トランプ大統領は利下げのためにウォーシュ氏を選んだ。しかし、5月15日にウォーシュ氏がジェローム・パウエル氏の後任として正式に議長に就任した際、彼が引き継いだのはいつでも利下げを行う準備ができている連邦準備制度理事会ではなく、3人の理事が次回利下げの可能性さえ示唆することに反対している連邦公開市場委員会だった。
クリーブランドのハマック、ミネアポリスのカシュカリ、ダラスのローガンの3人の反対票は、4月末の会合で1992年10月以来最も異例の反対意見を表明した。彼らは利下げに反対したのではなく、「軟調なトーン」に反対したのだ。彼らは、現在のインフレ環境下では、利下げを示唆するような発言さえあってはならないと主張した。
ウォーシュは、内部崩壊寸前の状態にあった中央銀行を引き継いだ。
1. 市場に誤解された人物
市場におけるウォルシュ氏に対する一般的な評価は、信頼性の低い2つの情報源に基づいている。
第一に、トランプ大統領は金利引き下げを望んでいたため、彼を選出した。つまり、彼が当選すれば金利を引き下げるだろうという論理だった。第二に、承認公聴会で、ウォーシュ氏は「イランの原油価格高騰は一時的なものだ」という発言に一定の同意を示し、これはハト派的なシグナルと解釈された。
これらの推論はいずれも、過去15年間におけるウォルシュの最も真実味のある側面を見落としている。
2010年11月、連邦準備制度理事会（FRB）はQE2（6000億ドルの米国債を追加購入するかどうか）について議論していた。ウォーシュ氏はその日、賛成票を投じた。しかし、同じ週にウォール・ストリート・ジャーナル紙にQE2を批判する記事を発表した。賛成票を投じながら反対意見を述べるというのはFRBの歴史上極めて稀なことであり、後の研究者たちはこれを「沈黙の反対」と呼んだ。真の同意ではなく、単にコンセンサスを損ないたくないという意思表示だったのだ。
当時、コアPCEは2.5%を超えることはなく、失業率は10%にも達していた。明らかなインフレ圧力はなかったが、2006年から2011年の間に、ウォーシュ氏は「インフレの上振れリスク」について具体的に言及した講演を13回も行った。他の理事たちが雇用支援策について議論している間、彼はまだ姿を現していない敵をすでに懸念していたのだ。
敵は今やすぐそこに迫っている。4月の消費者物価指数（CPI）は3.8％に達し、3年ぶりの高水準となった。イラン戦争によるエネルギーショックでガソリン価格は前年比28.4％上昇し、燃料価格は54.3％上昇した。ウォーシュ氏が就任して最初の週には、30年物米国債利回りは5.19％に達し、2007年の高値まであと一歩のところまで迫った。
2. インフレはイランだけの問題ではない。
ハト派の主張には、イランの原油価格高騰という外的要因に基づく妥当な根拠がある。ホルムズ海峡を巡る交渉が進展すれば、原油価格は1バレル100ドル以上から75～80ドルまで下落し、エネルギーインフレは急速に収束し、消費者物価指数（CPI）も自然と改善するだろう。そしてウォルシュ財務相は利下げの機会を得ることになる。
この論理は正しい。しかし、4月のインフレデータのある一行によって、その論理はやや複雑になる。
サービス価格の上昇率は4月に前月比+0.5%に急上昇した。3月は+0.2%だった。
ガソリンはサービス部門のインフレの大部分を占めていません。食品、医療、輸送、娯楽の価格上昇は、ホルムズ指数に直接関係していません。住宅サブ指数は前月比0.6%上昇し、寄与度は2倍以上になりました。食品とエネルギーを除くコアCPIは、4月に前月比0.4%上昇し、2025年末以来最速の月間上昇率となりました。
言い換えれば、インフレはエネルギー部門からサービス部門へと波及している。このプロセスが始まると、たとえ明日原油価格が80ドルまで下落したとしても、サービス部門における価格上昇圧力は2、3ヶ月で消えることはないだろう。
これは、2022年にFRBがインフレの「一時的」な性質を誤って判断した時と全く同じ道筋だ。当時、パウエル議長はインフレは一時的なものだと述べていたが、サービス部門のインフレがすでに定着していることに気づいた時には、最も積極的な利上げサイクルで問題を解決しようとするしかなかった。ウォーシュ氏はこれまで市場よりもインフレを的確に把握してきた人物であり、今回は同じ過ちを繰り返す可能性は低いだろう。
3. 彼が引き継いだFOMC
市場がまだ十分に織り込んでいない点がもう一つある。それは、ウォルシュが率いるようになった当時のFRBは、異例なほど内部分裂が深刻だったということだ。
4月28日と29日の会合では、金利は据え置かれることになった。表向きは8対4の投票結果によるものだった。8対4という投票結果は極めて異例で、反対票が4票出たのは1992年10月以来のことである。しかし、この4票の意図はより複雑だ。反対票3票は利下げを暗示し、賛成票1票は利下げを支持していた。つまり、理事会内部では同時に2つの相反する見解が存在していたのである。
FOMCは声明の中で、インフレ率の表現を「やや高い」から「高い」に変更した。この表現の変更は市場で過小評価されていた。FRBの用語体系において、これは些細な調整ではなく、インフレに対する許容度が低下していることをFRBが市場に明確に伝えたことを意味する。
議長として、ウォルシュの任務は、この評議会内で合意を形成することである。彼は、利下げの可能性すら示唆すべきではないと考える3人の投票権を持つメンバー、ハマック、カシュカリ、ローガンと対峙している。彼らはそれぞれ、ウォルシュ以上に金融引き締め政策に積極的だ。利下げを実現するには、まずこの3人を説得しなければならない。
現時点では、彼がどうやってそれを成し遂げたのか、誰も説明できない。
4. 中立金利の隠れた問題点
主流の議論には含まれていないが、この問題全体にとって最も重要な背景となる可能性のある別の議論が存在する。
連邦準備制度理事会（FRB）の推定値の中央値は、中立金利（r*）が約3.0%である。現在のフェデラルファンド金利は3.5%～3.75%であり、金融政策は「引き締め的」な範囲にある。つまり、経済成長にブレーキをかけている状態であり、インフレ率は徐々に低下していくと考えられる。
しかし、クリーブランド連銀は中立金利を3.7%と推定するモデルを持っている。この推定値が現実により近いとすれば、現在の3.5%～3.75%は真に引き締め的な水準ではなく、せいぜい「中立的から引き締め的」な水準であり、インフレを持続的に抑制するには不十分である。
ウォーシュ氏は過去の研究や講演で、r*は委員会の推定値よりも高いと一貫して主張してきた。もし彼が就任後にFRBに対し中立金利に関する前提の見直しを迫るならば、利下げの余地がなくなるだけでなく、「現在の政策はすでに十分に引き締められている」という前提さえも妥協せざるを得なくなるだろう。
市場はこのシナリオをまだ織り込んでいない。
5．政治的な要素も存在する。
トランプ氏が「大幅な利下げ」に賛成する人物を連邦準備制度理事会（FRB）議長に任命するまでには、ほぼ1年を要した。この出来事自体が、すでにFRBの政治情勢を大きく変えている。
承認投票は54対45で、連邦準備制度理事会議長の承認としては史上最も僅差で、これまでのどの承認よりも意見が分かれた。パウエル議長の在任中、トランプ大統領は検察官を通じて議会での証言を召喚し、「手遅れだ」と公然と嘲笑した。連邦準備制度理事会本部の改修は政治的な道具として利用され、連邦準備制度理事会の独立性危機は2025年に最も注目される話題の一つとなった。
ウォルシュ氏が現在直面しているジレンマはこうだ。彼は利下げを公約に掲げて選出されたが、利下げを実施するための条件が整っていない。もし彼が利下げを拒否すれば、トランプ大統領の次の動きは予測不可能だ。一方、政治的圧力に屈して利下げを実施すれば、インフレによって市場は連邦準備制度がもはや独立性を失っていると認識するだろう。
これは決まった答えがある質問ではありません。
6. 資産はどのように移転されますか？
まずは債券市場を見てみましょう。
長期米国債は、今回のマクロ経済情勢において最も正直な指標となっている。30年債利回りは年初の4.4%から5.19%に上昇し、10年債利回りは4.67%に達した。バークレイズのアジャイ・ラジャディヤクシャ氏は、5.5%は天井ではなく、この水準は破られるだろうと明言している。シティのマクロ金利ストラテジスト、マコーミック氏は、5.5%がトレーダーにとって新たな「キリの良い数字の目標」になったと述べている。
長期金利のさらなる上昇を促すメカニズムは複雑ではない。6月16日のFOMC会合におけるウォーシュ氏の発言に「さらなる引き締めを排除しない」といった趣旨の表現が含まれていれば、30年物米国債利回りは30分以内に5.3～5.4％のレンジに再評価されるだろう。その時点で、5.5％はもはや予測ではなく、次の目標となる。
失敗条件：6月のFOMC会合前にイラン和平交渉で大きな進展があり、ホルムズ海峡上空の航空交通が再開され、原油価格が1バレル102ドルから80ドルを下回る水準まで下落すること。その時点で5月と6月の消費者物価指数（CPI）データが大幅に改善し、長期金利が低下する可能性がある。この判断は全面的に見直す必要がある。
テクノロジー株は2番目に優先すべき銘柄です。ナスダックの予想PERは昨年のピークである33倍から27倍台に縮小しましたが、過去の平均は20～22倍程度です。10年物米国債利回りが4.5%を上回っている限り、これはテクノロジー株のPERの上限となります。PER縮小の第一段階は「利下げ期待の消失」であり、第二段階は「利上げ期待の再燃」です。この2つの段階の間にはハードルがあり、私たちはちょうど第一段階を越えたところです。
具体的には、電話会議の翌晩、ファンドはまず、ウォーシュ氏の発言の中に利下げの時期に関するヒントがないか注視するだろう。もしヒントがなければ、現在の基本シナリオでは、ナスダックの下落を受けて、48時間以内にハイテク大手銘柄へのシフトが起こる可能性が高い。NVIDIA、マイクロソフト、アップルなどが最初に影響を受ける銘柄となり、その後、中堅ハイテク株や成長株が続くが、これらの銘柄は変動が大きく、方向性を予測するのがより困難になるだろう。
この枠組みの中で、金は最も不確実な商品と言えるでしょう。理論的には、実質金利の上昇は金にとって不利に働きますが、実質金利は名目金利からインフレ期待を差し引いたものです。市場がFRBの独立性を懸念し始めると、インフレ期待自体が上方修正され、金利上昇による金への下押し圧力を相殺する可能性があります。米国の財政赤字の継続的な拡大と、外国中央銀行によるドル建て金購入の継続が相まって、金は「金利は上昇するが価格は下落しない」という状況に陥るかもしれません。これは主要な予測ではなく、むしろ注視すべき限界的なシナリオです。
米ドルの反応は比較的単純だ。利上げへの期待が高まると、ドル高につながる。しかし、市場がFRBの独立性問題を構造的に確立されたものと認識した場合、この論理は妥当性を失う。
7. 6月17日までに最も重要なこと
イラン和平交渉の進展が、この全てにおいて最大の不確定要素である。
イランのアラグチ外相は先週、合意は「あと数センチ」だと述べた一方で、「アメリカを全く信用していない」とも語った。トランプ大統領は5月19日、「真剣な交渉」を理由に、イランに対する軍事攻撃計画を中止した。しかし、ホルムズ海峡は依然として事実上支配下にあり、40キログラムの高濃縮ウランの移送問題は未解決のままだ。
6月16日より前に交渉が決裂すれば、原油価格は1バレル110ドル以上まで上昇し、5月の消費者物価指数（CPI）も再び予想を上回る可能性が高く、ウォーシュ議長にとって初のFOMC会合は最悪のシナリオとなるだろう。それ以前に交渉が突破口を開けば、原油価格は下落し、インフレ指標も改善するため、「ウォーシュ議長が追い詰められている」という論理全体が弱まることになる。
前者は債券市場とハイテク株の両方にとってマイナス要因であり、後者はウォーシュ氏に一時的な猶予を与えるものの、それでもサービス部門におけるインフレの本質的な硬直性は消えることはなく、せいぜい問題を数ヶ月先延ばしにするに過ぎないだろう。
8. 6月17日
連邦準備制度理事会（FRB）にとって年間で最も重要な日は、6月17日午後2時30分だ。この時、ウォルシュ議長が登壇し、初のFOMC声明を発表した後、記者からの質問に答える。
その日、彼の言葉の一つ一つが繰り返し分析された。「忍耐強い」という言葉を使ったか「警戒心のある」という言葉を使ったか、金利引き上げについて言及したか、インフレの持続性をどのように表現したか、そして「トランプ氏との会話はどのようなものでしたか？」といった質問にどのように答えたか、といった点だ。
その答えは、市場がウォルシュ氏の株価をどれほど誤って評価していたか、そしてその誤りを正すのにどれくらいの時間がかかるかを市場に示すことになるだろう。
