イーサリアムの最後の主要購入者は、どれくらい持ちこたえられるだろうか？

著者：周、ChainCatcher

仮想通貨市場の下落が続く中、BTCとETHはそれぞれ約6万ドルと1,500ドルまで下落し、StrategyとBitmineはともに100億ドルを超える含み損を被った。5月末、Strategyは32BTCを売却し、トークンを一切売却しないという長年の方針を覆し、同社のレバレッジ型仮想通貨購入モデルはストレステスト段階に入った。

こうした状況の中、Bitmineは年率9.5%の利回りでシリーズA永久優先株を発行し、約2億7400万ドルの純収益を調達したと発表しました。本稿執筆時点で、Bitmineは先週12万7000ETHの保有量を増やし、過去3日間で合計12万5000ETHを購入しました。現在の総保有量は約566万ETHで、目標の5%まであと40万ETH弱となっています。

市場で最も執拗かつ積極的なETHの買い手であるBitmineは、数十億ドルもの含み損を抱えながらも、保有量を増やし続けている。今やBitmineでさえ、その勢いを維持するために優先株を必要としている。資金調達市場が変化し、このコイン買い集めの動きが鈍化せざるを得なくなった場合、一体誰がイーサリアムの価格を支えるのだろうか？

年末までに5％購入したら、その後はどうなる？

Bitmineは昨年後半にETHの蓄積を開始し、5年以内に「5％の錬金術」を完了する計画を立てた。データによると、Bitmineは2025年7月から2026年6月にかけて50回の株式発行を通じて192億ドルを調達し、その資金はすべてETHの購入に充てられた。

報道時点では、 Bitmineのイーサリアム保有量は約566万に達しており、目標の5%まであと40万弱となっている。また、1年間の実際の進捗率は90%を超えている。

これらのうち、約471万9千ETHがステーキングされており、これは保有総量の85%以上を占め、年間ステーキング利回りは約2億3千万ドルから2億9千万ドルと見込まれています。このステーキングシステムは、同社が独自に構築したMAVANバリデーターネットワークによって支えられており、これはBitmineをStrategyと区別する最も重要な構造設計であると考えられています。

しかし、仮想通貨を積極的に蓄積することのコストも明らかです。現在、ETHの価格は約1650ドルですが、同社の保有コストは約3500ドルにも達します。ETHの保有額は約93億ドルに過ぎず、結果として105億ドルの損失、つまり50%以上の下落となっています。同社の株価もピーク時から90 %近く下落しています。

10x Researchは、Bitmineの投資家が二重の損失に直面していると指摘している。第一の損失はETH価格の下落による未実現損失であり、第二の損失は、投資家がBMNR株を購入する際に、ETHの純資産価値に対して約46億ドルのプレミアムを支払ったことである。これら二つの損失が合わさることで、株主の実際の損失は拡大する。

巨額の未実現損失にもかかわらず、トム・リーはこの最近の下落を表面的なものと捉えている。既存の金融システムは多数の不正取引に悩まされている一方、イーサリアムは不正取引を経験したことがなく、運用コストも低く、オンチェーン取引量と1日あたりのアクティブアドレス数はいずれも過去最高を記録していると彼は主張する。価格調整はマクロ経済要因とレバレッジ効果の後退によって引き起こされており、イーサリアムのファンダメンタルズは健全なままだと彼は考えている。彼の長期的な見通しは、AIエージェントシステムがブロックチェーンに依存するようになり、ETHの供給量が縮小し続ける中で、イーサリアムが最も直接的な恩恵を受けるというものだ。

トム・リー氏は最近、 Bitmineが2026年末までに買収目標である5%を達成する見込みであり、その時点ではそれ以上の買収は不要になる可能性があると明らかにした。また、同社は6月末までにラッセル1000指数に正式に組み入れられる可能性があり、その時点での時価総額に基づくと、BMNRには少なくとも21億5000万ドルのパッシブ投資がもたらされるだろうと述べた。

3%の保証利回りで、どうやって9.5%の配当を支えられるのでしょうか？

Bitmineは6月5日、シリーズA永久優先株の価格決定を完了しました。額面100ドルの株式350万株を1株あたり80ドルで発行し、約2億7400万ドルの純収益を得ました。配当利回りは9.5%で、毎週現金で支払われます。取締役会が配当を宣言しない場合でも配当金は発生します。額面に基づくと、年間配当義務額は約3325万ドルです。

Bitmineには早期償還権があります。発行後18ヶ月以内は額面の110%、18ヶ月から3年以内は額面の105%、3年経過後は額面の100%で償還できます。償還時には、未払い配当金の累積額が別途支払われます。

一見すると、計算は難しくない。 5月末までに、Bitmineは合計470万ETHをステーキングしており、予想される年間ステーキング収益は約2億3000万ドルから2億9600万ドルで、これは年間配当義務の8倍から9倍に相当する。

しかし、2億ドルを超えると予測される価値は、最近470万ETHが完全にステーキングされたという前提に基づいています。目論見書によると、同社の2026年2月28日までの6か月間のステーキング収入は1,118万ドル、年換算で約2,200万ドルでした。

ステーキング利回りは米ドルではなくETH建てであることに注意が必要です。ETHの価格が下落し続ければ、同社のステーキング収入もそれに合わせて減少するでしょう。

BitmineとStrategyの根本的な違いは以下のとおりです。BTCにはネイティブリターンがありませんが、StrategyのSTRCは配当を支払う必要があり、BTC価格の上昇またはコインの売却にのみ依存しています。ChainCatcherは、記事「Strategyが250万ドルを現金化、ビットコインの市場価値は800億ドル減少」でこの点を詳しく説明しています。

ETHのステーキングメカニズムは、トム・リーに別の道を提供した。価格が変動しなくてもステーキング報酬は継続され、初期投資額を使う必要はなかった。これこそが、現在の弱気相場におけるBitmineモデルの真の強みである。

しかし、この道筋は持続可能とは思えません。暗号通貨業界のインフルエンサーであるchenmo氏は、当初の発行量が少ないため、ステーキング収益で配当を賄うことは大きな問題ではないと指摘しています。しかし、優先株の発行規模が拡大し続けるにつれて、3～4%のステーキング利回りでは、年率9.5%の金利を賄うには不十分になる運命にあります。そうなると、この論理を維持できるのはETHの価格上昇だけになります。

アナリストのYuyue氏はまた、STRCシステムは現在の市場ですでに圧力を受けており、この時期に優先株を発行することは、たとえ短期的にはプラスであっても、市場からはより悪いシグナルと解釈される可能性があると述べた。

CointelegraphMTの調査によると、今回の募集に関する目論見書には注目すべき点が2つある。4月27日に監査人がKPMGに変更されたこと、そして同時に、内部統制に重大な欠陥があり、監査がまだ完了しておらず、財務データが修正されている可能性があることが明らかにされた。

さらに、取締役会は配当金の支払いに関して完全な裁量権を有しており、優先株主が権利を行使できる唯一の手段は、18ヶ月連続で配当金を受け取らなかった場合に、取締役2名を指名することである。

Bitmineが5%の買い付けで買い付けを停止した場合、ETHの価格はどうなるでしょうか？

オンチェーンアナリストのYu Jin氏は、現在の買いペースでは、目標価格は来月頃に到達するはずだと述べている。では、彼らは目標価格に達した後も買い続けるのだろうか？もし買いが止まれば、市場に残された最後の強気派が消滅してしまう。そうなった時、ETHを支えるものは何になるのだろうか？

Bitmineは過去1年間、ETH市場において最も一貫して積極的な限界買い手であった。他の潜在的な買い手は散発的で弱い。ETH現物ETFは先週、1億7300万ドルの純流出を記録した。17日間連続の流出の後、6月8日に一時的にプラスに転じたものの、その規模は以前の流出額をはるかに下回った。

一方、ゴールドマン・サックスは2026年第1四半期にETH ETFの保有量を約70%削減し、ハーバード大学の基金は保有していた約8700万ドル相当のETH（イーサリアム）をわずか1四半期で全て売却し、完全に清算した。機関投資家の投資動向については、「ハーバード大学などが保有資産を清算、6人の優秀な人材が1ヶ月で退社、イーサリアムに何が問題なのか？」を参照のこと。

さらに、ステーブルコインに関する法規制やリスク加重資産（RWA）のトークン化によってもたらされる機関投資家の需要増加は、動きが遅い変数であり、短期的にはBitmineの規模でそのギャップを埋める可能性は低い。

暗号資産市場全体の反転がなければ、財務省の好循環は持続不可能になることが予想される。これは、ETH価格の継続的な下落、BMNRの株価への圧力、純資産価値に対するプレミアムの縮小、新規株式発行期間の短縮、購入活動の減速、そしてETHの限界支持のさらなる喪失につながるだろう。このサイクルは、 Bitmineが積極的に1ETHを売却する必要すらなく、購買力の消失そのもので十分である。

画像ソース： AI生成

悲観的なシナリオでは、資金調達市場における優先株の受け入れが低下し、BMNRが引き続き新たな安値を更新し、買いが大幅に減速した場合、ETHは次の重要なコンセンサスレベル（約1000ドル）を試す可能性があります。DWF Labsの共同創設者であるAndrei Grachev氏は、StrategyとBitmineが仮想通貨史上最大の市場暴落を引き起こす可能性が高いと考えています。これはテールリスク評価であり、ベースラインの予想として捉えるべきではありません。

基本シナリオでは、ステーキング報酬が緩衝材となり、優先株が順調に消化され、ETHが1500ドルから2000ドルの範囲で安定するため、Bitmineは買い推奨を維持します。Bitmineの大きな損失とETHの短期的な回復の難しさにもかかわらず、10x Researchのレポートでは、株価が十分に下落すると、基礎となる資産はほとんど関係なくなると指摘しています。投資家は基本的に純粋なオプション、つまり将来のETHの反発に対する無料のコールオプションを購入していることになりますが、これは現在市場に完全には織り込まれていません。

楽観的なシナリオでは、ラッセル1000の正式採用により受動的な資金調達がもたらされ、GENIUS法などのステーブルコイン法制の制定により機関投資家の参入の障害が取り除かれるだろう。スタンダードチャータード銀行は、最近の価格下落はイーサリアムネットワークのファンダメンタルズの継続的な改善を反映したものではないと考え、2026年末のETH価格目標を4,000ドルに据え置いている。同行は、現在の状況を2001年のアマゾンバブル崩壊後の時期になぞらえている。価格は一時的にネットワーク価値から乖離したが、インフラ構築は止まらなかった。同行は、ETH/BTC交換レートが今世紀末までに約0.08まで回復し、2030年末の目標価格が40,000ドルになると予想している。

結論

最終的に、この資金がBitmineの好循環をどれだけ長く維持できるかは、ETHの価格次第です。しかし、Bitmine自身によるETHの購入も、価格を支える上で重要な要素となります。

つまり、核心的な問題は、Bitmineが目標の5%を達成して徐々に衰退していった後、誰がその座を引き継ぐのかということだ。従来の機関投資家は撤退し、ETFファンドは資金の出入りを繰り返しており、ステーブルコインやリスク加重資産（RWA）によってもたらされる真の需要増は、まだ大規模には実現していない。

イーサリアムには物語性がないわけではないが、流動性の転換点がいつ現れるのか、そして新たな限界買い手がどこから現れるのかが、今後のETHの価格動向を決定づける重要な問題となるだろう。