出典： Sourcery Podcast
編集：フェリックス（PANews）
a16z傘下のマルチファミリーオフィスであるPerennialの最高投資責任者、ミシェル・デル・ブオノ氏は、最近Sourceryポッドキャストで、シリコンバレーのトップ創業者や投資家がどのように初期資本を管理し、SpaceXのIPOのような大きなイベントに備えているかについての見解を語った。PANewsはこの対談のハイライトをまとめた。
司会者：あなたはa16z Perennialの最高投資責任者ですね。これはマークとベン（a16zの創業者）のファミリーオフィスですか、それとも複数のファミリーオフィスが集まるファミリーオフィスですか？
ミシェル：ペレニアルは基本的に、既にペレニアルと提携している起業家や投資家を支援するマルチファミリーオフィスです。必ずしも全員が当社から投資を受けているわけではありませんが、多くはa16zの支援を受けています。
司会者：ペレニアルの構造はどのようなものですか？
ミシェル：私たちがペレニアルを設立した理由（約4年前）は、資産運用業界の現状に対する反省からでした。マークやベンといったパートナーは、以前は伝統的な資産運用会社で働いていました。彼らは、a16zのLP（リミテッド・パートナー）、例えば大規模な政府系ファンドや年金基金などは、非常に優秀でプロフェッショナルな投資チームを擁しているものの、個人向けの資産運用サービス、特に投資アドバイスの質や投資に関する見識は期待外れだと感じていました。これはサービス全体のことではなく、投資面について具体的に言及したものです。
Perennialのもう一つの目的は、a16zを中心としたコミュニティを構築することです。コミュニティはa16zの中核を成すものだからです。これは創業者たちの私生活の別の側面にも役立ちます。彼らの負担を軽減できれば、ビジネスに集中できるようになります。これにより、創業者との関係がより長続きします。通常、創業初期段階から関係を築き始め、最初の成功を収めた後も、関係に人為的な終わりはありません。慈善活動、資産管理、資産移転など、成功後の人生設計を継続的に支援することができます。
司会者：ペレニアル社の戦略と組織構造について詳しくお伺いしたいのですが、その前に、現在の資産運用業界の状況についてもう少し掘り下げてお話を伺いたいと思います。現在、最も大きな問題点は何でしょうか？資産運用の手法において、どのような構造的な問題点が見られるとお考えですか？
ミシェル：もしあなたが富裕層であれば、資産を管理する方法は基本的に2つあります。1つは従来のRIA（登録投資顧問）や資産運用会社を利用する方法、もう1つはヘッジファンドやPE（プライベートエクイティ）ファンドといった従来の資産運用会社を利用する方法です。もちろん、個人が機関投資家レベルの資産を保有し、納税義務を負う場合、どちらの方法にもそれぞれ問題点があります。
まず、従来の資産運用会社のほとんどは銀行からスピンオフしたものであり、銀行自体は従業員をプロの投資家として育成していません。これらの従業員は、迅速かつ親切なサービス提供者として訓練されています。資産運用者としての収益は、事業の成長に依存します。つまり、基本的に投資の専門家としての訓練を受けたことがなく、そのため、独立して大規模な会社を設立した際、投資は二次的な焦点にとどまります。したがって、私はこれらの商品やサービスを、投資に関しては非常に高級なサービスという装いをまとったリテール商品と捉えています。家事代行、犬の散歩、ベビーシッターといった付随サービスも同様です。しかし全体的に見て、機関投資家レベルのバランスシートを持つ人物に期待される水準には遠く及ばないと言えるでしょう。
さらに、料金体系にも問題があります。ほとんどの企業は「定額料金」（業務内容に関わらず一定額を請求する）を採用しています。報酬が困難な業務と同じであれば、人は簡単な業務を選びたがるものです。そのため、標準的な株式や債券のみに特化し、オルタナティブ投資にはほとんど注意を払っていない、極めてシンプルなポートフォリオを数多く目にします。オルタナティブ投資を提供するには、高給で意欲的なプロの投資家を雇用する必要がありますが、投資中心ではない組織に彼らを組み込むのは容易ではありません。したがって、このような一律の定額料金制度は、株式や債券を購入する方が簡単であるため、オルタナティブ投資チームの構築への投資意欲を削いでしまうのです。
もう一つのアプローチは、従来の機関投資家向け資産運用会社を利用することです。これらの会社の主要顧客は非営利団体（年金基金、基金、政府系ファンドなど）であり、税金を納める必要がありません。そのため、これらの機関は税金要因を全く考慮しません。しかし、カリフォルニア州では、個人は50%以上の税金を支払わなければならない場合があります。個人にとって最も簡単に得られる「アルファ」は「税金アルファ」ですが、これらの機関は受託者責任を負っているため、税引き後リターンを最適化することさえ許されていません。なぜなら、顧客の大多数は税引き前リターンしか気にしないからです。したがって、これらの機関は構造的に個人投資家のニーズに応えることができないのです。
そのため、厄介な「空白地帯」が生じてしまった。本来であれば機関投資家レベルの資産配分を利用できるはずの課税対象者は、これらの標準的な経路のどちらからもそれを得ることができないのだ。
司会：私たちを引き合わせてくれたデイブは、あなたが様々な世代の富についてどのようなことを観察してきたのかを聞きたいと思っています。産業による長期的な富の蓄積から、a16zが今日得意としていること、つまりAIとイノベーションサイクルを通じて非常に短期間で億万長者を生み出すことまで。こうした変化に伴い、資産運用にはどのような変化が起こったのでしょうか？
ミシェル：資産運用のアプローチは世代によって大きく異なります。家族に会うと、出身地域さえも推測できます。産業ブームはかつての工業地帯（中西部）で起こりました。シカゴの家族に会うと、たいてい1、2世代前に事業を売却しており、現在の「事業」は家族資産の運用です。そのため、彼らはあらゆる専門用語や資産クラスに精通しており、運用成績を重視しています。
西海岸に来ると、まさに富を築き上げたばかりの人々と接することになります。彼らは非常にビジネスセンスに長けていますが、何世代にもわたる家族のように資産運用を本業として捉えているわけではありません。彼らは通常、2つの選択肢に直面します。1つはファミリーオフィスを設立すること（これは非常に困難です）、もう1つはマルチファミリーオフィスに参加することです。マルチファミリーオフィスに参加すると、簡単に答えられるとは思えない多くの疑問に直面します。何にお金を払っているのか？何を得ているのか？何を求めているのか？彼らは必ずしも業界を理解しているわけではないため、自分が理解できる範囲に目を向けがちです。例えば、メールへの返信はどれくらい速いのか？困ったときにどれくらい助けてくれるのか？これらは重要なことですが、すべてではありません。投資パフォーマンスの評価は非常に重要です。なぜなら、人生において、わずか数百ベーシスポイントのパフォーマンスの違いが、数億ドルの差を生み出し、それを慈善活動などに活用できるからです。しかし、この点はコミュニケーションにおいて見落とされがちです。
司会者：以前、他の資産運用会社は様々な顧客サービスで顧客を惹きつけ、ポートフォリオの実際の運用実績を見落とさせてしまうという点についてお話されていましたが、この点に関してどのような印象をお持ちですか？
ミシェル：これは、運用資産総額（AUM）に基づく固定料金制の話に戻ります。私があなたにたくさんのサービスを販売しているのに、なぜあなたの総資産に基づいて料金を請求する必要があるのでしょうか？あなたが車の修理に行ったとき、整備士が出てきて「この車を修理するには、バランスシートから10ベーシスポイント差し引かれます」と言ったらどうでしょう？誰もが困惑するでしょう。時間単位で請求されるべきです。しかし、彼らにとっては、サービスごとに請求するよりも、AUMに基づいて請求する方が明らかに利益になります。彼らは投資運用をコストセンターとして扱い、ただ形式的に業務をこなし、サービスに焦点を当てています。そのため、これらのポートフォリオは非常にシンプルなものが多いのです。VCポートフォリオを構築して成果を出すには10年かかりますが、多くの企業にはそのような忍耐力がありません。社内にプロの投資チームを構築しなければ、他人のファンドにしか投資できず、ファンド・オブ・ファンズ（FOF）となり、二重請求が発生します。これは顧客にとって大きな負担です。これまで投資実績のみに基づいて報酬を受け取っていたプロの投資家を雇用すれば、引受業務や直接投資を自社で行うことが可能になり、莫大な隠れたコストを削減できます。たとえ半分の削減でも、アルファ値にして数百ベーシスポイントの差になります。したがって、適切な構造設計は非常に重要だと考えます。
司会者：ファミリーオフィスは今、非常に人気がありますね。しかし、あなたは単一のファミリーオフィスを運営するのは難しいとおっしゃっていました。なぜ人々はファミリーオフィスの設立を最初のステップとして避けるべきなのでしょうか？
ミシェル：自分専用のファミリーオフィスを持つのは魅力的に聞こえますが、目標を明確にする必要があります。財務諸表を作成する人を雇うだけなら、ファミリーオフィスと呼んでも構いません。しかし、グローバルなマルチアセットポートフォリオを構築したいのであれば、債券、株式、ベンチャーキャピタル、プライベートエクイティ、不動産など、さまざまな分野から少なくとも5人から7人のプロの投資家を雇う必要があります。バランスシートの規模が数十億ドル規模でない限り、これらのチームに支払う給与で利益がすべて食いつぶされてしまうでしょう。
もう一つの課題は、人材の確保です。これらの専門家は野心的ですが、ファミリーの長は基本的に資産運用会社として登録されたマネージャーであり、多くの創業者はチームを管理するために毎週会議を開くことを望んでいません。そのため、人材を確保するのは困難です。さらに、多くの人が家族の結束を図るためにファミリーオフィスを設立しますが、統計によると、家族の長老が亡くなるとファミリーオフィスは崩壊し、資産は慌てて売却され（時には私たちが掘り出し物として買い取ることもあります）、相続人がお金を持って別々の道を歩むことがよくあります。したがって、ファミリーオフィスは多くの課題に直面しています。
司会者：どの程度の資産規模になったら、住宅管理よりも資産運用を選ぶべきでしょうか？
ミシェル：ペレニアルのような、幅広い投資専門知識を提供する資産運用会社の場合、最低投資額はおよそ2500万ドルから5000万ドルですが、実際には数億ドル、数十億ドルの資産を持ち、複数世代にわたる視点を持つ顧客に適しています。つまり、単なる個人というよりは、むしろ基金に近い存在と言えるでしょう。
司会者：現在、何世帯のご家族を支援していますか？
ミシェル：私たちは、高度なカスタマイズを重視しているため、意図的に規模を小さく保ち、すべてのプログラムを通して数十家族のみと取引しています。業界の多くの企業は「テンプレート」方式で運営しており、リスク許容度と流動性に基づいて顧客を分類し、標準的な手順を適用しています。私たちはそうしません。私たちのパートナーは、何世代にもわたる富を持つ人々だと考えています。したがって、彼らにはオーダーメイドの資産配分と投資プロジェクトが必要です。私たちは、彼らの集中保有株式に関して多くの作業を行い、このための専任チームを編成しました。
司会者：これがPerennialとIconiqのようなシリコンバレー系の企業との主な違いなのでしょうか？
ミシェル：シリコンバレー系の企業のほとんどは、あらゆるサービスを提供するフルスタック製品を提供しようとしていると思います。しかし、一定の収益レベルに達すると、社内で開発できる範囲には限界があります。そのため、こうした企業の多くはプロの投資家さえ抱えていません。私はよく人に「この投資顧問会社にはプロの投資家が何人いると思いますか？」と尋ねます。人々は20％、30％と答えますが、実際には0人、1人、あるいは2人であることが多いのです。それが私たちと彼らの大きな違いです。
司会者：今後、大規模な資産形成イベントが数多く開催される見込みで、SpaceXが2兆ドル規模のIPOを実施するという噂もあります。これについてどうお考えですか？初期の従業員や創業者にとって、こうした流動性イベントにどのように備えるべきでしょうか？
ミシェル：もし実現すれば、史上最大のIPOとなり、市場がそれを吸収できるかどうかは非常に興味深い試金石となるでしょう。準備という点では、IPO前に税金、相続、信託に関する取り決めを適切に構築することが不可欠です。IPO後は、投資を段階的に分散させる方法が鍵となります。私はSpaceXについて、20年間そこで働いている人よりも詳しいとは言いませんし、彼らに株式を100%売却して債券を購入するようにアドバイスするつもりもありません。戦略の一部は分散投資であり、もう1つは長期保有と、株式を売却することなく株価の変動から利益を得る方法（私たちが開発したオプション戦略など）を考えることです。
司会者：それは本当に興味深いですね。ロサンゼルスでこのIPOについて何人かの人に話を聞きました。スペースXとマスク氏の会社に数十億ドルを投資しているセコイア・キャピタルのショーン・マグワイア氏にも話を聞きました。スペースXで働いていたエンジニアや関係者にも話を聞きました。資産運用担当者が不足しているだけでなく、ファミリーオフィスに関する専門知識を持つ人材も深刻なほど不足していることが分かりました。まさにサービス空白状態です。スペースXはロサンゼルスだけでなくテキサスにも拠点があり、両拠点には明らかに違いがあると思います。この点についてどう思われますか？誰に連絡すれば良いでしょうか？
ミシェル：あちらのエンジニアやその他の専門家の多くは資産運用業界に属していないため、様々な選択肢を評価する能力が不足しており、結果として、私が思うに、彼らは間違った方向に進んでしまうことが多いのです。ですから、彼らにとっての課題は、たとえ自分の専門分野でなくても、この分野を理解するために十分な時間を費やすことです。
私はいつも、採用する人の経歴、学歴、職務経験をよく確認するようにアドバイスしています。もしその人が実際にプロの投資業務に携わったことがないなら、その会社からプロの投資アドバイスを期待してはいけません。時間をかけて下調べをすることは、非常に重要な第一歩だと私は考えています。人々はよく「知り合いから紹介された」と言います。「ああ、私の友人が〇〇さんを使っているんだけど、いい人だから、私も彼に決めたんだ」と。私はいつも医療のたとえ話を使うのが好きです。なぜなら、この意思決定プロセスがいかに不合理であるかを浮き彫りにするからです。例えば、あなたが重度の癌にかかり、大手術が必要だとしましょう。隣人に「ねえ、いい脳神経外科医を知らない？」と聞きますか？もちろん聞きませんよね。病院の報告書を読んで、どの外科医がこの種の手術を最も多く行っているかを調べるでしょう。これと同じことが投資にも当てはまります。あなたの資産は、人生をかけて築き上げたものです。これはゲームではありません。非常に重要なことです。ですから、自分が何を買っているのかを理解するために時間を投資してください。なぜなら、私はしばしばその結果を目の当たりにするからです。人々がどこかの店に行った後、サービスが気に入らなかったと言って私たちのところに来るのをよく見かけます。そして、「そもそもなぜその店を選んだのですか？」と尋ねると、ほぼ必ず「近所の人、友人、または同僚が勧めてくれたからです」という答えが返ってきます。
司会者：資産運用会社を切り替えるのは、どれくらい簡単、あるいは難しいのでしょうか？
ミシェル：それは非常に難しいことです。この業界は、顧客を「罠にかける」ように設計されています。彼らはあなたの口座番号、送金指示、受託者情報など、あらゆる情報を把握しています。大手カストディ会社であっても、個人顧客であれば自分でできることはたくさんありますが、RIAプラットフォームに切り替えると、そうしたセルフサービス機能は無効になり、彼らのエコシステムに閉じ込められてしまいます。だからこそ、流動性を手に入れたばかりの顧客を巡って、この業界では激しい競争が繰り広げられているのです。顧客が一度誰かを選んだら、乗り換える可能性は極めて低いからです。
司会者：実際にコラボレーションを行う際、どのような商品を彼らに紹介するのですか？彼らをアートの世界へと導くのでしょうか？例えば、彼らのために典型的な投資ポートフォリオをどのように最初に構築したのですか？段階的なプロセスだとおっしゃっていましたが、様々なサービスをどのようにバランスよく提供しているのですか？
ミシェル：私たちのパートナーシップでは、資産配分は段階的なプロセスです。私たちはクライアントに対して非常にオープンで、すべての資産を私たちに預ける必要はないと伝えています（業界のほとんどの企業は、すべてを預けることを求めますが）。私たちは、より直線的な方法でクライアントと協力することを好みます。ポートフォリオは時間の経過とともに変化することを認識しています。そのため、初日にポジションを完全に解消するようクライアントに求めることはありません。私たちは予測ツールを提供しています。
はい、珍しい、あるいは型破りな代替資産も取り扱っています。例えば、アートに興味をお持ちのお客様もいらっしゃいます。私は専門家ではありませんが、お手伝いできる専門家を知っています。さらに重要なのは、私たちがアドバイスを提供することです。多くの企業は、責任を負うことを恐れて、選択肢を羅列するだけで、あとはお客様に選択を委ねてしまいます。一方、私たちは、アートに多額の投資をする場合は、ポートフォリオを他の資産でバランスさせる必要があることを明確にお伝えします。医療の例えに戻ると、手術とハーブティーのどちらかを選ばなければならない状況に置かれるのではなく、「手術が必要です。ハーブティーでは効果がありません」と医師に明確に言われる方が望ましいでしょう。私たちはこの点を誇りに思っています。
司会者：現在の市場の変動性（AI、地政学、戦争など）について、どのようにお考えですか？また、こうした課題を乗り越えるために、クライアントをどのように支援されていますか？
ミシェル：私の好きな言葉は「変動は敵ではない」です。多くの人は変動を恐れますが、バランスシートが十分に充実していて、一定レベルの流動性を維持していれば、変動は大きなチャンスになります。株式市場は4～5年ごとに40%下落しますが、これは「投げ売り」のようなものです。柔軟性を保ち、アドバイザーから「今なら40%オフだから、トラックを派遣して買いだめしなさい」と電話がかかってきたら、そのチャンスを逃すべきではありません。
司会者：現金や不動産といった分野に、どのくらいの金額を配分するのがお好みですか？
ミシェル：不動産は、課税対象となる個人にとって非常に魅力的な資産クラスです。ハイテク株のように大きなリスクを抱えている場合、不動産は他の資産と相関関係がありません。多くの裕福なアメリカ人（ある大統領も含む）は、不動産で財を築きました。1920年代と30年代に税法が制定された当時は、有形資産のみが考慮されていたため、税法は有形資産に非常に有利でした（減価償却費控除によって安定した収益を得ることができました）。流動性の低さを許容できるのであれば、ポートフォリオに多くの不動産を組み入れるべきです。
現金や流動性の高い債券について言えば、人々は債券の3～4％の利回りを好まない。しかし私は彼らにこう言う。債券を保有する理由は、その3～4％の利回りのためではなく、いつでも現金化して他の資産を購入できる柔軟性とオプション価値のためだと。世界金融危機の間、現金化できたのは米国債だけだった。米国債は安全資産であり、戦争や危機時には価格が上昇することさえある。その現金を手に入れて、経営難に陥った資産を購入すればいいのだ。
司会者：マークとベンから学んだ最も重要な教訓は何ですか？
ミシェル：チーム作りが重要なんです。入社当初、社員から「欠点がないから採用するのではなく、スキルがあるから採用する」と言われました。以前勤めていた大手経営コンサルティング会社では、業績評価は私の弱点ばかり指摘され、長所については全く触れられず、非常に不満でした。ここは全く逆です。何か得意なことがあれば、それを称賛します。私たちは皆人間であり、誰しも欠点がありますが、それらと向き合って生きていく方法を学ぶことができます。その結果、ここで出会ったあらゆる職種の社員は皆、非常に才能豊かで、人材の層が驚くほど厚いのです。
司会者：富に関して、人々がよく犯す最大の過ちは何ですか？
ミシェル：ベンチャーキャピタルの世界で育ったスタートアップ創業者たちは、貴重な「最初の資金」を手に入れると、いざという時のためにいくらか取っておく代わりに、友人から勧められたごく初期段階のスタートアップにすぐに再投資してしまう。いいか、もしVCになるつもりなら、せめて体系的に考えろ。せっかく手に入れた資金の80%を、たった3人の友人のために浪費するな。これはほぼ必ず悲劇に終わる。彼ら自身がこの現象の生き残りであるため、業界全体の統計を見ようとせず、3社に投資すれば少なくとも1社は成功すると常に思い込んでいるが、実際にはどれも成功しない。苦労して稼いだ流動性を、極めて不確実で流動性の低いベンチャーに再投資するのは、私がこれまで見てきた中で最大の過ちだ。
司会者：IPOの受付期間は始まりましたか？SpaceXとOpenAI、どちらが先に上場するでしょうか？
ミシェル： SpaceXが最初に上場すると思います。OpenAIとAnthropicは現在激しい競争を繰り広げています。これらの企業は（OpenAIが大手ベンチャーキャピタルから資金調達したように）依然として民間市場で巨額の資金を調達できるため、民間市場で数百億ドルを調達できる限り、IPOへのプレッシャーはそれほど大きくありません。皮肉なことに、景気が減速し、民間資本の調達が難しくなると、IPOを余儀なくされるかもしれません。
関連情報： a16z共同創業者マーク・アンドリーセンへのインタビュー：創業者は内省しない方が良い。人間は新しいことに対して常に恐怖心を伴うものだ。
