TetherやCircleといった巨大企業との競争の中で、ステーブルコインはどのようにして台頭してきたのだろうか？

著者:ニコペイ、Superno VA 創設者

編集：フェリックス（PAニュース）

編集者注：新しいステーブルコイン発行者は、TetherとCircleの間でどのように差別化を図ることができるでしょうか？オンチェーン金利スワップに特化した企業Supernovaの創設者は、USDT/USDC上に合成外国為替を構築し、世界中のユーザーに現地通貨のような体験を提供することが、最も現実的かつ効率的な方法だと指摘しています。以下に、その要点をまとめました。

要点：

ステーブルコイン銀行は、個人投資家による仮想通貨の普及において、次に大きな成長が見込まれる分野であり、外国為替取引はそれらの銀行の中核的な基盤アーキテクチャの一部となるだろう。
TetherとCircleは、USDT/USDCを中心に、10年以上にわたり大規模な流動性、流通チャネル、ネットワーク効果を構築してきました。これは、新規のFXステーブルコイン発行者が再現するのは極めて困難です。
スポット為替ステーブルコインを発行して競争する代わりに、合成為替アプローチを採用することもできる。ユーザーは引き続き基礎となるUSDT/USDCを保有し、口座残高はユーザーが希望する現地通貨で表示される。

ステーブルコイン銀行は、従来の仮想通貨中心の銀行業務の枠を超え、世界中の消費者や企業の取引方法に変革をもたらしている。過去1年間で、この分野には約60億ドルのベンチャーキャピタルが流入した。

しかし、現在のオンチェーン外国為替インフラを考えると、新しいステーブルコイン銀行は事実上「米ドル口座しか開設できない銀行」になってしまっている。この制約は、世界の95%から99%が会計に米ドル以外の通貨を使用していることを考えると、大きなビジネスチャンスを生み出すことになる。

消費は1年間で24倍に増加し、取引手段から日常生活における通貨へと変貌を遂げた。

Tetherの友人がかつて、保有者層の多様化は同社の3つの最重要目標の1つだと述べていました。保有者層が大口保有者（いわゆる「クジラ」）に偏っている場合、USDTのTVL（総保有量）は制御不能なほどの変動に見舞われるでしょう。すべてのステーブルコイン発行者は、トレーダーや大口保有者ではなく、日常的な取引や銀行業務にステーブルコインを利用する個人ユーザーや法人ユーザーを獲得したいと考えています。

「10億人がそれぞれ10ドル分のUSDTを保有する方が、1人の大口保有者が100億ドルを独占するよりもはるかに良い。」

新たなステーブルコイン銀行は、ステーブルコインが一般の個人投資家や企業に普及する絶好の機会を提供する。暗号通貨取引にとどまらず、一般の人々は取引、貯蓄、投資のための通貨としてステーブルコインの利便性とメリットを実感できるようになり、主に取引活動に依存しているという現在のステーブルコインの限界を克服できるだろう。

以下は、新規ステーブルコイン銀行の成長の勢いを示すスナップショットです。2025年には、暗号通貨カードの支出が525%急増し、1,460万ドルから9,130万ドルに跳ね上がりました。ether.fiが5,540万ドルでトップに立ち、ether.fiカードの1日あたりの支出は370万ドルに達しました。これは、ステーブルコインの年間支出が13億5,000万ドルとなり、前年比で24倍の増加となることを意味します。

1年足らずで24倍に成長した商品やサービスには、細心の注意を払う必要がある。一方、ether.fiは先週、ユーロ（EUR）建ての商品を発表した。

ステーブルコインを使った銀行業務は全く新しい戦場であり、今のところ明確な勝者は現れていません。2018年以降、最も優れた法定通貨の入出金流動性を持ち、中央集権型取引所（CEX）で広く受け入れられているステーブルコインが最高のステーブルコインとみなされ、成長の恩恵の大部分を享受してきました。では、この新たな戦いに勝利するにはどうすればよいのでしょうか？どのようなステーブルコインが新しい銀行業務に適しているのでしょうか？

米ドル口座のみに特化した新規銀行は、ステーブルコインで成功するのは難しいだろう。

歴史的に見ると、単一通貨に特化した新規銀行は市場で受け入れられることに失敗してきた。Wise、Revolut、Airwallexといった大手フィンテック企業はすべて外国為替取引から事業を開始した。PayPalが2002年に株式公開した際、外国為替事業は同社の収益の40%以上を占めていた。

国境を越えた資本の流れは国内の資本の流れよりもはるかに難しいため、こうした成功を収めた新興銀行は、外国為替分野で頭角を現し、特定の決済チャネルや消費者・企業グループにおいて市場支配力を確立する機会を得ている。

したがって、米ドル口座のみを提供する新規ステーブルコイン銀行は、既存の法定通貨銀行との競争は言うまでもなく、開発や差別化の面で大きな障害に直面する可能性がある。世界的に見ると、企業の95%から99%は会計に米ドル以外の通貨を使用している。現状では、新規ステーブルコイン銀行はこれらの企業や消費者にサービスを提供することができない。

ステーブルコインは、規模が700倍も異なるにもかかわらず、なぜ人気が出にくいのでしょうか？

多くの優れたチームやパブリックブロックチェーンエコシステム（特にBaseとCodex）が外国為替市場の機会に注目している一方で、厳しい現実として、すべての外国為替ステーブルコインの総額は、米ドル建てステーブルコインの規模のほんの一部に過ぎません。その差は約6億ドル対4000億ドルで、700倍もの差があります。

テザーの成功は、ステーブルコインが極めて強力なネットワーク効果を持つビジネスであることを証明している。テザーが高品質なステーブルコインである理由は、まさにその周囲に構築された巨大なネットワークにあるのだ。

外国為替ステーブルコインのTVL（総資産額）が非常に限られているため、ほとんどの外国為替ステーブルコインは次のような課題に直面しています。

流動性不足はペッグの不安定化につながります。（例えば、10月10日にPaxos Goldで発生したペッグ解除は、流動性とTVLが限られているFXステーブルコインであればどれでも起こり得ます。当時、PAXGのTVLは12億ドルで、最大のFXステーブルコインであるEURCのほぼ3倍でした。）
フィンテック企業やCEXでは受け入れられません
たとえ受け入れられたとしても、法定通貨の入出金のための流動性は非常に限られている。
主要取引ペア（USDT/USDCを含む）の流動性不足
利益を上げる機会はほとんどありません。
法令遵守／許認可手続きは地域によって異なります。
最も重要な点は、ペッグメカニズムが未検証であるため、ステーブルコインは一定の規模に達しない限り、新規のステーブルコイン銀行やより広範なフィンテック企業に採用されにくいということです。これは、解決に長い時間と多大なリソースを要する可能性のある、いわば卵と鶏の問題です。

高品質のステーブルコイン

優れた銀行発行のステーブルコインは、以下のすべての点で優れている必要があります。

預金・引き出しチャネルの流動性
市場全体の流動性とは無関係な、強力なアンカー安定性
利益機会
主要取引ペアの流動性
広範な集中型金融／伝統的な金融／決済受け入れ
低ガス供給チェーンにおいて強い存在感を示している。
ブランド／コード認知度

伝統的な金融外国為替取引から得られる教訓：現物取引ではなく、デリバティブに頼ること。

国際決済銀行（BIS）のデータによると、世界の外国為替取引量の約31％が現物取引によるもので、約69％がデリバティブ市場によるものである。これは、現代の外国為替市場が、現物通貨の交換よりも、合成リスクへのエクスポージャー、ヘッジ、および資金調達活動によって主に動かされていることを示している。

したがって、外国為替スワップ取引の1日あたりの平均想定取引高は、4兆ドルにも達する。

スポット取引以外の外国為替取引商品の中で最も重要なものの一つが、ノンデリバラブル・フォワード（NDF）です。これは、現物通貨の交換を伴わない現金決済型の外国為替フォワード契約です。当事者は原資産となる通貨を引き渡すのではなく、損益差額のみを米ドルで決済します。

NDF（ノンデリバラブル・フォワード）は、為替取引が制限されている場合、オフショアチャネルが分断されている場合、またはオフショアの流動性が不十分で効果的な現物決済ができない場合に特に一般的です。なぜなら、合成米ドル決済エクスポージャーは、現地通貨で調達して決済するよりも運用が容易だからです。

例えば：

ある企業は、今後3ヶ月間、スイスフラン建てのエクスポージャーを維持することを希望している。
同社は、現物のスイスフランを取得して決済する代わりに、スイスフランNDF契約を締結することで、実質的に口座をスイスフラン建てにしながら、米ドルを保有している。
満期時には、合意された為替レートとの差額（米ドル建て）のみを精算すればよい。

現代のNDF （ノンデリバラブル・フォワード）構造の多くは、時価評価（MtM）メカニズムを採用しています。これは、契約期間中に未実現損益を定期的に担保として差し入れたり決済したりすることで、カウンターパーティリスクを低減し、資本効率を向上させる仕組みです。時価評価型ノンデリバラブル・フォワード（MtM NDF）取引は、口座がドル資金を維持しながら、別の通貨建ての経済的に効率的な残高と損益を維持することを効果的に可能にします。

オンチェーン外国為替取引の最短ルートは、スポット取引ではなくNDF（ノンデリバラブル・フォレックス）取引です。

スポット取引の流動性が低い、あるいは十分な流動性がない通貨にとって、MtM NDFは効果的な解決策となります。このツールは、すでにTradFiでUSD/CHF、USD/KRW、USD/INR、USD/BRL、USD/TWDなどの取引ペアを扱うために広く利用されています。企業、銀行、オフショア投資家は、自国通貨で決済することなく、合成的な為替リスクを得るために、このツールを頻繁に利用しています。

仮想通貨も同様の構造的問題を抱えている。

すべての通貨ペアが十分なスポット流動性を持っているわけではない。
完全担保付きの現地通貨ステーブルコインを維持することは、運用上の課題を伴う。

したがって、 MtM NDF構造は、暗号通貨ネイティブの外国為替システムに最適です。

ユーザーは以下のことが可能です。

口座には十分なUSDT/USDC資金を保管してください。
同時に、MtM NDF構造を通じて、米ドルの売りポジションを保有しながら、同時に外貨の買いポジションを保有することも可能です。
ドル決済の経路から離れることなく、口座残高と損益を効率的に目標通貨に換算します。

利点としては、以下のようなものがあります。

オラクルに基づく強力なアンカー：断片化された現地のスポット流動性に依存するのではなく、信頼できる外国為替参照レートに連動するエクスポージャー。
USDステーブルコインの推移と利回りを維持：ユーザーは引き続きUSDT/USDCを保有することで、オンチェーンにおける最も豊富な流動性と利回り機会を享受できます。
卓越した流動性と便利な取引アクセス：USDT/USDCは、仮想通貨市場において最も堅牢なグローバル取引アクセス、取引所統合、および取引流動性を誇ります。
通貨間の拡張性：信頼できるUSDオラクルを持つ通貨であれば、どの通貨でも合成可能です。従来の法定通貨を裏付けとするステーブルコイン発行者とは異なり、現地の銀行システムや保管機関との接続、国債の購入は不要です。
高い資本効率：為替差益と差損の定期的な決済または担保設定のみが必要であり、名目上のスポット換算を全額行う必要はありません。

これは、今日のオフチェーンの機関投資家向け外国為替市場の運営方法と非常に一致している。つまり、合成エクスポージャーと現金決済によるリスク移転が、支配的なドル建て資金調達および担保システムに重ね合わされているのである。

ブロックチェーン上でNDF外国為替取引を利用するのは誰だろうか？

「外国為替は次の成長方向だ」と単純に述べるだけではうまくいきません。成否は細部にかかっています。外国為替ステーブルコインで10～12桁のTVL（レバレッジ時価値）を達成するのは容易なことではありません。この方向で活動するチームは、製品が完成すれば保有者が奇跡的に現れると考えるべきではありません。次の3点を明確にする必要があります。

あなたのホルダーは誰ですか？
なぜ彼らは
それらをどのように割り当てるか

1. 新しい銀行、カストディアン、ウォレットは、複数通貨口座を必要とする。

預金総額は、新規銀行やステーブルコインチェーンにとって最も重要な指標の一つです。外国為替インフラが整備されていない国際企業は、チェーン上で資産を容易に保有することができず、自国の銀行システムに戻らざるを得ません。そのため、多くの新規ステーブルコイン銀行やステーブルコインチェーンは、真の金融運用システムではなく、単なる預金と引き出しの仲介役に成り下がってしまうリスクを抱えています。

MtM NDFインフラストラクチャはこの状況を一変させた。

ステーブルコイン銀行、カストディアン、ウォレット、決済プラットフォームは、APIを統合することで、USDステーブルコインのトラック上で直接、合成外国為替価格サービスを提供できます。エンドユーザーにとっては、オン/オフを切り替えるだけの簡単な操作で済みます。

アカウントの通貨表示をUSDからEUR、CHF、SGD、HKDなどに切り替えてください。
あるいは、複数の通貨建ての残高を単一の口座で保有すること。
決済、担保、流動性に関する基盤となるインフラは、引き続きUSDT/USDCで維持される。

新しいステーブルコイン銀行、カストディアン、ウォレットは、MtM NDFと非常に利害が一致している。

国際的なユーザー層の拡大
預金と保有残高を増やす
ユーザーが従来の銀行システムに移行するのを減らす
複数通貨口座をサポートすることで、競争優位性を確立し、広報活動における大きな成果を上げることができます。

したがって、国際的な企業/個人ユーザーは以下のことが可能です。

資金は完全にオンチェーンで管理する。
USDステーブルコインの高い流動性と利回りを引き続きお楽しみください。
同時に、合成外国為替市場を利用することで、為替リスクを経済的かつ効率的に管理することができる。

この商品は、好ましいマクロ経済要因の恩恵を受けている。過去1年間で、米ドルはユーロに対して約10～12％下落し、米ドル以外の通貨への需要が高まった。一方で、ユーザーは引き続き米ドル建てステーブルコインを保有している。

2. 外国為替裁定取引による収益は、Ethenaからの収益よりもはるかに高くなるでしょう。

外国為替デリバティブは、世界最大規模のマクロ戦略の一つである裁定取引でも広く利用されています。その代表的な例が円キャリートレードです。

資金調達は低利回りの円で行われる。
高利回り通貨（ブラジルレアル、BRLなど）をロングポジションで保有する。
金利差益、いわゆる「キャリー」を獲得する。

ブラジルレアルの金利は10%を超えることが多く、ヘッジファンドやマクロ投資家にとって最も人気のある裁定取引通貨の一つとなっている。これらの取引は通常、現物取引ではなく、NDF（ノンデリバラブル・フォワード）、先物取引、為替スワップを通じて行われる。

Ethenaなどの仮想通貨ベーシス取引商品と比較すると：

為替裁定取引は、仮想通貨の資金調達レートではなく、各国の国債金利差と関連している。
市場規模の拡大、制度化の度合いの向上
世界の外国為替デリバティブ市場の規模が大きいため、取引量も大きい。
収益率は通常、仮想通貨裁定取引のピーク時よりも低いものの、歴史的に見ると、より高い安定性と拡張性を示している。

これは、オンチェーン為替裁定取引用金庫にとって大きなチャンスを生み出します。ユーザーはUSDT/USDCを担保として保有し、MtM NDF合成を通じて外貨エクスポージャーを獲得し、USDステーブルコインの軌道から離れることなく、オンチェーンでソブリン為替裁定取引による収益を得ることができます。

3. 法人向けグローバル決済

過去1年間、Bridgeは法人顧客がユーロ（EUR）、メキシコペソ（MXN）、ブラジルレアル（BRL）、コロンビアペソ（COP）、英ポンド（GBP）の法定通貨での支払いを受け入れることを可能にしており、資金は自動的にUSDCに変換されます。

しかし現状では、外貨はオンチェーンで受け取ることはできますが、保有することはできません。スイスフラン（CHF）やシンガポールドル（SGD）などの通貨で金融取引や会計取引を行う企業にとって、これは依然として現地の銀行システムへのアクセスが必要であることを意味します。これはグローバル企業にサービスを提供する際に特に重要であり、Tempoはグローバル企業の間でこうしたサービスの導入と拡大を積極的に推進しています。

Stripeは、グローバルな法定通貨決済において、NDF（ノンデリバラブル・フォワード）のような為替ヘッジをサポートしています。加盟店が通貨Aで決済を行い、顧客が通貨Bで支払う場合、加盟店は一定期間の為替リスクをヘッジし、顧客には安定した固定の現地通貨価格を提供することができます。

 StripeのNDF Forex APIは、法定通貨による支払いに使用されます。

ステーブルコイン決済も同様のオンチェーンモデルを利用できます。ユーザーは引き続き米ドル建てのステーブルコインを保有して取引を行い、加盟店やウォレットは、スポット為替の流動性や現地通貨建てのステーブルコイン発行に頼ることなく、希望する現地通貨を合成してヘッジすることができます。

特筆すべきは、Stripeの外国為替商品は非常に高い利益率を誇り、年間ヘッジコストは約73%である点だ。

この製品は主に企業や個人間の決済処理を対象としており、これらの処理は通常、リスクが低く予測可能性が高いものの、それでも取引ごとに約20ベーシスポイントの手数料を徴収している。年率換算すると、これは約73%のヘッジコストに相当し、為替リスク移転としては非常に高い割合である。これは、この事業の収益性の高さと、シームレスなグローバル決済と通貨の安定性に関しては、ユーザーが価格にそれほど敏感ではないという事実を浮き彫りにしている。