編集・翻訳：Deep Tide TechFlow

ゲスト：ディオ・カサレス、パタゴン創設者

ポッドキャスト提供元: Bankless

放送日：2026年5月14日

編集者注

このポッドキャストでは、パタゴンの創設者であるディオ・カサレス氏が、アントロピックのような著名企業を取り巻く二次市場取引の内幕を明らかにします。パタゴンは、デジタル資産投資とプライベート二次市場のマッチングを専門とする企業です。ディオ・カサレス氏によると、アントロピックに関連する二次取引だけでも数千億ドル規模に達し、取引手数料は10%にも上るとのことです（ここでいう「二次」とは、株主や従業員が株式を他者に非公開で譲渡する取引を指します。詳細は後述し、この記事で言及するアントロピックに関連する二次取引はすべてこの意味合いで言及しています）。取引の約10～20%は詐欺や株式操作に関係しており、ファンドの専門家でさえ、これらの取引から本来の投資業務よりも多くの利益を得ているといいます。

さらに懸念されるのは、入れ子構造の特別目的会社（SPV）構造、「先渡契約」型の従業員持株、そして「トークン化された」プライベートエクイティです。Anthropicが株式公開されると、DTCCシステムにおける多層構造のSPVの分配の遅延、各層のゼネラルパートナー（GP）が株式を保有するかどうか、そして一部の株式が会社レベルで無効になる可能性など、あらゆる要因が、数年にわたる訴訟の波を引き起こすでしょう。

心に残る名言集

市場構造と裁定取引機会

• 「アントロピックにいきなり行って、『今回の資金調達ラウンドで100万ドル分の株を買いたい』なんて言えるわけがない。この市場は内部関係者のコネクションによって成り立っているんだ。」
• 「株式を売却する人もいれば、買い手となるリソースを売却する人もいる。そして、両方を行う人も少数ながら存在する。それが市場の構造だ。」
• 「ファンド関係者でさえ、投資を本業とする人よりも、こうした二次取引からより多くの利益を得ているため、多くの人々がこの市場に参入している。」

市場規模と手数料率

• 「近年、プライベートエクイティによる資金調達額はIPOによる資金調達額を上回っており、記録された二次市場での取引と資金調達ラウンドの合計額は2000億ドルを超えている。」
• 「アントロピックがこれまで見てきた取引の多くは、10％の手数料に加えて長期的なコミッション制を採用しています。もしこのルートを通じて100億ドルが一度に調達された場合、手数料だけで10億ドルに達するでしょう。」

会社承認済みおよび未承認のレベル2

• 「アントロピックは基本的に直接取引を支持しています。同社が取引を承認し、株主名簿に追加した後、提携ファンドが共同で分配を行います。」
• 「当社が最も嫌っているのは、HiveやForgeのようなプラットフォームです。これらのプラットフォームは、大量の株式が売りに出されているのを見ると、本人確認（KYC）を済ませていない何十万人ものユーザーに一斉メールを送信し、『割引価格で株式を販売しています』と勧誘するのです。これは、今回の資金調達ラウンドにおけるAnthropicの活動を阻害する直接的な要因となっています。」
• 「OpenAIとAnthropicは最近、従業員向けに株式売却のオファーを提示し、従業員が現在の評価額で最大3000万ドルまで直接売却できるようにした。これは実質的に、企業がグレーマーケットを通じて売却しようとしていた売り手を『乗っ取った』ようなものだ。」

詐欺と不良債権

• 「我々が調査した取引のうち、約10～20％は不正な取引です。株券の偽造は、明白な詐欺行為です。」
• 「純粋な詐欺よりもよくあるのは、誰かが株を持っていると主張しながら実際には持っておらず、先に金銭を受け取ってから商品を探し出すという手口だ。しかし、多くの場合、商品を見つけることは不可能である。」
• 「アメリカの法制度では『無罪推定』が原則なので、問題は、もし投資額が100万ドルから5000万ドルに増え、それを取り戻すために訴訟を起こすのに1000万ドルかかる場合、彼は4000万ドルの純利益を得られるため、債務不履行に陥る可能性があるということです。」

入れ子構造の特別目的会社（SPV）とIPO後の決済地獄

• 「なぜ2層や3層の特別目的会社（SPV）が存在するのか？それは、買い手と売り手が『完全に一致する』ことは稀だからです。例えば、800万ドルの売り手に対して、3人の買い手がマッチングする可能性もあります。」
• 「アントロピック社は、サイドカー社を名指しで批判し、サイドカー社のデューデリジェンスが不十分だったと感じたと述べた。つまり、書類を見て『問題なさそうだ』と判断しただけで、事実上、問題を見過ごしてしまったということだ。」
• 「IPO後の本当の混乱は、第一段階のSPVが株式を取得するのに数日から2週間かかり、その後、LP（リミテッド・パートナー）に現金か株式かを尋ねることから始まる。これが第二段階、第三段階へと引き継がれていく…中間段階のGP（ゼネラル・パートナー）のいずれかが株式を保有し続け、分配せずにポジションをロックアップしようとすると、下流への流れは完全に阻害されるだろう。」
• 「IPO後、企業は一般的に問題のある株式を追及したり、私募増資を行ったりすることはありません。市場秩序を維持しようとする動機が失われるのです。」

小規模購入者へのアドバイス

• 「もしあなたが10万ドルから100万ドルを『トークン化されたAnthropic』のようなデバイスに投資する小規模な購入者であれば、ほとんどの場合、蓋を開けて中身を見ることすらできません。お金が入ったデバイス、つまり通常は2層目か3層目に見えるものしか確認できないのです。」
• 「私は自分の直感を信じる。もしこの仕事に本当に嫌な予感がするなら、辞めるべきだ。」

人間中心の二次市場取引の実際の運用メカニズム

司会者：アントロピック社のセカンダリーマーケット、ひいてはより広範なプライベートエクイティ市場について、多くの疑問が寄せられています。まずは自己紹介と、アントロピック社のセカンダリーマーケットに対する独自の視点についてご説明いただけますでしょうか？

ディオ・カサレス氏：パタゴンには、自己投資と顧客向けサービスの2つの主要事業があります。当社自身も二次市場取引に投資しており、また、顧客向け商品として二次市場取引を提供し、人々が株式投資のチャネルを見つけるお手伝いをしています。

司会者：つまり、顧客へのサービスとして、人気のある二次市場の株式を見つけ出し、それをパッケージにして顧客に販売するということですね。

ディオ・カサレス:まったくその通りです。

司会者：あなたはまさにこの市場を最前線で観察しているわけですね。現在、最も注目を集めている資金源はセカンダリーマーケット、特にAnthropic、SpaceX、そしてOpenAIです。ここで何が起こっているのか、聴衆に説明していただけますか？ほとんどの人はこのことについて全く知らないのです。

ディオ・カサレス：大まかに言うと、二次市場の時価総額は2つのカテゴリーに分けられます。1つ目は、実質的には一次市場の時価総額である二次市場の時価総額です。その名称自体がやや矛盾しているように聞こえるかもしれませんが、ファンドが直接資金を投資するのではなく、市場の誰かがSPV（特別目的会社）を設立し、その上に別のSPVが設立され、そこに資金が投資されるのです。これは実際には企業にとって新たな資金であり、企業は資金調達を受けることになります。

従業員による株式売却も、会社が承認しているため、このカテゴリーに該当します。会社は従業員に株式を発行することで価値を生み出し、今度は従業員が保有する株式を現金化できるようにしているのです。

2つ目のタイプは、真のセカンダリーマーケットです。これは、既にその会社の株式を購入した人が保有する株式を購入するものです。このタイプは、これまでより複雑でした。従来、VCのイグジットはIPOやM&Aを待つものでしたが、現在では資金調達ラウンドはしばしば数百億ドル規模となり、企業のIPOに必要な100億ドルをはるかに超え、流動性のタイムラインが完全に変わりました。FTXが破産したとき、Anthropicの株式の大部分は、破産手続きによって売却を余儀なくされました。

そのため、二次市場の設立は必要不可欠だが、多くの経営陣は、資金調達のために利用している株式売却と競合する可能性があるとして、二次市場の設立に懐疑的な見方を示している。

司会者：つまり、アントロピックの持つ本来の魅力に加えて、この現象には2つの構造的な要因があります。第一に、市場規模自体が既に巨大であり、さらに多額の資本が投入されていること。第二に、これらの企業が長期間にわたり非公開で事業を行ってきたため、二次市場が成熟し、より多くの参加者が参入する時間的余裕ができたことです。

ディオ・カサレス：はい、私も同感です。

司会者：まず、通常の状況についてお話いただけますか？アントロピック社は二次市場の存在を認識しており、その中には同社が承認しているものもあるとのことですが、アントロピック社が承認した二次市場での取引はどのように完了するのでしょうか？

ディオ・カサレス：より正確な表現としては、SPV市場と呼ぶべきかもしれません。市場には、アントロピック社の株式を購入したいだけの人々がいます。彼らはファンドに所属しているわけでもなく、会社に特別な忠誠心を持っているわけでもなく、純粋に金儲けを目的としています。アントロピック社全体としては、直接取引を支持しています。会社がそれを承認し、株主マニュアルに記載され、その後、提携ファンドが共同で販売を行います。これらのファンドは、会社の資金調達を支援することで利益を得ています。

Anthropicは現在、今回の資金調達ラウンドにおいて、複数の大手プライベートエクイティファンドと協力しています。これらの機関は目立たない存在ですが、実際に多くの投資家と資金調達のために連携しています。Anthropicが公表している「非承認機関」リストには掲載されていないため、同社から承認されていると推測されます。

もう一つのタイプは、経営陣が強く嫌うものです。これらの企業は、経営陣に直接法的文書を送付することがよくあります。HiveやForgeのようなプラットフォームがその例です。彼らの戦術は、大量の割り当てを確認した後、KYCを完了していないプラットフォーム上の数十万人に「割引価格の割り当てがあります」というメールを一斉送信することです。これは、Anthropicの現在の資金調達ラウンドに直接的な支障をきたします。彼らは「バーゲンハンティング」を生業としており、現在の二次市場価格や現在の評価額よりも安い割り当てを見つけようとしています。

その結果、Anthropicのファミリーオフィスや主要顧客は、「HiveとForgeは20%の割引を受けられると言っているのに、なぜ私がこのラウンドに直接投資する必要があるのか​​？」と問い始めた。これにより、Anthropicの資金調達はさらに困難になった。さらに悪いことに、心理的な側面もある。市場で「低い売値と高い買値」という大きな価格差が生じると、市場が停滞していることを意味することが多く、これは悪い兆候であるため、企業はこのシグナルを解消する必要がある。

OpenAIとAnthropicは最近、従業員向けに株式売却オファーを実施し、従業員が現在の評価額で最大3,000万ドル相当の株式を直接売却できるようにした。これは実質的に、企業がグレーマーケットの二次市場を通じて売却しようとしていた人々を「乗っ取った」ようなものだ。当初売却を希望していた多くの人々は、すでにこのオファーを通じて十分な量を売却しており、「1年後にあなたの株を買い戻します」といった非公開の契約には署名しないだろう。

司会者：つまり、Anthropicは2種類の取引を承認しています。1つは非競争的な取引で、企業自身が資金を調達し、その資金が企業に投入されるものです。もう1つは将来の市場構造を改善するもので、IPO前に従業員やエコシステム内の売却希望者が売却できるようにすることで、売り圧力を軽減するものです。これらはAnthropicの利益に合致するプラスサム取引です。一方、悪いタイプの取引は、多数の仲介業者が利益を「横取り」し、企業に利益も評判ももたらさないものです。

ディオ・カサレス：はい。米国では、非上場証券に関する規則があり、保有期間は6ヶ月です。そのため、いわゆる「トークン化されたプライベートエクイティ」の中には、理論的には、誰かが売買を繰り返すことができれば、その都度この法律に違反する可能性があります。おそらく、裏で何らかの方法で回避しているのでしょうが、歴史的に見ると、米国の規制当局は、資産が米国と関連している限り、管轄権があると考える傾向があります。アントロピックが避けたいもう一つのことは、規制当局から「知ってはいたが実行しなかった」と非難されることです。

司会者：つまり、アントロピック社には「見て見ぬふりをする」法的余地はなく、これらの市場の存在を認識した時点で行動を起こさなければならないということです。

ディオ・カサレス：はい。

司会者：この市場は具体的にどれくらいの規模なのでしょうか？人類関連の市場だけでも数百億ドル規模なのでしょうか？そのうち、不健全な闇市場が占める割合はどれくらいで、市場全体が占める割合はどれくらいなのでしょうか？

ディオ・カサレス：プライベートエクイティの仕組みは基本的にそういうことです。プライベートエクイティには様々な形態があります。複数のファミリーオフィスが共同で投資を行い、ブローカーや私たちのような機関投資家から資金を調達し、手数料を徴収するなど、それぞれ全く異なります。さらに、ブローカーは階層化されており、第一階層のブローカーは多くの買い手を知っていて、さらに別のブローカーとも知り合いで、そのブローカーも実際に手数料を受け取ります。つまり、市場構造は非常に複雑で、多額の資金が動いているのです。

興味深い統計として、プライベートエクイティによる資金調達はここ数年、IPOによる資金調達を上回っており、セカンダリーマーケットでの取引と資金調達ラウンドの合計は2,000億ドルを超えています。手数料は数ベーシスポイントではなく、Anthropicの取引のように10%の一時手数料に加えて長期的な手数料がかかることを考慮すると、今回のラウンドでこのルートを通じて100億ドルが集まった場合、手数料だけで10億ドルに達することになります。

司会者：最近、ソーシャルメディアで市場の熱狂ぶりを反映した投稿を2つ見かけました。1つはサンフランシスコの男性がHingのプロフィールに「Anthropicに知り合いがいるから、デートの手数料は無料」と書き、Anthropic株を使ってデート相手を誘っているというものでした。もう1つは、ある女性がツイートで「Anthropicの二次公募を1回仲介しただけで、20代の頃の私の総収入より多く稼げた。信じられない！」と述べていました。これは、サンフランシスコの社交界のエリートたちがAnthropic株を巡って繰り広げている権力闘争を反映しています。一体どうしてこんなことになったのでしょうか？

ディオ・カサレス：実は、そのツイートをした本人と話をしたんです。買い手の立場からすると、アントロピック社の株を買いたいと思っても、同社の定款や契約書は公開されておらず、入手も困難です。アントロピック社に「今回のラウンドで100万ドル分の株を買いたいのですが」と気軽に言えるような市場ではありません。この市場は内部関係者のコネクションに基づいて成り立っています。株を売る人もいれば、買い手を紹介してくれる人もいて、両方を行う人も少数ながらいます。それがこの市場の構造なんです。

ファンド関係者でさえ、こうした二次取引から得られる収益は、本業の投資業務からの収益よりも多いため、多くの人々がこの市場に参入している。

司会者：つまり、人々はアントロピック社の株式を金鉱と見なしている一方で、大勢の人がつるはしやシャベルを売りさばいているということですね。

ディオ・カサレス：ええ、競争は以前よりずっと激しくなりましたが、それは良いことです。数ヶ月前は競争はそれほど激しくなく、ほとんどの人は仲介業者で、売り手と直接取引していませんでした。今では、買い手と売り手の両方とつながり、取引プロセス全体を処理できる人が増え、よりプロフェッショナルになっています。しかし同時に、彼らが請求できる手数料は減っています。

多くの人が気づいていないもう一つのリスクがあります。投資家が保有する株式を取得できない場合、従業員が保有する先物契約を購入せざるを得ない状況に陥ることがあります。最近、これが裏目に出ました。ある有名な機関が、xAIの従業員が保有する先物契約を売却しました。その従業員は後に、xAIがOpenAIを相手取って起こした訴訟で企業スパイの罪で訴えられ、会社によって保有していた株式はすべて没収されました。結果として、代金は支払われ、手数料も徴収されましたが、すべてが混乱状態に陥りました。買い手側のブローカーは皆、宙ぶらりんの状態に置かれ、機関の態度は「手数料を支払ったのであれば、それはあなたの問題であって、私たちの問題ではありません。私たちは元本を返金することしかできません」というものでした。私は、このような「偽のSPV」は今後ますます一般的になり、将来的には、破綻しない投資ビークルを誰が作れるかを競う、評判を競うゲームへと進化していくと考えています。

偽造株券は取引の10～20％に見られる。

司会者：投資ビークルが失敗する理由についてお話ししましょう。私の理解では、これは入れ子構造の特別目的事業体（SPV）で、2層、3層、4層と階層化されており、各層で手数料が徴収されます。下位層になるにつれて、対応する株式の不確実性が高まるため、不確実性も増大します。

ディオ・カサレス氏：第2層、第3層の特別目的会社（SPV）が存在する理由は、「売買の意図が一致しない」ためです。例えば、800万ドルの在庫を抱える売り手が、正確に800万ドルの在庫を抱える買い手を見つけることは稀です。3人の買い手が資金を出し合って共同で投資するケースが考えられます。この分野で活動するほとんどの人は、ブローカーの免許を持っておらず、仲介者として手数料を徴収することはできません。しかし、ファンドを設立すれば、ファンドの運用管理に対する初期管理手数料を徴収することができ、これはSPVレベルで徴収されます。

司会者：アントロピックはこれらの資金提供を支持しているのでしょうか、それとも明確に反対しているのでしょうか？

ディオ・カサレス：何もないよりはマシです。適切に管理すれば、少なくとも税務申告書は手に入りますから。アントロピック社は、どのファンド管理サービスプロバイダーを承認しているかを公表しています。特にサイドカー社の名前を挙げているのが興味深い点です。他のプロバイダーはファンドまたはSPVのブローカーですが、サイドカー社は単なるファンド管理サービスプロバイダーだからです。サイドカー社の名前が挙げられたのは、アントロピック社がデューデリジェンスが不十分だと感じたためです。つまり、書類が「問題なさそう」であれば基本的に承認していたということです。

ご指摘のリスクに戻りますが、まず一つ目は、株主構成が全く本物ではないということです。株券は偽造される可能性があり、これは明らかな詐欺です。私たちは少なくとも10件の事例を見てきました。株式譲渡記録を確認すれば偽造だと分かりますが、通報する以外にできることはあまりありません。偽造したのか、偽造品を転売しているのかさえ分からない場合もあります。確かに市場には多くの詐欺が存在しますが、世間で言われているほど蔓延しているとは思いません。おそらく取引の10～20%が詐欺でしょう。より一般的なのは詐欺ではなく、実際には持っていない株を持っていると主張し、前金を受け取ってから会社に再投資するという手口です。これはたいてい失敗に終わります。

司会者：意図しない詐欺、つまり、最善を尽くしたにもかかわらず、市場状況のために約束された資産を受け取れなかった場合など、そういったことはあり得るのでしょうか？そのようなグレーゾーンは存在するのでしょうか？

ディオ・カサレス：それは「重大な過失」と呼ばれます。グレーゾーンはほとんどありません。ピッチブック、株主マニュアル、その他デューデリジェンスを行うための資料は、売り手と直接取引する際に使用すべきものです。買い手や顧客に対してデューデリジェンスを行わないのは過失であり、あってはならないことです。株主マニュアルにアクセスできる有名な売り手から購入し、その文書を精査した上で、それでもなお彼らが非倫理的な行為を行った場合は、話は別です。しかし、市場には評判があり、信頼できない人物は業界で評判が悪くなります。

IPO後のロックアップ株式に関する訴訟や紛争の可能性

司会者：アントロピックのIPO後、この投機的な市場群はどのようにして「崩壊」したのでしょうか？悪い崩壊ではなく、決済、株式分配、そして現金移転です。

ディオ・カサレス氏：考慮すべき主な点は2つあります。1つ目は、DTCC（米国証券保管振替機構）レベルでの証券口座とAML（マネーロンダリング対策）手続き、2つ目は、各ファンドの分配条件です。ファンドによっては、株式の分配時期について完全な裁量権を持つものもあれば、IPOが実施され株式が取引可能になった時点で、現物または現金で直ちに分配することを規定しているものもあります。

3層構造のSPVを想像してみてください。第1層は株式を受け取り、その下のLPに現物資産か現金かどちらを希望するか尋ねます。第2層では、すべてのLPが株式を希望すると答えたため、株式が上位層に渡されます。これはDTCCの対応によりますが、通常は数日で済みます。しかし、銀行に問題がある場合は2週間かかることもあり、これが2週間の遅延の原因です。次に、第2層は自身のLPに現金か株式かを尋ね、第3層に渡されます。これも3日から2週間かかります。

流通プロセスのいずれかの段階で、ゼネラルパートナー（GP）に自由な裁量権が与えられている場合、例えば、アントロピック社の株価が上場後に急騰した場合、第一階層のGPは「長期の手数料を取っているので、もう少し値上がりしてほしい」と言うかもしれません。逆に、上場直後に株価が急落した場合、GPは即時の引き渡しを望まず、さらに数ヶ月間保有することを望むかもしれません。このような場合、下流の誰もが株式を受け取ることができなくなります。さらに、一部の投資家は、厳密にはグレーゾーンである公開市場でロングポジションをヘッジするかもしれません。引き渡しには6ヶ月かかると考えても、実際にはさらに1ヶ月待たなければならず、多数の訴訟につながる可能性があります。

司会者：どうやらアントロピック社自身はあまり気にしていないようですね。というのも、彼らにとっては、株式が発行されればそれで終わりで、あとは上位の特別目的会社（SPV）が自分たちで処理するからです。

ディオ・カサレス：はい。上場後は、会社は私募の株式名義書換代理人を必要としなくなります。名義書換代理人は新規株式公開時のみ利用し、その後はすべてDTCCが処理するため、基本的に彼らは介入しなくなります。しかし、多くの証券会社や銀行はこれらの取引を見て、「アントロピックはこの取引を無効と宣言した。我々はそれを売却できるかどうかを確認する必要がある」と言うかもしれません。これは非常に厄介な問題になりかねません。

ゲーム理論の観点から言えば、企業は通常、IPO後に問題のある株式を追及することはなく、それ以上の私募も行わないため、市場秩序を維持しようとする当初のゲーム理論的な動機は失われる。

司会者：これはどれくらい大きな問題になるのでしょうか？訴訟は何件起こるのでしょうか？どれくらいの金額が絡むのでしょうか？後始末にはどれくらいの時間がかかるのでしょうか？

ディオ・カサレス氏：訴訟には何年もかかる可能性があり、中には何年も長引くケースもあるでしょう。正確な金額については断言できませんし、誰にも分からないと思います。しかし、これはこの市場にとって「警鐘」となるでしょう。

数日前、ある小規模なヨーロッパのファミリーオフィスの方と話をしたのですが、かなり落胆させられました。彼らは先ほど触れた問題のある案件に投資し、最終的に資金は返還されたようです。しかし、ゼネラルパートナー（GP）は、返還された資金をアントロピック社の株価上昇を見込んで取引を継続するために使いたいとリミテッドパートナー（LP）に伝えていなかったようです。このようなことはよくあることです。返還された資金を取引資金として利用し、価値を高めようとするのです。500%のリターンを生み出せない限り、損失を補填することはできません。私は彼らがそれを実現できるとは楽観視していません。この負債はファンド自身が負担しなければならないでしょう。

司会者：あなたの懸念は、意図的に成功しようとする人が、例えば偽の株を購入するなどして、それを台無しにしてしまうということですね。しかし、顧客は失敗してもなお、なぜ資金を持っているのでしょうか？

ディオ・カサレス：ええ、あるいは何らかのミスがあったのかもしれません。私の直感では、その大きな部分の手数料体系が高すぎたため、ゼネラルパートナーが資金を受け取り、最終的にリミテッドパートナーに返金する資金がなかったか、あるいは何らかの理由で返金できないと感じたかのどちらかでしょう。しかし、金融業界はそういう仕組みではありません。何か問題が起きたら、誰かが「大変申し訳ございませんが、資金は返金いたします」と言わなければなりません。

司会者：つまり、失敗に至る道筋はこうです。親戚や友人から資金を集め、特別目的会社（SPV）を設立し、そこに資金を投入します。そして、別の人物から株式を引き渡すという口頭での約束を得ます。この時点で、選択肢は2つあります。何もしないで、資金をSPVにそのまま残して株式が届くのを待つか、あるいは「大金持ちになったぞ、家とポルシェを買おう」と前もって期待し、いざ株式が届く日になると、株式は届いていないのに資金はすでに使い果たされていて、返金するものは何もないことに気づくかです。

ディオ・カサレス:まったくその通りです。

司会者：少し視野を広げてみましょう。プライベートエクイティ市場は巨大です。企業はIPOを延期し、資金は非公開で取引され、徐々に内部市場へと変化しています。これは公開市場とは正反対の現象です。しかし、最も魅力的な企業は、この市場に長く留まっています。この市場は今後どのように進化していくのでしょうか？

ディオ・カサレス：完全に規制されていないと言うのは、必ずしも公平ではありません。それなりの規制はありますが、確かに「野放図」で、厳密に執行されているわけではありません。明らかな詐欺がない限り、規制当局は一般的に介入しませんし、そもそも全てを管理することは不可能です。米国金融行動監視機構（FCA）は、正しい記録を提出しなかった人を逮捕すべきでしょうか、それとも違法な資金調達をした人を逮捕すべきでしょうか？ほとんどの人は、もちろん違法な資金調達だと答えるでしょう。時には、同じグループが両方を行っていることもあります。

市場は似たようなパターンを繰り返す傾向があります。これは、かつて仮想通貨市場で見られた低流動性と高FDV現象と非常によく似ています。当時は供給量が限られていたため、熱狂的な状況が生まれ、企業が資金調達しやすくなりました。今回の資金調達ラウンドには確かに確かな技術が裏付けられています。私自身もClaudeを利用しており、彼らの収益は既にかなりの額に達しています。

興味深いことに、銀行など、独自のセカンダリー部門を持つ、あるいは提携している既存の大規模機関は非常に慎重で、この市場のペースについていけていません。そのため、このギャップを埋めるために、多くの新規企業が市場に参入しています。同時に、大手ファンドも、構造は異なるものの、自社のLP（リミテッドパートナー）のみを対象としたSPV（特別目的会社）を設立しています。この傾向は、「統一管理のためのファンドへの投資」から「直接運用ファンド」へのシフトです。このサイクルが終わるまで、この傾向はしばらく続くでしょう。実質的に「ロックアップトークン」を購入して多額の損失を出した人々が、最終的には「よし、VCファンドに資金を再投資しよう」と言うでしょう。このホットマネーの波は他の場所へ流れますが、米国のセカンダリーマーケットはよりプロフェッショナルなものになるでしょう。

パタゴンの戦略と哲学

司会者：では、パタゴンでのあなたの仕事についてお伺いします。二次市場に関するあなたの経験と理解に基づき、パタゴンの戦略と理念についてご紹介いただけますか。

ディオ・カサレス：当初は自己勘定取引、つまり取引への参加のみを行っていました。ある時、友人が手数料を支払ってくれたので、理由を尋ねました。すると彼は、別のブローカーが2～3倍の手数料を請求していたので、私に支払った金額は実質的に節約になったのだと教えてくれました。このことで、私はベイエリアで育ち、多くの人脈があり、誰に連絡すれば良いか、どのように身元調査をすれば良いかを知っていたのに対し、友人の多くは国際的なバックグラウンドを持ち、サンフランシスコにそれほど人脈がなかったことに気づきました。私はこれをパートタイムで始め、徐々に、特にブランディングやプロセスという点で、これはビジネスになり得ることに気づきました。

ForgeやHiveのようなプラットフォームを見てください。彼らは株式の真正性を検証せず、購入者の審査も行わず、KYC情報も収集しません（ここではマーケットプレイス事業のみを取り上げており、直接投資の機会は別問題です）。それにもかかわらず、3.5%の手数料を徴収しています。彼らは紹介と偽の注文板を提供するだけで、価格交渉はメールで自分で行わなければならず、それでも取引手数料として3.5%を請求するのです。これはとんでもない話だと思います。

投資機会の発掘、投資ビークルの設立、株式の真正性と構造のコンプライアンスを確保するためのデューデリジェンスの実施など、すべて当社で行います。お客様は、価格交渉、投資ビークル関連書類の請求、契約書の署名、メールでのやり取りや送金といった煩雑な手続きを経ることなく、当社のプラットフォーム上で直接投資を行うことができます。すべてが一元管理されており、最終的には、お客様が保有ポジションを証拠金取引に活用することも可能です。当社がお客様に提供したい価値は、「投資を促して終わり」という単純なものではありません。

私たちはこれまで、複雑な取引をいくつか手掛けてきました。例えば、ある暗号通貨企業との取引では、すべての契約が従業員との先渡契約でした。デューデリジェンスの過程で、各従業員の身元調査を行い、ギャンブル依存症の問題がないか、あるいは知人から否定的な評価を受けていないかを確認しました。その結果、問題のある人物が1名見つかったため、その人物とは取引を行いませんでした。他の従業員は全員問題なく、取引全体は円滑に完了しました。

司会者：これは、あなたの信頼性を高めるのに役立ちます。アントロピック・ティア2や他の企業から株式を取得したい場合、「当社の顧客基盤は品質審査済みです」と言うことができます。

ディオ・カサレス：その通りです。私たちはクライアントに「これまでにも難しい取引を成功させてきました」と自信を持って伝えることができます。あの取引では、市場で他に承認された割り当てを受けられるチャネルは存在せず、私たちは他社では成し得なかった取引をクライアントに実現させました。クライアントは感謝しており、次回同様の状況になった際には当然私たちに依頼してくれるでしょう。

トークン化された株式およびIPO前の永久契約における法的リスク

司会者：リスナーが既にAnthropic Tier 2や他社のTier 2製品を購入しているものの、その真正性について何も知らない場合、どのようなアドバイスや行動を取れば良いでしょうか？

ディオ・カサレス：市場構造が非常に多様なので、一概には言えません。現在、永久債を保有している人もいますが、個人的にはお勧めしません。皮肉なことに、PERPはデリバティブであり、全く異なる法的分類に属するため、リスクはそれほど明白ではありません。資金調達率は高いかもしれませんが、それはIPOの初値に合わせるための代償です。

もしあなたが「アントロピックのトークン版」や類似の金融商品に10万ドルから100万ドル程度の少額投資をしている投資家であれば、ほとんどの場合、最下層を見ることはできません。資金が投入された金融商品、つまり通常は第2層か第3層しか見えないのです。このポジションへの追加投資は避けるべきです。もしこのポジションに関する直感が本当に間違っていると感じたら（私は普段自分の直感を信じていますが）、撤退すべきです。

司会者：先ほどおっしゃったトークン化された永久契約は、原資産に対する正当な権利を持っているのでしょうか、それとも単なる予測や主観的なマッピングに過ぎないのでしょうか？

ディオ・カサレス氏：多くの機関が現在、この取り組みを行っています。仕組みはそれぞれ異なりますが、根底にある考え方は、こうした仕組みが導入されると、IPO前の無期限契約の資金調達率が極めて高くなるということです。IPO前の無期限契約は、マーケットメーカーが既にヘッジのための原資産取引を行っているため、通常の無期限契約とは異なります。ヘッジ方法は米国株式市場の構造とは異なりますが、最終的には実際の株式に収束し、裁定取引が可能になります。したがって、IPOが近づくにつれて、無期限契約の価格と資金調達率は「通常の市場」水準に収束していくでしょう。

司会者：他に私がまだ質問していない話題はありますか？

ディオ・カサレス：かなり多くのことを網羅できたと思います。