著者｜マックス・ウォン（@IOSG）
導入
Pump.funは、2024年初頭にSolana上でパーミッションレスなミーム発信プラットフォームとしてローンチされ、ボンディングカーブの仕組みを通じて誰でも数秒でトークンを作成・取引できるようになった。ニッチな実験として始まったこのサービスは、瞬く間にパブリックブロックチェーン上で最も収益性の高いアプリケーションの一つとなった。
2024年から2025年にかけて、Pump.funの1日あたりのプロトコル収益は、Hyperliquidの収益と常に同等か、あるいは上回っていました。ミーム市場の本質的に周期的な性質を考えると、この数字は特に注目に値します。ネイティブトークンである$PUMPは、6億ドルのICOを通じて$0.004で発行され、総FDVは40億ドルでした。
ここ数ヶ月で収益は過去最高を記録し、トークンの価値は倍増しましたが、$PUMPの価格は現在約0.0019ドルで、過去最高値の0.086ドル（FDVは86億ドルに相当）から約80%下落しています。現在の時価総額は約6億7900万ドル、FDVは19億ドルです。収益動向と評価額の乖離は著しいと言えます。
本レポートでは、Pump.funの製品進化とエコシステム戦略を検証し、収益が過大評価されていないかストレステストを実施し、現在の企業価値が価格設定の誤りなのか、それとも実際のリスクに対する妥当な割引なのかを判断します。
製品ポートフォリオ
Pump.funはもはや単なるローンチパッドではない。2024年後半から、関連事業への拡大、収益源の多様化、そしてオンチェーンにおける投機的取引トラフィックに対する支配力の強化を開始した。
Launchpad（コア製品）
最初の製品は、ブランド認知の出発点でもありました。少額の手数料を支払えば、誰でもトークンを利用できます。
ポンプスワップ
PumpSwapは、Pump.funが開発したAMM DEXで、2025年3月にローンチされました。その目的は単純明快で、これまでRaydiumに支払われていた卒業手数料（Raydiumは卒業トークン1つにつき6 SOLを請求）を回収することです。2025年5月の手数料改定後、プロトコルは各取引の0.05%、LP（流動性プロバイダー）は0.20%、トークン発行者は0.05%の手数料を受け取ります。
主な機能としては、あらゆるトークンの流動性プールを無料で作成できること、既存のプールに流動性を注入できること、PumpSwapに上場されているすべてのトークンを取引できることなどが挙げられます。
パドレ／ポンプターミナル
Pump.funに買収された後、PadreはTerminalと改名され、プロフェッショナルな取引ターミナルとして位置づけられ、現在はSolana、BNB、Base、ETHをサポートしています。
他の端末と同様の機能としては、トレンチ（新しく移行されたトークンや近日中に移行されるトークンの表示）、カスタマイズ可能なインターフェース、フラッシュセールと即時購入、マルチウォレット戦略、バンドル検出機能などがあります。
パンプライブ
Pumpliveはプラットフォーム内のライブストリーミング機能であり、配信者はライブストリームを作成する際にトークンを関連付けることができます。
そのロジックは「パブリッシャーが取引所である」というもので、PartiやKick/stake.comのモデルと似ています。配信者は取引手数料の一部を受け取るため、取引量を増やしたいと考えます。トークン保有者は、より多くの取引量と買い圧力を求めています。配信者が配信すればするほど、トークンの活動が活発になり、取引量も増加します。
エコシステムイニシアチブ
TGE以降、Pump.funは約10億ドルの現金準備金を保有し、新製品ラインを継続的に立ち上げ（Padreの買収はその一例）、その他にも様々な取り組みを行っています。
ポンプファンド
2026年1月19日に開始された総額300万ドルのBiP（Build in Public）ハッカソンでは、1,000万ドルの評価額に基づき、12のプロジェクトそれぞれに25万ドルの資金が提供される。選考基準は、従来のベンチャーキャピタルの審査プロセスに従うのではなく、公共の利益に基づいた市場主導型の選考に重点が置かれている。
グラスフル財団
GFFは、2025年8月に開始された流動性供給プログラムです。コミュニティのエンゲージメントが高いプロジェクトを選定し、5つの透明性の高いウォレットを通じて、10種類のトークン（Tokabu 21.3%、House 20.6%、USDUC、NEET、MASK、FARTなど）に約170万ドル（2,022 SOL）を投入しました。
プロジェクト・アセンド
2025年に開始されたクリエイターインセンティブプログラムは、動的な段階的クリエイター手数料体系（0.95%～0.05%）に基づいており、クリエイターの収益を10倍に増やすとともに、CTO（コミュニティ買収）申請プロセスを加速することを目的としています。
総合的な業績指標（全製品）
下の表は、3つの製品ラインをまとめたものです。2025年の数値は実績データ、2026年の数値は予測稼働時間です。
現在、総収益の約32.7%はLaunchpad以外の製品によるものであり、収益の多様化が効果を発揮し始めていることを示している。
現在、プラットフォームの総収益の約32.7%はLaunchpad以外の製品によるものであり、収益源の多様化と他分野での成長追求において、初期段階で成功を収めていることを明確に示している。
▲ Pumpfunの取引量チャート
▲ Pumpswapの取引量チャート
▲ パドレ/ポンプ端末取引量チャート
Pump.funは不正取引に関与していますか？
$PUMPのファンダメンタルズは表面上は強固に見えるが、根本的な疑問は、取引量が実際の経済活動を真に反映しているのか、それともユーザーやボットによって人為的に水増しされているのか、ということだ。
取引量の相関分析
論理は単純だ。自然な市場においては、LaunchpadとPumpSwapの取引量は時間差を伴いながら正の相関関係にあるはずだ。Launchpadの活発な取引は、真に高い投機的関心を示しており、PumpSwapには上場後の取引を支えるための卒業メカニズムを通じて資金が流入している。
深刻な操作が行われた場合、この関係は崩壊します。Launchpadの取引量が人為的に水増しされ、偽のカーブの動きに基づいてトークンが格上げされ、PumpSwapに参入する際に実際の買い手が存在しないといった事態が生じます。その結果、Launchpadの取引量は急増し、PumpSwapの取引量は横ばい、あるいは減少に転じ、相関関係はゼロに近づくか、負の値に転じます。
最も顕著なシグナルの組み合わせは、卒業率が急上昇している（より多くのトークンが人為的にカーブの閾値に達している）一方で、PumpSwapにおける単一トークンの取引量が少なく、急速に減少しており、PumpSwapの流動性深度が卒業トークンの数と連動して増加していない、という点である。
2026年1月から現在までのデータ：
（最初の2つのデータポイントは、PumpSwapの手数料とマーケットメーカーのポリシーの調整による異常値であるため、相関分析には含まれていません。）
発見する：
Launchpadの取引量は安定しており、過去8週間で4億ドルから5億7000万ドルの間で推移しています（約40%の変動幅）。これは、最低限の取引量を維持するために取引量操作を行う多数のバンドル業者やユーザーが存在することを考えると、驚くべきことではありません。
PumpSwapは、1月中旬のミーム取引の需要急増とチームへの追加インセンティブが主な要因となり、35億ドルから58億ドル（全体の約60％）の範囲でより大きな変動を示したが、Launchpadではそれに伴う取引量の増加は見られなかった。
r = 0.579、中程度の正の相関。サンプルサイズn=8の場合、p<0.05ではr>0.63が必要となるが、有意水準には達していない。しかし、相関の方向と強さは有機的成長仮説と一致する。
ピサ大学の学位論文
ピサ大学の研究者らは、Pump.fun Launchpadの包括的なオンチェーン分析を実施し、2025年9月から10月の間に発行された655,770個のトークンのすべての取引を対象とし、Solanaの取引ログメタデータを使用してボットによる取引と人間による取引を区別した。
調査結果のうち4つは、不正取引の問題に直接関係している。
大規模な手作業による購入は、卒業を予測する上で最も強力な指標である。
卒業を予測する最も強力なシグナルは、少数の大規模な取引によるSOLの急速な蓄積です。卒業に成功した件数の中央値はわずか約457件で、トークン作成から卒業まで約4.4分かかります。このパターン（異なるウォレットからの大規模かつ低頻度の資金注入）は、人為的に取引量を水増しする高頻度取引ボットではなく、協調的な人間の投機（Telegramグループでの通話、KOLによる宣伝）または継続的なポンプ・アンド・ダンプ戦略と一致しています。むしろ、ボット主導のトークンは、多数の小規模な取引を蓄積した後、卒業前に停滞します。
ロボット活動は実際には卒業を妨げる
初期のカーブ段階以降、ボットが活発に取引するトークンの卒業確率は体系的に低下しました。当時、卒業要件はカーブ期間中に蓄積された約85 SOLでした。ボットが卒業を早めるために取引量を人為的に水増ししていたとすれば、ボットが活発に取引するトークンの卒業率はもっと高くなるはずですが、データは逆の結果を示しました。
理由は構造的なものです。卒業に伴い、ボンディングカーブは仮想準備金から実際のAMM準備金へと移行し、実効流動性の深さのばらつきが減少します。卒業前（仮想準備金によって支えられている深さ）に売却する方が、卒業後に売却するよりも収益性が高いのです。
この調査では、2025年9月の上位10位のトークン発行者がそれぞれ1ヶ月で2,000トークン以上を発行しており、各トークンが卒業基準に達する前に、ウォレットクラスターによって引き起こされた統計的に異常な売り浴びせのシーケンスが観察されたことも判明した。これは、バンドルトレーダーやスナイパーが事前にポジションを構築し、上昇局面で売り浴びせ、個人投資家の需要を引き付けたことを示唆している。
本論文は、プラットフォーム上のボットのほとんどはアーリーアダプターであり、市場への参入と退出時に人間のトレーダーから利益を搾取しているのであって、卒業基準に達しようとするウォッシュトレーダーではないと結論付けている。ボットは大量の商品を買い集め、卒業間近になると個人投資家に売りつける。これはウォッシュトレーディングとは異なる。
SOLの純資金流入は一貫してプラスであり、その構造はウォッシュトレードとは相容れない。
本論文では、データセット全体の純SOLフロー（曲線作成に使用された総SOLから、売上から引き出された総SOLを差し引いた額）を算出している。1ヶ月間の観測期間中、エコシステムは純保持額として約16万SOL（2025年9月価格換算で約3,200万米ドルに相当）を蓄積した。
これはウォッシュトレードの厳しいテストです。リンクされたウォレット間の取引量は、売買が相殺されるため、純資本フローがほぼゼロになります。3,200万ドルの純保有額は、大規模な取引量とは構造的に矛盾しており、Launchpadには真の外部個人投資家資本が継続的に流入していることを示唆しています。取引ごとの1.25%の手数料は、損失とプロトコルの収益増加に貢献しています。
本論文の調査結果は、当社の取引量相関分析と一致しています。Launchpadの取引量のかなりの部分は、ポンプ・アンド・ダンプ戦略を通じてバンドラーやスナイパーによって生成され、取引量の下限を形成していますが、ウォッシュトレードではありません。重要な違いは、ウォッシュトレードではプロトコルの純収益がゼロになる（リンクされたウォレット間の手数料が相殺される）のに対し、ポンプ・アンド・ダンプ戦略では各取引で実際の手数料が発生する（プラットフォームに手数料を支払う真の個人投資家から）ことです。約3億9,000万ドルの年間経常収益（ARR）は、プラットフォームが偽の指標を作成するのではなく、ポンプ・アンド・ダンプのエコシステムを通じて実際の個人投資家の取引量を収益化していることを裏付けています。
トークンエコノミー
買い戻し
現在、ポンプ財団は全製品ラインからの収益の100%を、公開市場で$PUMPの買い戻しに充てています。2025年7月15日に100%収益買い戻しが発表されてから8ヶ月間で、以下のようになりました。
流通供給量の27％が買い戻され、総供給量の9.6％が決済された。
それに対し、Hyperliquidは2024年11月に買い戻しプログラムを開始して以来、総供給量のわずか4.1%（流通供給量の約12.3%）しか燃焼させていない。
現在の価格と収益に基づくと、年間清算率は45％に近い。
供給構造とロック解除
総供給量：1,000,000,000,000台のポンプ
流通量：4300億枚（43％）
ロックされたまま：総供給量の約58％
キーのロック解除ノード: 進行中: 12% (7 月現在、コミュニティとインセンティブのために毎月 2%) 2026 年 7 月: 8.25% がロック解除され、その後 36 か月にわたって毎月 0.68% がロック解除されます。
評価分析
ウォッシュトレード分析が正しければ、$PUMPは過小評価されており、非対称的な上昇余地がある。
割引は3つの要素から成り立っています。
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収益の持続可能性に対する市場の懸念
市場はPump.funの取引量を投機的かつ周期的なものと捉え、短期的なミームイベントに左右されると考えている。投資家は現在の収益性を一時的なものと見なしている。自社株買いは現在のPERでは財務的に刺激的な効果をもたらすものの、収益の大幅な縮小を前提としているため、評価モデルには織り込まれていない。議論の核心は、Pump.funが現在収益を上げているかどうかではなく、24か月後にも収益を上げられるかどうかである。
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制度的保障のギャップ
私たちは、$PUMPに関する見解を把握するため、ティア1のファンドとVC15社にインタビューを実施しました。15社のうち、ボトムアップ分析を用いて$PUMPを積極的に追跡しているのはわずか1社のみでした。ほとんどの機関は、新製品群のモデル化、製品ライン別の収益分析、取引量の持続可能性に関するストレステストを実施していませんでした。
報道の不足はストーリーの空白を生み出し、価格設定は財務分析よりも市場の認識に左右される傾向があった。対照的に、HYPEはより強固な機関投資家の支援、より広範な調査報道、そしてより明確な製品ポジショニングを備えており、より高く安定したバリュエーション倍率を支えている。
また、自己強化的な効果も存在します。ミームのインフラに関連する資産は暗黙のうちに投機的で一時的なものとして分類され、取引活動もそれに追随します。市場がこの認識枠組みを更新するには、複数のサイクルにわたる時間とデータが必要です。Pumpの収益がより広範な暗号資産市場の調整に耐え、機関投資家のカバー範囲が拡大するまでは、現在のキャッシュフローに関わらず、評価額の圧縮が続く可能性があります。
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経営信託はまだ設立されていません
投資家の懸念は、Memeの先を見据えた長期的なビジョン、資本配分の規律、製品ロードマップの実行、そしてバイラル成長から持続可能なプラットフォーム経済への移行に集中している。
市場は通常、創業者主導の高成長プラットフォームに対し、市場の変動期における回復力を示し、成長が持続可能なプラットフォーム経済につながることを証明するまで、低い評価倍率を適用する。PumpがPumpSwapやPump Terminalといった製品を通じて、継続的な収益の多様化と堅実な事業運営を実証するまでは、このディスカウントは続く可能性が高い。
