静かに富を築く（Sky/Spark）：資産運用プールを通じたDeFiの再考

著者: 左葉 Web3

トークンと流動性への正しいアプローチ方法

最近、トークンエコノミクスと暗号通貨／Web3世界の将来について考察しており、リスク加重資産（RWA）によって引き起こされる資産インフレの道筋を探ることに重点を置いています。しかし、慎重に検討した結果、DeFiには優れたプレイヤーがいないと結論付けるべきではないことに気づきました。

世の中には良いものがたくさんあり、それらを見つけ出すことができる洞察力のある人が不足している。

取引所のクレジットを利用して、自分のトークンを売却する

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USDS：アップル流通ネットワーク＋高級品配分

まず最初に明確にしておきたいのは、トークンエコノミクスの終焉には二つの原因があると私は常に考えてきたということです。

PoS（プルーフ・オブ・ステーク）を採用したパブリックブロックチェーントークンは、「現実世界での利用」ができません。残りのガス料金は仮想通貨として利用されます。Tempoやその他のL1トークンでさえ、実質的にはガス料金不要のモデル、つまり売り手や企業が支払うことができる非常に安価なステーブルコインのガスモデルへと移行しています。
ほとんどのDeFiプロトコルはトークンを発行する必要はありません。Uniswapのトークン発行は、SushiSwapのトラフィックハイジャックに対処するための無力な手段です。Curveだけが複雑なVe(3,3)賄賂モデルを構築しており、トークンがガバナンス以外の経済的用途を持つことを可能にしています。

残念ながら、Curveシリーズは期待に応えることができませんでした。コンベックスからサプライ、イールドベーシスに至るまで、彼らは手っ取り早く儲けたいという欲求に駆られ、$CRVと$crvUSDという2つの優良資産を無駄にしてしまいました。

Barker.moneyの開発において、最近大きな進展がありました。これには、SkyのSparkを含む様々な取引所の金融商品を調査する必要がありました。BinanceのspUSDT報酬プログラムでは、APYは約7.12%でした。一方、同じSparkプールを使用するOKXのUSDCオンチェーン金融商品のAPYはわずか3.56%でした。このプールの他のオンチェーン記録をさらに調査したところ、Bitget、HTX、Kraken、LBank、Bitso、Crypto.com、CoinExなど、多くの取引所が流動性を提供していることがわかりました。

預金に使用されるステーブルコインはそれぞれ異なるものの、Sparkはそれらすべての流動性を管理している。ステーブルコインであれ、$SPKトークンであれ、Sparkは意図的に資産運用プールを取引所や暗号資産市場のすべての参加者に分散させ、独自の巨大な流動性分配ネットワークを構築しているようだ。

画像キャプション：複数の取引所アドレス

画像出典: @MetaSleuth

一見すると「預金を集めるためにトークンを販売する」通常の製品と変わらないように見えるが、PoS時代のDeFiプロトコルトークンには、ディストリビューターの配布量の基準を制御するという第二の機能があることを偶然発見した。

Sky/Sparkは、オンチェーンDeFiの中でも際立った存在です。複雑なヘッジメカニズムを必要とするEthenaのUSDeとは異なり、sUSDSはsUSDeのようにあらゆる場所に独自の流動性プールを構築する必要はありません。ただし、現在見かけるCuratorやUSDCは、SparkやUSDSによって裏付けられている可能性があります。

結局、USDeはBinanceの運用能力に制約され、10.11の最大の受動的な犠牲者となった。Aave-Pendleと共同で開始した回転融資プログラムは突然終了し、最終的には利子付きステーブルコインのホワイトラベルプラットフォーム、そしてHyperliquidの流動性ディストリビューターであるHyENAへと変貌を遂げた。

それとは対照的に、USDSの生活様式は非常にシンプルで、あまりにもシンプルなので、わざわざ書き記す価値すらないほどだ。

USDSの普及には3つのステップが必要です。まず、USDSのペッグ価格を支えるために国債とUSDCを購入します。次に、ユーザーがUSDT/USDCを使用して資金を預け入れられるように、第1層、第2層、第3層の取引所を通じて流動性管理機能を販売します。最後に、ディストリビューター向けに段階的な流動性管理を提供するために、$SPKのエアドロップ比率を管理します。

画像キャプション：バイナンス、OKX/スパークのAPY比較

画像提供元: @BarkerMoneyX @OKX @sparkdotfi

$USDSエンティティ自体は、外部ショックの影響を最小限に抑えるために、事業を外部に拡大する必要はありません。オンチェーンプールがSparkを使用して流動性の一部を管理したとしても、Sky/SparkによるUSDSの管理権を代替することはできません。

さらに、プロトコルトークンの正しい使用方法に関する洞察も提供します。$SPKは、ガバナンストークンや、強制的に順番を飛ばす経済モジュールとして見なされるべきではありません。$SPKは、さまざまなプロトコルによってユーザーに付与されるAPYを管理するために使用される測定基準です。

バイナンスのような信用格付けの高い取引所は、APYを高めるためにより多くの$SPKを供給しますが、USドル取引所で発生したような流動性再調整攻撃を回避するために上限を設定することができます。キュレーターが積極的に統合された場合、または取引所の信用格付けが低い場合は、$SPK報酬が削減または完全に削除され、直接U-inおよびU-outトランザクションが可能になります。

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Skyは基本的にUSDS建ての流動性を販売しているのに対し、Sparkは基本的に流動性管理を販売している。

$USDSは政府債券をブロックチェーンに移行するために資金を費やす必要があり、sUSDS保有者に5億ドルの政府債券利息を分配することで、財政難を積極的に表明していることを理解することが重要です。しかし、 $SPKの発行には一切コストがかからないことを忘れてはなりません。

自分自身を資産として売り込むことは、他人の資産を売り込むよりも常に利益が大きい。Sparkは、$SPKへの需要を生み出すために国債を利用している。

Sparkでは、 $SPKは金利コントロールのためのツールとなり、ユーザーによるマイニング、引き出し、売却を恐れることはありません。ユーザーの参加コストは非常に低いかもしれませんが、0にすることはできません。

$SPKの価格は高すぎると、価格維持コストが高くなりすぎるため、高すぎる価格設定は避けるべきです。さらに、価格が比較的低く供給量が多いことに加え、$USDSの流動性は基本的にSky/Sparkによって管理されているため、マーケットメーカーが$SPKを買い溜めすることは基本的に利益になりません。

USDSは自宅に快適に拠点を構え、オンチェーンのVaultや上場金融商品を遠隔操作している。

Sparkは流動性の管理方法を根本的に変革し、$USDS → Spark → CEX/Vaultという順序で緊密な流通ネットワークを構築しました。トークンのフロントエンドはUSDC/USDTに、販売フロントエンドは取引所に委託されており、取引所は無価値な$SPKを積極的に「割り当て」、流通させています。

オンチェーンの流動性をすべて提供

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国債やステーブルコインを除けば、RWAは債券により適している。

バイナンスの最も注目すべき功績は、自社の流通チャネルからBNBブランドを構築した点にある。これが、バイナンスがOKXのような取引所を凌駕し、BNB Chainが長年にわたり他の取引所を「模倣」してきたにもかかわらず資金を維持できた根本的な理由である。

これは、ファーウェイが出荷、組み立て、OEM製造から自社ブランドの5Gチップと携帯電話へと進化を遂げた過程と似ている。ある意味で、ファーウェイは有力ブランドに対して交渉力を獲得したと言えるだろう。

$SPKに基づくAPY利率の調整に関して、各取引所が各活動サイクル内で獲得できる$SPKの量は固定されています。例えば、Binanceの参加者が多すぎると、APYは低下します。

現時点では、小規模取引所は参加者数やSPK（ストック・パー・キラー）の規模は小さいものの、APY（年間利回り）は比較的安定している。これにより、大規模取引所と小規模取引所間の競争環境を柔軟に調整することが可能となり、単一のチャネルが市場を独占する事態を防いでいる。

資産運用商品間の競争は、実際の取引状況よりも、市場環境をより明確に示している。単一チャネルでの消費を望まないブランドは、多層的な販売ネットワークを維持しようとするだろう。

アップル、ファーウェイ、高級品などは、人口の物理的な階層化に基づいて、店舗のレベルを分けて販売エリアを分割しています。一方、ステーブルコイン、オンチェーンVault、取引所などは、プロトコルトークンの供給量に基づいて、APYと販売量の違いによってレベルを分割しています。

Curveの不器用さやAaveの内部対立とは対照的に、Skyはオンチェーン流動性全体を網羅的に提供しようとしている。国債裁定取引に基づくステーブルコインはほんの始まりに過ぎず、リスク加重資産（RWA）や様々な債券も既に密かに開発が進められている。

画像キャプション：スカイエコシステムのレイアウト

画像提供元：@SkyEcosystem

MakerDAOが名称変更されて以来、Skyは最も成功したイーサリアムDeFiプロトコルとなりました。中央集権型のAaveと比較すると、Skyはより「分散型」であり、その存在すら知らない人もいるかもしれません。

空の下では、それは複数のサブDAO（星とも呼ばれる）に分割されている。

Sky初のスターとも呼ばれるSparkは、USDSを中心としたコア流動性を構築します。ユーザーがフロントエンドで資金（USDT/USDC/ETH/PYUSD）を入金すると、Sparkはユーザーの利回り戦略を統一的に管理します。
2番目のスターであるグローブは、スカイの組織運営とRWA事業を統括しているが、最も重要なのは、スカイがステーキハウス・フィナンシャルの産物であり、ステーキハウス・フィナンシャルはモルフォの最大のキュレーターであるということだ。

これはさらに、MorphoのCEX事業開発の道筋にも拡張でき、例えばCoinbaseのUSDCボルトは、日常的な運営においては実質的にSteakhouseと同じである。

Grove自体も、SkyがRWA債券を運用するための重要なツールです。例えば、SkyはJAAAのCLO商品（担保付ローン債務）を割り当てるために、Groveに10億ドルを投資しました。

これは、単に機関投資家向け預金サービスを開放するだけのDeFiプロトコルとは大きく異なります。Groveは、USDSがステーブルコインVaultにポジションを保有しているのと同様に、機関投資家向けDeFiの流動性供給源となることを目指しています。

トークン化された株式であれ債券であれ、リスク加重資産（RWA）をオンチェーン化することは、深刻な流動性ミスマッチ問題を引き起こす。しかしながら、株式市場および債券市場におけるオンチェーン技術とカストディサービスに関しては、大きな障害は存在しない。

最大の不足点は、初期流動性、つまり資産価格のインフレを引き起こすメカニズムです。これは、米国株のブロックチェーン上での取引量が不足しているという意味ではなく、トークン化された資産を再発行できるという意味です。

例えば、BTCFiは、大口投資家がBTCをDeFiに投入する動機に欠けるため、設立できません。WBTCは日々のクロスチェーン参加のニーズを満たすには十分ですが、Babylonをオンチェーンサーフィンに利用する場合、実現可能性を高めるには極めて高い収益率が必要となります。

最も成功しているBTCFiは、ビットコインを購入して独自の利付債券を発行するというマイクロ戦略モデルに基づいているが、DATには明らかにこのような汎用性はない。

RWAの状況も同様です。例えば、GalaxyのCLO商品は、格付けとカストディを取得した後、単なる利回り商品として提示されます。ユーザーは「代理購入」に対する強い需要を持っていません。高利回りインセンティブが利用される場合、UST、xUSDなどが待っています。Groveは、準備金として機能したり、それを基にした固定利付商品を作成したりするなど、既存のDeFi運用システムに統合される前に、「私の債券は米国債と同じくらい安全です」というモデルを構築するか、米国債に基づいた段階的な割引を提供する必要があります。

RWA資産をブロックチェーン上に配置するプロセスのみを扱うプロバイダーは、実質的にSaaS製品を提供していることになり、そのような製品は高値で取引されることはないだろう。

Skyがこの戦略をさらに拡大し、資産のより多くの部分を米国債に振り向けた場合、裁定取引の機会はさらに増加するだろう。つまり、Skyは保有者のポジションを利用して、自らのレバレッジを高めているのだ。利用者はこれについて何もできないので、冷静でいるべきだ。

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ある商品を流動性確保のための出口戦略として利用したいのであれば、まずその商品に十分な流動性を注入し、その後、自社資産の売却を支援する必要がある。

このアプローチまたは手法は、仮想通貨業界において最も成熟した流通エコシステムを代表するものです。Skyブランドを構築する上で、時間は真の武器であり、長年のセキュリティ実績が将来のセキュリティを保証します。

Skyのゲームプレイに関して言えば、それは私が長年抱いていた疑問にも答えてくれた。

これまで私は、孫氏がなぜUSDDを創設するのか理解できませんでした。たとえ彼が利子取引に参加したいとしても、USDTを使う方が直接的ではないでしょうか？言い換えれば、なぜ孫氏は個人投資家から資金を調達するのでしょうか？もし彼に資金があるのなら、なぜ2C商品の開発に固執するのではなく、資産運用をしないのでしょうか？

しかし今、私が推測するに、$USDDの重要性はブランドのセグメンテーションと流動性の障壁にあるのではないか。

$USDDは孫歌氏の評判によって資金調達額が制限され、実際に調達できる金額も限られているものの、易麗華氏の資金調達コストの高さと比較すると、個人投資家の出資比率は20%に制限されているため、孫歌氏には資産運用、取引、投機において大きな裁量権が残されている。
第二に、たとえUSDDが崩壊したり流動性危機に陥ったりしても、SunはUSDT Gasによって生み出されるキャッシュフローであるTRXを保有しており、返済を支えることができる。返済は遅らせたり、全く行わなかったりする可能性があり、個人投資家が救済を求めるには極めてコストがかかることになる。
USDTが使えない理由は、それがテザーの商品だからというだけでなく、「SunはUSDTで継続的にお金を稼げる」という話を人々が信じてしまうからでもある。

結局は同じことです。スカイは米国債からの安全な収益で事業バランスを維持できる能力があると私たちは考えています。したがって、子会社であるDAOがサブプライム債事業に参加することは無関係です。たとえグローブのリスク加重資産（RWA）事業が失敗したとしても、スカイへの影響は間接的なものに過ぎません。例えば、その上限は10億ドルですが、スカイの規模は100億ドルです。