日本の国債市場は数十年来見られなかった劇的な変化を遂げており、世界の資産運用会社は長らく無視されてきたリスクを再検討せざるを得なくなっている。それは、約1兆ドル相当の米国債を保有する日本の投資家が、資金を本国に還流させるかどうかというリスクだ。
フィナンシャル・タイムズの最近の報道によると、複数の投資機関が、日本の投資家が徐々に米国債を売却し、代わりに利回りが継続的に上昇している日本国債（JGB）を購入すると見込んで、大規模な日本資金の本国送還の準備を開始した。
日本の国債利回りは数十年来の高水準に急上昇した。
金曜日、日本の指標となる10年物国債の利回りは取引時間中に2.73％まで上昇し、1997年5月以来の高水準となった。
30年物日本国債の利回りが初めて4％を突破した。これは、1999年に同期間債が初めて発行されて以来、一度も到達したことのない水準だ。5年物国債と20年物国債の利回りも、今週初めに過去最高値を記録した。
日本の片山さつき財務大臣は金曜日、記者団に対し、世界の主要債券市場で国債利回りが上昇しており、「これらの動きは相互に作用し、累積的な効果を生み出している」と述べた。
アナリストらは、日本国債利回りが上昇し続けると予想している。日本銀行は12月に政策金利を30年ぶりの高水準となる0.75％に引き上げたが、市場では6月にさらに25ベーシスポイント引き上げられ、1％になると広く予想されている。
1兆ドル規模の「日本への回帰」論理
この賭けを理解するためには、まずなぜ日本の投資家がこれほど多額の資産を海外に保有しているのかを理解する必要がある。
日本は数十年にわたり超低金利政策を維持してきたため、国内債券の利回りはほぼゼロにとどまっている。より高い利回りを求めて、保険会社、年金基金、銀行などの日本の機関投資家は、米国債、欧州債、その他様々な海外資産を購入するなど、海外市場に多額の投資を行ってきた。
現在、日本の投資家は約1兆ドル相当の米国債を保有しており、他の国々をはるかに凌駕する世界最大の米国債保有国となっている。
現在、日本国債の利回りが急上昇していることから、この論理は逆転しつつある。英国の資産運用会社ブルーベイの最高投資責任者であるマーク・ダウディング氏は、この変化を直接的に指摘した。ブルーベイは今年3月に初の日本国債ファンドを立ち上げたばかりだ。
ダウディング氏は、「新たな資金は海外には配分されない。米国の社債や国債にも投資されず、代わりに日本国内に配分される」と述べた。
資金は少しずつではあるが、再び流れ込み始めた。
市場データによると、小規模ながらも資本還流の兆候が現れている。
投資ファンド監視機関EPFRのデータによると、3月の日本国債ファンドへの純流入額は約7億ドルに達し、このカテゴリーにおける月間流入額としては過去最高を記録した。4月の純流入額は8600万ドルとなり、最近の通常水準に戻った。
ラファー・ファンドのマネージャー、マット・スミス氏はより直接的な見解を示した。「圧力は高まっている。長期国内金利は上昇を続けており、機関投資家からは『資金を日本に戻せ』というシグナルが出ている。円高は最初は緩やかに進み、その後急激に加速すると考えている」と述べた。
スミス氏はまた、ラファー氏が現在円のロングポジションを保有しており、それを主要なヘッジ手段として利用していると述べた。「市場に混乱が生じた場合、特に米国の信用市場を中心とした混乱が生じた場合、日本の投資家は資金を本国に還流させるだろう。その時点で円は上昇するだろう。」
資金の返還はまだ大規模には行われておらず、日本国債自体にも潜在的な懸念が残っている。
しかし、アナリストらは、日本の機関投資家は実際には依然として外国債券の純買い越しであると警告している。
RBCキャピタル・マーケッツのアジア・マクロ戦略担当者であるアッバス・ケシュヴァニ氏は、日本の債券利回りは「表面的には投資家により良いリターンを提供している」ものの、日本の投資家は過去12ヶ月間で約500億ドル相当の外国債券を純購入していると指摘した。
その理由は、日本国債市場に内在する不確実性にある。高市早苗首相は2月の選挙で当選したが、選挙公約にはインフレ圧力に対処するための政府支出と補助金の増額が含まれていた。アナリストらは、政府が今年後半に補正予算を編成せざるを得なくなり、それが債券価格をさらに押し下げ、利回りを押し上げるだろうと警告を強めている。
ケシュヴァニ氏は、「需給の動向から見て、利回りは今後も上昇し続けるだろう。投資家として、利回りが上昇し続けると分かっているなら、今買う気にはなれないだろう」と述べた。
これまで日本銀行（BOJ）は量的緩和とイールドカーブ・コントロールを通じて大量の日本国債を購入し、市場における最も重要な買い手となっていた。日銀が段階的に金融緩和政策を縮小するにつれ、市場は従来の需給原理に戻りつつあり、その結果、日本国債価格の変動性が著しく高まっている。
これは米国債市場にとって何を意味するのでしょうか？
日本による資本還流の潜在的な規模は、米国債市場にこのリスクを真剣に受け止めることを余儀なくさせている。
日本は米国債の最大の海外保有国であり、その保有額は約1兆ドルに上る。日本の機関投資家が保有額を組織的に削減し始めれば、米国債の需給バランスに大きな影響を与えるだろう。
現状、ウォール街の賭けは、既に起こったことへの反応というよりは、将来を見据えたポジション取りと言えるだろう。しかし、日本国債の利回りが上昇を続けるにつれ（アナリストは今年後半に10年債利回りが3％に達することを現実的な目標と考えている）、こうした賭けの論理はますます明確になるだろう。
