原作者：高志茂
ゴールドマン・サックスは、3月20日に発表した最新の主要マクロ経済レポート「トップ・オブ・マインド」の中で、世界の資産価格は現在「インフレショック」のみを完全に織り込んでいる一方で、高騰するエネルギーコストが世界経済成長に及ぼす壊滅的な影響を完全に無視していると警告した。
報告書によると、ホルムズ海峡の「膠着状態」は、戦争が短期間で終結する可能性が低いことを意味する。市場の予想が誤りであることが証明されれば、次に起こるのは「景気後退（景気後退）」であり、その時点で世界の資産価格は極めて激しい反転を経験するだろう。
長期化する危機のリスクを考慮し、ゴールドマン・サックスは米国やユーロ圏などの主要経済圏の2026年の成長率予測を全面的に下方修正し、インフレ期待を引き上げ、連邦準備制度理事会（FRB）による次回の利下げを6月から9月に大幅に延期した。
3月22日のCCTVニュースの報道によると、イランの国際海事機関代表は、イランは「敵国」以外の船舶がホルムズ海峡を通過することを許可しているが、安全保障問題に関してはイランとの調整と取り決めが必要だと述べたことを特筆すべきである。
なぜ戦争で迅速な勝利を得ることはこれほど難しいのか？ホルムズ海峡の「膠着状態」と護衛任務という幻想がその理由だ。
ゴールドマン・サックスは、この紛争の核心的な緊張感は、米軍が戦術的に勝利できるかどうかではなく、「世界のエネルギーのチョークポイント」であるホルムズ海峡の封鎖がいつ解除されるかにあると考えている。
報告書の中で、元米第5艦隊司令官のドネガン氏は、詳細なデータに基づいて米国とイスラエルの軍事的優位性を裏付けた。
しかし、軍事的優位性は戦争の終結には繋がらなかった。
チャタムハウスの中東プログラム責任者であるヴァキル氏は、イランはこの紛争を「生存をかけた戦い」と捉えていると考えている。イランは2025年6月の12日間戦争から教訓を得ており、その戦争では時期尚早な譲歩によって自国の弱点が露呈した。
したがって、イランの現在の戦略は、低コストのドローンなどの非対称兵器を用いて長期戦を展開し、イスラム共和国の長期的な存続を確実にするための安全保障（大幅な制裁緩和を含む）を得るまで、コストを可能な限り広く分散させることである。ヴァキル氏は次のように強調した。
「イランは、これらの保証を得るための確実な道筋が見えるまでは、戦争を終結させる動機を持たない。」
さらに、イランの指揮系統は市場が想像するよりもはるかに強固である。ヴァキル氏は、イスラム革命防衛隊（IRGC）が分散型の「モザイク状の指揮系統」を通じて日々の防衛を管理しており、この官僚的なシステムが今もなお効果的に機能していると指摘している。
元米国中東特使のデニス・ロス氏は、ワシントンの視点から見たもう一つの行き詰まりを明らかにした。イランがホルムズ海峡を支配していなければ、トランプ大統領は既に勝利宣言をしていたかもしれないというのだ。トランプ大統領は、イランが少なくとも今後5年間は近隣諸国に通常兵器による脅威を与えることはないだろうと主張する十分な理由を持っているが、「イランが石油輸出国と海峡通過国の支配権を握っている限り、彼は自らを勝者と宣言して止まることはできない」。
ロス氏は、米軍がホルムズ海峡沿いの領土を奪取できない現状を踏まえると、ロシアのプーチン大統領が仲介する調停が、膠着状態を打開する最速の方法かもしれないと考えている。しかし、特にイラン側で様々な派閥（革命防衛隊を含む）の調整に最も長けていた重要人物、アリ・ラリジャニ氏が最近暗殺されたことで、調停の条件は整っていない。この指導者の空白は、短期的な和平合意の可能性を著しく低下させている。
では、軍事護衛は物資供給の途絶という膠着状態を打破できるのだろうか？ドネガンの答えは極めて率直だった。彼らには護衛する能力はあるが、正常な流れを回復させる能力はない、と。
米国とその同盟国（英国、フランス、ドイツ、イタリア、日本など）は護衛任務への参加に意欲を示し、過去15年間関連する軍事演習を実施してきたが、ドネガン氏は護衛モデルには本質的に規模の経済性が欠けていると強調した。
彼は、軍事護衛によって回復できるのはせいぜい通常の石油流量の20％程度であり、陸上パイプラインからの15～20％の追加供給があったとしても、依然として通常の水準には大きな差が残ると評価した。供給回復への「切り替え」は不可能であり、最終的な主導権はイランにある。
「これは単なる軍事問題ではなく、関係当事者間の動機と駆け引きのゲームだ。」
前例のないエネルギー供給の混乱により、原油価格は2008年の過去最高値を上回る可能性がある。
ゴールドマン・サックスの商品チームのデータは、このショックの歴史的な規模を定量化している。ペルシャ湾の原油供給の現在の推定損失は1日あたり最大1,760万バレルに達し、これは世界の供給量の17%に相当し、2022年4月のロシア原油供給途絶時のピーク時の18倍に相当する。ホルムズ海峡の実際の流量は、通常の1日あたり2,000万バレルから60万バレルに急落し、97%の減少となっている。
原油の一部はサウジアラビア東西パイプライン（ヤンブー港行き）とUAEハブシャン・フジャイラパイプラインを経由して輸送されているものの、ゴールドマン・サックスの推計によると、これら2つのパイプラインの正味の輸送能力は1日あたりわずか180万バレルであり、大海の一滴に過ぎない。
これに基づき、ゴールドマン・サックスは中期的な原油価格予測シナリオを3つ構築した。
- シナリオ1（最も楽観的なシナリオ：戦前の流量が1か月以内に回復）：ブレント原油価格は2026年第4四半期に1バレルあたり平均71ドルになると予測される。世界の商業在庫は6％（6億1700万バレル）減少するが、IEA加盟国が戦略石油備蓄（SPR）を放出し、ロシアの海上原油生産を吸収することで、不足分の約50％を補うことになる。
- シナリオ2（4月28日まで60日間続く混乱）：ブレント原油の平均価格は2026年第4四半期に1バレルあたり93ドルまで急騰すると予想される。在庫への影響は20％近く（18億1600万バレル）に拡大する一方、政策対応で相殺できるのは約30％にとどまる。
- シナリオ3（極端なケース：60日間の操業停止と中東の生産能力への長期的なダメージ）：中東の生産量が再開後も通常より日量200万バレル低いままの場合、ブレント原油価格は2027年第4四半期に1バレルあたり110ドルに達する。
ゴールドマン・サックスは、供給の停滞により市場が長期的な供給途絶のリスクにばかり注目するようになれば、ブレント原油は2008年の過去最高値を更新する可能性が十分にあると警告している。過去のデータによると、過去5回の供給ショックから4年後も、影響を受けた国の生産量は平均で依然として通常レベルを40%以上下回っていた。ペルシャ湾地域の生産量の約25%が海上操業によるものであることを考えると、技術的な複雑さから、生産能力の回復には極めて長い期間を要するだろう。
天然ガス（LNG）市場の危機も無視すべきではない。
欧州のガスベンチマーク価格（TTF）は、戦前の水準と比較して90%以上急騰し、1MWhあたり61ユーロに達した。さらに深刻なことに、カタール・エナジーのCEO、サード・アル・カービ氏は、イランのミサイル攻撃によりラス・ラファンLNGプラント（年間生産量7700万トン）が損傷を受け、今後2～3年で同国のLNG生産能力の17%が停止することになると発表した。
ゴールドマン・サックスは、カタールのLNG生産が2ヶ月以上停止した場合、TTF価格は1MWhあたり100ユーロに迫る可能性があると指摘している。ゴールドマン・サックスが以前予測していた「2027年に史上最大のLNG供給増加の波が到来する」という見通しは、大幅に遅れる恐れがある。
この危機に対応するため、米国政府は数々の政策手段を講じた。具体的には、戦略石油備蓄（SPR）1億7200万バレル（1日平均約140万バレル）の放出調整、ロシアとベネズエラの原油に対する制裁措置の免除、そしてジョーンズ法の60日間の適用停止などである。
しかし、ゴールドマン・サックスの米国担当チーフ政治エコノミスト、アレック・フィリップス氏は、米国の戦略石油備蓄（SPR）の在庫はすでに容量の60％を下回っており、年央までに33％まで急落すると予測されているため、さらなる放出の余地は限られていると指摘した。原油輸出禁止に関する市場の懸念については、「可能性は非常に高い」ものの、現時点では基本シナリオとはなっていない。
市場は「インフレ」のみを取引対象とし、「景気後退」は取引対象としていない。
エネルギーショックが世界経済に及ぼす壊滅的な影響が明らかになりつつある。ゴールドマン・サックスのシニア・グローバル・エコノミストであるジョセフ・ブリッグス氏は、重要な「経験則」として、原油価格が10%上昇するごとに、世界のGDPは0.1%以上減少し、世界のインフレ率は0.2パーセントポイント上昇し（一部のアジア諸国とヨーロッパではさらに大きな打撃を受ける）、コアインフレ率は0.03～0.06パーセントポイント上昇すると提唱している。
この計算に基づくと、現在3週間続いている混乱によって、世界のGDPはすでに約0.3%押し下げられています。混乱が60日間に及ぶと、世界のGDPは0.9%減少し、物価は1.7%上昇するでしょう。さらに、世界金融状況指数（FCI）が戦争開始以来51ベーシスポイントも大幅に引き締まっていることを考えると、景気減速のリスクは急激に高まっています。
しかし、ゴールドマン・サックスのチーフ外国為替・新興市場ストラテジストであるカマクシャ・トリヴェディ氏は、現在の世界市場の価格構造における最も致命的な脆弱性を指摘した。それは、市場が「下降成長」のリスクを全く織り込んでいないことである。
トリヴェディ氏の分析によると、世界の資産は今のところこの紛争を単なる「インフレショック」としてしか捉えていない。これは、金利市場におけるタカ派的な再評価（G10諸国と新興国の主要金利が急上昇し、以前は利下げを織り込んでいた英国とハンガリーが最も強く反応した）や、貿易条件（ToT）軸に沿った為替市場の著しい乖離（ドル高が進み、ノルウェー、カナダ、ブラジルなどのエネルギー輸出国の通貨が好調な一方、欧州やアジアの輸入国の通貨は下落圧力にさらされている）に反映されている。
この価格設定の論理は、極めて危険な前提に基づいている。市場は戦争が短期間で終わると確信しているのだ（石油・ガス先物価格の期間構造が右下がりになっていることがその証拠である）。
トリヴェディ氏は、この盲目的な楽観論が誤りであることが証明され、エネルギー価格が持続可能であることが証明されれば、市場は世界経済成長と企業利益の価格設定を大幅に下方修正せざるを得なくなると警告している。その時点で、 「成長の鈍化」が次に起こる事態となるだろう。この景気後退トレードの論理に基づくと、次のようになる。
- これまで比較的堅調に推移してきた先進国および新興国の株式市場は、今後、大きな売り圧力に直面するだろう。
- 銅やオーストラリアドルといった景気循環連動型資産は、急激な売り浴びせに見舞われるだろう。
- 短期金利のタカ派的な価格設定は反転するだろう。
- 株式と債券の両方が下落する市場環境において、日本円（JPY）は究極の安全資産通貨として米ドルに取って代わるだろう。
中東（MENA）地域は、経済低迷の影響を最初に受けた地域の一つです。ゴールドマン・サックスのMENA担当エコノミスト、ファルーク・スーサ氏は、湾岸協力会議（GCC）加盟国が毎日約7億ドルの石油収入を失っており、この混乱が2か月続けば、総損失額は800億ドルに迫ると推定しています。オマーン、サウジアラビア、クウェートなどの国々の非石油GDPの減少は、2020年のCOVID-19パンデミック時の水準を上回る可能性さえあります。資本逃避とリスク回避の急増の中、エジプト・ポンド（EGP）は戦争開始以来、最前線市場通貨の中で最もパフォーマンスの悪い通貨となっています。
結論
この重大な危機における中心的な変数は、もはや米国の猛烈な火力攻撃ではなく、ホルムズ海峡の開通時期である。
トランプ大統領や閣僚（ライト・エネルギー長官など）からは、戦争は「数週間以内に」終わるとの楽観的な見通しが最近示されているものの、ゴールドマン・サックスは、イランの生存戦略、海峡の支配権によって制約を受ける米国の政治的窮状、護衛能力の限界、そして調停条件の欠如といった要素がすべて、一つの可能性を示唆していると考えている。それは、混乱が現在市場が織り込んでいる「数週間」よりも長く続くという可能性だ。
この見通しが修正されれば、投資家はもはや「インフレトレード」の継続だけでなく、「景気後退トレード」への移行に直面することになるだろう。トリヴェディ氏の言葉を借りれば、成長の鈍化が次に起こりうる事態だ。
