行する。
マクロヘッジングは柔軟なアプローチを必要とする。様々なマクロ経済現象、様々な種類の戦争、そして様々な伝達経路に直面した際には、様々なツールを柔軟に活用し、様々な資本戦場に参入する必要がある。
結局のところ、ポジションサイズは感情の副産物ではなく、個人の思考を金銭的に表現したものである。
戦争は変動を増幅させ、判断ミスも拡大させる。
ポジションサイジングの意義は、市場によってその論理を検証することを可能にする点にある。
意見は変数に対応していなければならない。
判決は、対応する手段と一致していなければならない。
最終的には、資金配分の問題に行き着くはずだ。
これは、私が理解している戦争投資の方法論でもあります。
戦前は論理を検証し、戦中は不整合を特定し、戦後は伝達を検証する。
まず変数を見て、次に価格を見て、最後にポジションサイズを見てください。
なぜなら、立場の大きさによって、アイデアの反証が可能になるからだ。
投資は、アイデアから富へと至る最短の直線的な道のりである。
