Ondo Perps：ウォール街のプライムブローカレッジをオンチェーンで実現するのか？

著者：137Labs

I. 問題の出発点：PERP株はなぜ一貫して低迷しているのか？

過去数年間のDeFiの発展の軌跡を振り返ると、明確な乖離が見られる。暗号資産（BTC、ETH）のデリバティブ市場はかなり成熟している一方、実物資産（RWA）に関連するデリバティブは依然として「実験段階」にある。

株式の無期限契約はその典型的な例である。

需要面から見ると、市場は非常に明確です。世界のユーザーは、レバレッジ、ヘッジ、その他のリスク管理ツールを活用しながら、参入障壁を低く、効率性を高めて米国株取引に参加したいと考えています。しかし、供給面から見ると、初期の合成資産プロトコル（Synthetixなど）も、後発のオンチェーン注文板やAMMモデルも、根本的な問題を真に解決するには至っていません。

こうした試みは初期段階では価格変動リスクをもたらすことが多いが、継続的な取引を維持するのは難しく、最終的には流動性の枯渇、スリッページの増加、ユーザーの離脱といった悪循環につながる。

一方、トークン化された株式は、別の投資手段として急速に発展している。主要メディアの報道によると、これらの資産は既に24時間365日の取引と即時決済という利点を提供しているものの、市場規模は依然として限定的であり、金融システム全体の一部というよりは「保有手段」として捉えられることが多い。

したがって、重要な問題は「誰かが株式取引をしたいかどうか」ではなく、むしろ次の点である。

なぜこれらの資産は、自己持続的で継続的に拡大する市場構造を形成できないのだろうか？

言い換えれば、本当に欠けているのは製品そのものではなく、それらの製品の動作を支える根本的な仕組みなのだ。

II．現状：DeFiとトークン化株式の構造的欠陥

既存のシステムをさらに詳しく分析すると、問題は担保構造と流動性構造という2つのレベルに集中していることがわかる。

まず、DeFiデリバティブシステムでは、担保が非常に限られています。主流のプロトコルのほぼすべてがステーブルコインを担保として利用しており、すべての取引はステーブルコインを通じて行われなければなりません。ETHやトークン化された株式など、他の資産を保有しているユーザーは、デリバティブ取引に参加する前に、まずそれらをステーブルコインに変換する必要があります。

この設計は、ステーブルコインが価格の安定性と決済の容易さを提供するという点で、初期段階では合理的でした。しかし、資産の種類が増えるにつれて、徐々に構造的な制約となっていきました。資産間の関係を直接的に確立できないことが、システム全体の「分断」という特性につながったのです。

第二に、トークン化された株式は資産マッピングにおいて進歩を遂げているものの、その金融機能は極めて限定的である。保有、譲渡、場合によっては単純な貸付に利用することは可能だが、効率的な担保としてデリバティブ取引に参加したり、マルチアセットポートフォリオで役割を果たしたりといった、より複雑な用途には対応できていない。

より深刻な問題は流動性にある。トークン化された株式プロジェクトの多くは、AMM（自動マーケットメーカー）や合成オーダーブックを通じて取引の厚みを提供することで、オンチェーンで「市場を再構築」しようとしている。しかし、このアプローチは本質的にオンチェーン資本によって制限され、従来の取引所の流動性には太刀打ちできないため、価格乖離、スリッページ、取引コストといった問題が生じる。

したがって、現行システムの根本的な欠陥は以下のように要約できる。

資産はトークン化されているものの、それらは効果的な金融関係を形成することができず、市場にはそれらを支えるのに十分な流動性が不足している。

III. オンド・パープスが行ったこと：構造的な革新を3つ

こうした背景を踏まえると、Ondo Perpsの出現は単に新しい取引プラットフォームを提供するだけでなく、担保の論理、資産の関係性、流動性源を同時に再構築しようとする試みでもある。

まず、重要な変更点として、トークン化された株式を証拠金として直接利用できるようになります。この変更は単なるパラメータ調整のように見えるかもしれませんが、実際にはシステム全体のキャッシュフローを大きく変えるものです。ユーザーは資産をステーブルコインに変換する必要がなくなり、既存の保有資産を直接取引やヘッジに活用できるようになります。

この仕組みは効率性の向上をもたらすだけでなく、より重要なことに、資産の性質そのものを変化させる。株式はもはや単なる「利回り資産」ではなく、他のリスクエクスポージャーを支える「信用基盤」へと変化した。金融の観点から言えば、これは資産が「担保としての性質」を持つようになることを意味する。

第二に、Ondoはクロスアセットマージンの概念を導入しています。従来のDeFiプロトコルは通常、各ポジションのリスクを個別に計算する分離マージンモデルを採用していますが、Ondoは資産ポートフォリオ全体を一つのまとまりとして扱います。この設計は、従来の金融におけるポートフォリオマージンに近く、異なる資産が互いにヘッジし合い、サポートし合うことを可能にします。

根本的な変化は構造的なものであり、リスクはもはや単一資産ベースではなく、ポートフォリオベースで計算されるようになった。その結果、資本利用率は大幅に向上する一方で、より複雑なリスク伝達経路が導入されることになる。

3つ目、そして最も重要な点は、流動性モデルの変更です。Ondoは、オンチェーン上で流動性をゼロから構築しようとはしません。代わりに、トークン化された株式の発行と償還メカニズムを通じて、オンチェーン市場を従来の取引所と接続します。つまり、限られたオンチェーン流動性プールに頼るのではなく、価格発見機能と流動性の深さをNasdaqやNYSEから直接継承できるということです。

この仕組みが安定的に機能すれば、オンチェーン取引はもはやTVL（総取引額）に限定されず、数兆ドル規模の市場にアクセスできるようになるだろう。

IV．本質：それは実際に何をしているのか？

より高い視点から見ると、オンド・パープスの意義は「取引体験の向上」にあるのではなく、金融システムの根本的な構造を再定義することにある。

従来のDeFiは、ユーザーがさまざまなプロトコルを切り替えて、貸付、取引、ステーキングなどの操作を行う「取引ツールの集合体」のようなものだ。しかし、これらの操作は互いに独立しており、統一されたリスク管理や資産管理の視点が欠けている。

Ondoのアプローチは、伝統的な金融におけるプライムブローカレッジシステムに近い。このシステムでは、利用者は個々の金融商品を操作するのではなく、バランスシート全体を管理します。すべての資産と負債は統一されたリスクフレームワークに組み込まれ、ポートフォリオマージンを通じて動的に調整されます。

したがって、オンドは3つの機能の組み合わせとして理解できる。

複数資産型住宅ローンシステム
統合リスク管理エンジン
オンチェーン市場と従来型市場をつなぐ決済レイヤー

この観点からすると、これは単一の取引プラットフォームというよりは、「金融口座システム」に近いと言えるでしょう。

V. なぜこれが重要なのか：影響の3つの層

このモデルが実現すれば、その影響は単一のプロトコルにとどまらず、DeFi全体の発展の方向性を変える可能性を秘めている。

まず、資本効率の向上が挙げられます。資産は変換することなく様々な金融活動に参加できるため、中間段階や取引コストが削減され、資本回転率が向上します。この差は、高頻度取引やヘッジ取引の場面でさらに顕著になります。

第二に、資産の境界が消滅するという点があります。従来、仮想通貨、株式、債券はそれぞれ異なるシステムに属していましたが、Ondoモデルでは、これらが同じ口座内で共存し、相互に作用することが可能です。この統合により、資産配分の柔軟性が向上し、新たな戦略や商品開発につながる可能性もあります。

第三に、ユーザー構造の変化が見られます。システムの複雑化に伴い、一般ユーザーはこれらの機能を十分に活用することが難しくなり、機関投資家やプロのトレーダーが主要な参加者となるでしょう。これは、DeFiが徐々に「機関化」へと進化し、その市場動向が従来の金融に近づいていくことを意味します。

VI. リスクと不確実性：構造が複雑になればなるほど、リスクはより隠れたものになる。

その有望な見通しにもかかわらず、このモデルは新たなリスクの側面ももたらす。

最も重要な不確実性は流動性にある。オンチェーン市場が従来の取引所から安定的に流動性を確保できない場合、それらに基づくすべてのメカニズムが影響を受け、価格変動や清算リスクが急速に拡大するだろう。

第二に、清算メカニズムの複雑さがあります。複数の資産が混在する市場環境では、リスクの伝達経路がより複雑になります。ある資産の価格変動が担保関係を通じて他の資産に影響を与え、連鎖反応を引き起こす可能性があります。このシステミックリスクは、DeFiにおいてはまだ十分に検証されていません。

最後に、規制の問題があります。トークン化された株式は証券であり、そのコンプライアンスは管轄区域によって異なります。規制環境の変化は、資産の発行と取引の持続可能性に直接影響を与える可能性があります。

結論：パラダイムのアップグレードか、それとも複雑なパッケージングか？

要約すると、Ondo Perpsの中核的な焦点は、新しいタイプのデリバティブを立ち上げることではなく、資産が互いに支え合い、価格が決定され、統一されたシステムで清算されるような新しい金融構造を構築しようとすることにある。

この試みの成否は、流動性が真に実体市場と結びつくことができるかどうか、そしてリスクシステムが複雑な環境下で安定性を維持できるかどうかという、二つの重要な要素にかかっている。

したがって、比較的明確な判断を下すことができる。

流動性モデルが妥当であり、リスク管理が市場の変動に耐えうるものであれば、Ondoはオンチェーン金融インフラの重要な一部となる可能性を秘めている。逆に、これらの前提条件が満たされない場合、Ondoは最終的には、より複雑な機能を持つものの、性質は類似したデリバティブプラットフォームに留まることになるかもしれない。

より広い視点から見ると、この試みの意義は、より根本的な問題を提起している点にあるのかもしれない。