S&P500指数は終値で過去最高値を更新したが、ウォール街には祝賀ムードではなく、警戒感という異様な雰囲気が漂っている。金曜日の終値でS&P500指数は新高値を更新したが、構成銘柄のうち324銘柄が下落し、結果としてネット・ブレッド指数は-148となり、過去最高値更新時としては2番目に悪い数値となった。つまり、指数自体は新高値を更新したものの、ほとんどの銘柄が下落したということだ。

株価指数の上昇と個別銘柄の下落との間のこの乖離感は、2020年3月の暴落後の反発を思い出させる。当時、指数を押し上げたのはごく少数のハイテク株だけで、その後は激しい変動期が続いた。そして今、ゴールドマン・サックスのトレーディングデスクでは警鐘が鳴り響いている。

ヘッジファンドによる7カ月ぶりの大規模なレバレッジ解消

ゴールドマン・サックスの商品取引データによると、先週の米国株式市場における名目上の債務削減額は、主にリスク解消を背景に7カ月ぶりの高水準に達した。中でも、一般消費財セクターとテクノロジーセクターの債務削減が最も顕著で、過去5年近くで3番目に大きな週間債務削減額となった。

これはどういう意味でしょうか？簡単に言えば、ヘッジファンドが「リスクを回避するためにポジションを縮小している」ということです。私は2020年4月にも同様の状況を目撃しました。パンデミックの影響からの回復局面で、ヘッジファンドが突然、そして大幅にレバレッジを縮小し、その後、市場は約10％の調整局面を迎えました。

ゴールドマン・サックスのトレーダー、ブライアン・ギャレット氏は週末のメモで、ヘッジファンドの純エクスポージャーは「年間を通じて比較的抑制された水準を維持し、プラスマイナス53％の範囲内に収まった」と述べ、これは「未知の不確実性」に満ちた市場環境における慎重なリスク管理だと評価した。簡単に言えば、こうした賢明な投資家でさえ保険をかけているのだから、個人投資家も楽観的すぎるのではないかと考えるべきではないだろうか。

250億ドル規模のパッシブセールスが到来する。

2つ目の警告サインは、年金基金のリバランスから来ています。ゴールドマン・サックスは、4月末の年金基金のリバランスによって、米国株の売り需要が約250億ドルに達すると予測しています。この数字はどれほど大きいのでしょうか？2000年以降の売り予測の中で、上位15位に入る規模です。四半期ごとの満期要因を除外すれば、これは史上最大の月間売り予測となります。

年金資産のリバランスは、市場心理に左右されない「受動的な売却」であり、売却額は利用可能な資産額に限られます。つまり、来週の市場の動きに関わらず、250億ドル相当の売却注文は必ず発注されるということです。2022年10月にも同様のリバランスが行われましたが、その際、S&P500指数はその後2週間で約3%下落しました。

最大の買い手は既に「全額投資済み」である。

3つ目のシグナルは、トレンドフォロー戦略（CTA）からもたらされています。4月以降、CTAは世界の株式市場の上昇を牽引する最も重要な金融勢力となっており、この1ヶ月間で約530億ドル相当の株式を世界中で購入し、S&P500だけでも約320億ドルの純購入額を記録しました。しかし、ゴールドマン・サックスの先物取引デスクのデータによると、この買いの勢いは終焉を迎えたようです。

分かりやすく言うと、CTA（コールトゥアクション）と呼ばれる「高く買って安く売る」仕組みのトレーダーは、すでに十分な買い付けを終えています。もはや純買い手ではなく、市場が安定している時に売りに出る傾向がやや強まっています。これは、市場にとって重要な「自動安定化装置」が失われたことを意味します。市場が下落に転じると、CTAの売りがさらに下落幅を拡大させるでしょう。

半導体業界の業績は、2000年当時を彷彿とさせる。

4つ目のシグナルは、半導体セクターの極端な好調ぶりから来ている。フィラデルフィア半導体指数（SOX）は18営業日連続で上昇し、史上最長の連勝記録を樹立した。金曜日の終値は200日移動平均線を約50%上回った。これは、2000年のバブル崩壊以来、200日移動平均線からの最も極端な乖離である。

2000年3月のナスダックでも似たような状況がありました。指数は史上最高値を更新しましたが、上昇銘柄の幅は極めて狭く、半導体セクターだけが驚異的な成長を遂げていました。その後どうなったでしょうか？次の2年間で、ナスダックは78%も急落しました。もちろん、現在のファンダメンタルズは全く異なります。AIによって牽引される半導体需要は確かに存在しますが、「上がったものは必ず下がる」という原則は変わりません。

センチメント指標は「ストレッチゾーン」に入った。

5つ目のシグナルは、ゴールドマン・サックスの米国株式センチメント指標から得られたもので、投資家のポジションが「過熱」傾向を示している。デリバティブ市場を見ると、S&P500のガンマ・ポジションは異常に高い水準にあり、マーケットメーカーは現物市場のブレイクアウトの方向性に関して極めてネットショートのガンマ・ポジションをとっている。これは、方向性のあるブレイクアウトが発生すると、ボラティリティが大幅に増幅されることを意味する。

現在、プロの投資家で直接買い持ちポジションを保有している人はほとんどおらず、7月限コールオプションのインプライド・ボラティリティは12前後で取引されている。買い持ちは依然として「孤独な取引」であり、これは市場で最も賢明な投資家でさえ短期的なトレンドに楽観的ではないことを示唆する興味深い発言である。

押し目買いのチャンスか？

短期的な調整局面を示唆する5つの警告サインがあるにもかかわらず、ゴールドマン・サックスは依然として、S&P 500指数は2026年には現在の水準を大幅に上回って引けると考えており、いかなる調整局面も構造的な買いの好機と捉えるべきだと考えている。過去のデータによると、金融危機以降、S&P 500指数が以前の高値から10%以上下落した場合、その後の1週間、1ヶ月、3ヶ月の平均リターンはそれぞれ1.5%、5.2%、8.6%となっている。

私の見解は、短期的には慎重、長期的には楽観的、というものです。今週は、連邦準備制度理事会（FRB）と日本銀行がそれぞれ金利決定を発表するため、年間で最も忙しい週となるでしょう。また、S&P500構成企業の時価総額の約44%を占める企業が今週決算を発表する予定で、Google、Microsoft、Amazon、Meta、Appleといった巨大テクノロジー企業も含まれます。これらのイベントに加え、前述の5つのシグナルを考慮すると、短期的な変動は避けられないでしょう。

しかし、私個人の意見としては、押し目買いはチャンスだと考えます。ただし、下落初日に飛びつくのではなく、市場がリスクを消化するまで待つべきです。投資判断は、個々の状況に基づいて行う必要があります。市場は常に不確実なものです。