著者：カトリーナ（ポータル・ベンチャーズ パートナー）
編集：Jia Huan、ChainCatcher
暗号資産ベンチャーキャピタルは、まさに転換期を迎えている。過去3サイクルにおいて、トークン売却による収益が超過収益の主要因となってきたが、現在は大きな再編期を迎えている。トークン価値の定義はリアルタイムで書き換えられつつあり、業界標準となる評価フレームワークはまだ確立されていない。
一体何が起こったのか？
今回、仮想通貨市場の構造は、複数の前例のない力が同時に作用することで完全に覆された。
1. HYPEの出現はトークン市場を活性化させ、トークン価格が実際の収益によって裏付けられることを証明しました。HYPEの9桁から10桁の収益の97%以上はオンチェーンで生み出されています。
これにより、物語に頼り、実質的な基盤が空虚なガバナンストークン（L1や、かつては主に証券法の曖昧さを回避するために存在していた「ガバナンストークン」など）の正体が明らかになった。HYPEはほぼ一夜にして市場の期待値をリセットし、今や収益はより厳しく精査され、参入の基本的な要件となっている。
2. 他のトークンプロジェクトへの連鎖的な反発
2025年以前は、オンチェーン収益があれば証券とみなされていましたが、HYPEブーム以降、ほとんどのヘッジファンドに尋ねれば、オンチェーン収益がなければ価値がゼロになると答えるでしょう。これは、多くのプロジェクト、特にDeFi以外のプロジェクトをジレンマに陥れ、急な適応を迫っています。
3. ポンプはシステムに重大な供給ショックを引き起こした。
ミームコインブームに端を発した供給爆発は、注目と流動性を分散させることで市場構造を根本的に混乱させた。Solanaだけでも、新規発行トークン数は年間約2,000～4,000からピーク時には40,000～50,000に急増した。これにより、元々限られていた流動性が実質的に約20分の1減少した。また、超過収益を求める同じ投資家グループは、アルトコインを保有するよりも、ミームへの投機に資金と注意を向けた。
4. 個人投資家からの投機資金が加速的なペースで流用されている。
予測市場、株式永久トークン（パーペチュアルトークン）、レバレッジ型ETF取引は、本来アルトコインに流れるはずだった流動性をめぐって、現在直接競合している。一方、トークン化技術の成熟により、優良株のレバレッジ取引が可能になった。優良株は、ほとんどのアルトコインとは異なり、価値がゼロになるリスクがなく、より厳格な規制、高い透明性、そして低い情報格差リスクの対象となる。
その結果、トークンのライフサイクルが大幅に短縮される。つまり、価格のピークから底値までの期間が劇的に短縮され、個人投資家のトークン保有意欲が急激に低下し、代わりに資本の回転が加速する。
すべてのベンチャーキャピタリストは、自分自身や同業者に対して、いくつかの重要な問いを投げかけている。
1. 当社は株式、トークン、またはその両方の組み合わせの引受を行っていますか？
ここでの最大の課題は、トークンプロジェクトにおける価値蓄積のための新たなベストプラクティスマニュアルが存在しないことだ。Aaveのような最も成功しているプロジェクトでさえ、DAOや株式をめぐる論争に直面している。
2. オンチェーンでの価値蓄積におけるベストプラクティスは何ですか？
最も一般的な例はトークンの買い戻しですが、だからといってそれが正しい行為とは限りません。私たちは長年にわたり、蔓延しているトークンの買い戻しという風潮に反対してきました。それは有害であり、実際に収益を上げている創業者を困難な立場に追い込むからです。
この動機は全く間違っている。株式の自社株買いは企業が成長への投資を完了した後に行われるのに対し、仮想通貨の自社株買いは、個人投資家や一般大衆の認識（全く移ろいやすく非合理的なもの）によって、ますます即時実施を迫られている。
再投資できたはずの1000万ドルを浪費したとしても、翌日にはどこかのマーケットメーカーが清算されて、その価値が消えてしまう可能性がある。
上場企業は通常、株価が過小評価されている場合に自社株買いを実施する。しかし、トークンの自社株買いは様々な段階で性急に行われることが多く、結果として局所的なピーク時に実施されることになる。
特に、オフチェーンで収益を上げているB2B企業にとって、これは時間の無駄に等しい。私の意見では、収益が2000万ドル未満の場合、個人投資家を喜ばせるためだけに自社株買いを行う理由は全くなく、その資金を成長のために再投資すべきだ。
FourPillarsのこのレポートは非常に興味深く、数十桁規模の自社株買いは、プロジェクトの長期的な価格下限を設定する上でほとんど役に立たないことを示していました。
さらに、個人投資家やヘッジファンドの満足度を維持するためには、HYPEのように、一貫して透明性のある自社株買いを実施しなければなりません。そうしなければ、PUMPの株価収益率（完全希薄化後評価に基づく）がわずか6であるのと同様に、国民の「不信感」によって罰せられることになります。実際には、国庫に入るはずだった14億ドルの収益を浪費してしまったにもかかわらずです。
「資金を消費することなく機能するオンチェーン価値蓄積メカニズム」に関する参考資料はこちらです。
3．「仮想通貨プレミアム」は完全に消滅するのだろうか？
これはつまり、将来的に全てのプロジェクトが上場株式と同様の倍率（収益の約2～30倍）で評価されることを意味します。これが何を意味するのか少し考えてみてください。もしこれが現実になれば、TRON、HYPE、その他の収益を生み出すDeFiプロジェクトを除き、ほとんどのL1パブリックチェーンの価格は現在から95%以上下落することになります。これはトークンの所有状況を考慮に入れていない場合の話です。
個人的にはそうは思いません。HYPEは非常に高い期待値を設定しているため、多くの投資家は初期段階のスタートアップ企業の「初日の収益／ユーザー獲得」に焦りを感じてしまうのです。決済やDeFi企業のような持続的なイノベーションを目指す企業にとっては、確かにそれは妥当な期待値と言えるでしょう。
しかし、破壊的イノベーションは、爆発的な収益成長を生み出すまでに、構築、展開、成長に時間がかかる。
過去2回のサイクルでは、いわゆる「破壊的技術」に対して過剰な忍耐と盲目的な楽観主義を抱きすぎていました。新しいL1パブリックチェーンやFlashbots/MEVの難解な概念は、8回目や9回目の資金調達ラウンドまで成功しましたが、今や行き過ぎてしまい、DeFiプロジェクトのみを支援する姿勢になっています。
振り子は必ず逆方向に振れるだろう。DeFiプロジェクトを定量的なファンダメンタルズに基づいて評価することは、確かに業界の成熟度を高める上でプラスとなるが、DeFi以外の分野においても、文化、技術革新、破壊的コンセプト、セキュリティ、分散化、ブランド価値、業界との連携といった定性的なファンダメンタルズを考慮する必要がある。これらの特性は、TVLやオンチェーンでの買い戻しといった指標だけでは単純には表れない。
私たちは今、何をすべきでしょうか？
トークンプロジェクトの期待収益率は大幅に低下している一方、株式投資は同様の低下を経験していない。この乖離は、特に初期段階および成長段階のプロジェクトにおいて顕著である。
初期投資家は、トークンによるイグジットが可能なプロジェクトへの投資において、価格に対する感度を著しく高めている。同時に、特にM&A環境が好調な時期には、株式投資への意欲も高まっている。これは、トークン評価額のプレミアムが持続するという前提に基づき、トークンによるイグジットが好ましい流動性確保手段とされていた2022年から2024年とは対照的である。
後期段階の投資家、つまり仮想通貨ネイティブな文脈において最も強力なブランド力と付加価値を持つ投資家は、純粋な「仮想通貨ネイティブ」な案件からますます離れつつある。その代わりに、収益実績を投資判断の基準とする「Web 2.5」企業に目を向けている。
これにより、彼らはこれまでとは異なる領域に足を踏み入れ、RibbitやFounders Fundといった機関と直接競合することになる。これらの機関は、従来のフィンテック分野でより深い経験を持ち、ポートフォリオ間の相乗効果が高く、暗号資産以外の初期段階の取引フローについてもより優れた情報を把握している。
仮想通貨ベンチャーキャピタル業界は、価値検証の時期に突入している。生き残るためには、ベンチャーキャピタルが創業者の中から独自のPMF（プロダクト・マーケット・フィット）を見出すことが不可欠であり、ここでいう「プロダクト」とは、資金、ブランド認知度、そして付加価値の組み合わせを指す。
最良の取引を実現するには、ベンチャーキャピタル（VC）は創業者に対して自らを売り込み、資本構成に組み込まれる権利を獲得する必要がある。特に近年の成功事例の中には、機関投資家からの資金をほとんど、あるいは全く必要としなかったプロジェクト（例：Axiom）や、全く必要としなかったプロジェクト（例：HYPE）がある。VCが提供できるものが資金だけであれば、ほぼ確実に排除されるだろう。
この業界で生き残っていく資格のあるベンチャーキャピタリストは、ブランド認知度（これは優秀な創業者たちがそもそも連絡を取ろうとする原動力となる）と付加価値（これは最終的に取引を勝ち取る権利を決定づける）の面で、自分たちが何を提供できるのかを明確にする必要がある。
