著者：ゼン、PAニュース

昨年7月24日、韓国の主要仮想通貨取引所5社（Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit、Gopax）の取引高は16兆9190億ウォンに達し、同日のKOSPI（韓国総合株価指数）の15兆70億ウォンを上回った。しかし、その後、両市場は全く異なる発展を遂げた。

昨年末からKOSPIの取引量が急増し、暗号資産市場が下落を続けるにつれ、両者の差は急速に拡大した。5月末時点で、KOSPIの1日あたりの取引量は118兆2670億ウォンだったのに対し、主要5取引所の24時間取引量はわずか2兆7130億ウォンで、これは韓国株式市場全体のわずか2.03%に過ぎない。現在のAIブームの中、韓国の個人投資家は暗号資産取引への関心を失っているようで、サムスンやSKハイニックスの方が人気が高い。

しかし、二次暗号資産市場から資金を引き揚げている個人投資家とは異なり、機関投資家は暗号資産業界から撤退していない。むしろ、彼らは取引所の株式やコンプライアンスライセンスに投資している。韓国の大手金融グループ、証券会社、テクノロジー企業、そして海外の暗号資産関連機関は、暗号資産取引所の株式取得を活発化させている。

コンプライアンスへのアクセス権は希少な資産となり、取引所株式の獲得競争は激化の時期に入った。

規制が厳しい韓国では、仮想通貨取引所の参入障壁は低いとは言えません。ライセンス、口座開設、コンプライアンスシステム、そして将来的な事業展開といった点において、仮想通貨取引所は韓国のデジタル金融システムにおいて最も不足しているインフラの一つです。真の規模拡大を実現するには、仮想資産サービスプロバイダーとしての資格だけでなく、マネーロンダリング対策システムや、銀行の実名口座システムと連携した韓国ウォンの入出金機能も必要となります。

韓国のデジタル資産規制枠組みが段階的に実施されれば、規制に準拠した取引所の役割は、単なる現物取引プラットフォームにとどまらず、ステーブルコインの流通、リスク加重資産（RWA）取引、STO関連サービス、カストディパートナーシップ、機関投資家向けデジタル資産ビジネスにおける重要な参入ポイントへと拡大する可能性がある。現時点で取引所の株式構成に参入する機関投資家は、単に現在の取引手数料に賭けているのではなく、デジタル金融市場の次の段階における、こうした規制に準拠した参入ポイントの潜在的な価値に賭けているのである。

コインワンの株式取得はその好例だ。5月末、韓国投資証券とOKXは共同で、韓国の仮想通貨取引所コインワンの株式約20％を取得し、第3位の大株主となる契約を締結した。この買収は主に新株発行によって行われ、既存の大株主による経営権は変更されなかった。

この取引の意義は、Coinoneの現在の取引量にあるのではなく、伝統的な証券会社とグローバル取引所が韓国市場に参入するという点にある。HanTo証券はこの買収を通じて、トークンの発行・流通、法人顧客の獲得、大規模な証券仲介など、デジタル資産事業を推進していく。Coinoneにとっては、地元の証券会社とグローバルな暗号資産機関の参入により、資本構成の改善、事業シナジーの強化、そして将来的な機関投資家顧客の獲得、国境を越えた流動性、新商品展開の基盤構築につながる可能性がある。

Coinoneと比較すると、韓国最大の仮想通貨取引所Upbitを運営するDunamuの経営権争いは、先行投資の価値をよりよく示している。最近では、ハナ銀行、ハンファ投資証券、サムスン証券、サムスンSDSといった大手金融機関やテクノロジー企業が相次いでDunamuに投資したり、出資比率を引き上げたりしている。

これらの取引の中で、ハナ銀行は約1兆330億ウォンを投資してDunamuの株式6.55%を取得する予定であり、ハンファ投資証券は保有比率を5.94%から9.84%に引き上げる計画である。サムスン証券、サムスンSDS、サムスンカードは共同でDunamuの株式4%を取得する予定である。こうした取引の急増の背景には、Upbitが韓国最大の仮想通貨取引所になっただけでなく、従来の金融機関がデジタル資産市場に参入するための重要な入り口にもなったことが挙げられる。

大手企業以外にも、Flybitは小規模取引所もライセンスとコンプライアンス上の価値を持っていることを示している。釜山デジタル資産取引所Bdanの筆頭株主である持株会社WeHubは、Flybitの運営会社の株式を取得する。取引完了後、WeHubは40%、WeHubの筆頭株主であるヤン・ジェソク氏は25%、キム・ソクジン氏が代表を務めるFlybitは15%を保有することになる。Flybitはこれまで韓国ウォン建ての認証済み口座を持っていなかったが、今回の取引により、Bdanは金や銀などの現物資産のトークン化取引からステーブルコインや仮想通貨取引へと事業を拡大できる。

次世代のデジタル金融に賭ける

上記で述べた3つの株式取得事例は、韓国の仮想通貨取引所に対する機関投資家の買い付けは、短期的な市場動向に対する機関投資家の強気姿勢と解釈されるべきではなく、むしろ次世代のデジタル金融インフラに向けた早期のポジション構築と解釈されるべきであることを示している。具体的には、現在3つの主要なテーマが浮かび上がってきている。

まず、韓国のウォンステーブルコインについて見ていきましょう。韓国におけるステーブルコイン制度を巡る議論は続いていますが、主要な意見の相違は未解決のままです。韓国のデジタル資産基本法に関する議論は当初大きな期待とともに計画されていましたが、ウォンステーブルコインの発行者、準備金の積み立て方法、償還義務、主要株主の取引所における保有制限などに関して意見の相違が残っています。関連法案はまだ実質的な審議段階には入っていません。

ステーブルコインが制度化されると、取引所の重要性は変化するだろう。これまで取引所は主に個人投資家がコインを売買する場として機能してきたが、将来的にはステーブルコインの発行、交換、保管、流通、コンプライアンス監視において重要な役割を果たすようになる可能性がある。特に韓国のように銀行システムと取引所が密接に結びついている市場では、韓国ウォンの流入と流出を管理する者が、ステーブルコインとオンチェーン決済の中核的な流動性に最も深く関与することになるだろう。

第二に、リスク加重資産（RWA）とトークン化された証券があります。韓国では近年、実物資産、セキュリティトークン、ブロックチェーン金融インフラのトークン化について議論が重ねられてきました。BdanとFlybitの組み合わせは、まさにこの方向性を象徴するものです。一方では、金や銀といった実物資産のトークン化と取引があり、他方では、既存の仮想通貨取引所のライセンスとシステムがあります。従来の金融機関にとって、将来的には、取引所の株式がトークン化された証券の発行、流通、清算、二次取引への参加の前提条件となる可能性もあります。

第三に、企業や機関向けのデジタル資産サービスがあります。韓国の証券取引所はこれまで主に個人投資家を対象としてきましたが、法人口座、機関投資家向けカストディ、コンプライアンスに準拠した取引、デジタル資産投資商品に関する規制が徐々に緩和されるにつれ、顧客層は個人投資家中心から機関投資家の参加へと移行する可能性があります。取引所にとって、これは収益構造が単一の取引手数料から、カストディ、決済、マーケットメイク、資産発行、投資商品、技術サービスへと拡大することを意味します。従来の金融機関にとって、取引所の株式を事前に保有することは、将来のコンプライアンスに準拠したデジタル資産市場における足がかりを確保することに等しいと言えます。

低迷する仮想通貨市場における長期投資

しかし、機関投資家の流入は、韓国の暗号資産業界がすぐに上昇サイクルに再突入することを必ずしも意味するものではない。過去1年間で、韓国市場の投資嗜好は、個人投資家主導の暗号資産取引ブームから、資本とセンチメントに基づく取引の主要な戦場としての株式市場への回帰へと明らかにシフトしている。

企業や機関投資家の参加、外国投資、実名口座制度、規制上の制約などにより、韓国の取引所は依然として国内の個人投資家に大きく依存している。そのため、機関投資家向けサービス、カストディ業務、ステーブルコイン、デリバティブ、決済、資産運用などを通じて収益源を多様化している海外の取引所と比べると、事業の柔軟性は劣る。

収益構造の観点から見ると、韓国の仮想通貨取引所は取引手数料に大きく依存している。Dunamuの第1四半期の取引手数料収入は2,287億ウォンで、総収入の97.49%を占め、Bithumbの取引手数料収入はほぼ99.99%を占めた。これは、この仮想通貨市場の「冬」において、韓国の取引所が海外のプラットフォームよりも深刻な影響を受けていることを意味する。Dunamuの今年第1四半期の連結収益は2,346億ウォンで、前年同期比54.6%減、Bithumbの同期間の収益は1,947億ウォンから825億ウォンに減少し、57.6%減となった。

事業運営の本質的な脆弱性に加え、韓国は規制上の不確実性にも直面している。デジタル資産に関する基本法は依然として流動的であり、ステーブルコイン発行者や準備金要件に関する規則はまだ完全に明確化されておらず、取引所における主要株主の保有制限は既存の株式構成に影響を与える可能性がある。韓国市場における暗号資産への関心が回復するかどうかは、世界市場の状況、規制の実施、製品イノベーション、そして国内のリスク選好度の変化にかかっている。

いずれにせよ、個人投資家の流出は取引所の短期的な業績に圧力をかけ、同時に株価、株主構成、戦略的資源の再編の機会も生み出した。したがって、韓国の機関投資家による今回の「底値買い」は、単に仮想通貨価格の底値というだけでなく、デジタル金融インフラとしての取引所のサイクルの底値を示していると言えるだろう。

市場が最も静かな時期には、個人投資家は市場の動向に変化が生じ、資産効果が消失すると考える。一方、機関投資家は、これをステーブルコイン、リスク加重資産（RWA）、トークン化された証券、機関投資家向けデジタル資産サービスといった次世代の金融商品への参入機会と捉えている。

こうした対照的な状況の中で、韓国の仮想通貨取引所の支配権を巡る争いが始まった。