仮想通貨市場のマーケットメーカーは一斉に変化を求めている。利益を上げるのがますます難しくなっているからだ。

GSRが「Web3投資銀行」へ変革：米国のブローカーディーラーライセンスを取得し、トークン設計、資金調達、上場、マーケットメイキングを統合；暗号資産ETFを立ち上げ；トークン化プラットフォームへの投資と、スタンダードチャータード傘下のVCからの戦略的出資を受け、伝統金融と暗号市場をつなぐ。
マーケットメーカーの集団的進化：Keyrock、B2C2がコンプライアンスと資産管理を強化；Wintermute、DWF Labsが予測市場やトークン化金などの新領域へ拡大。
変革の要因：市場縮小、競争激化、規制強化により、マーケットメーカーは単なる流動性提供から全サイクル型の機関サービスへ移行。

著者: flowie、ChainCatcher

今年、老舗の仮想通貨マーケットメーカーであるGSRは、頻繁に動きを見せている。

GSRは先日、SEC登録証券会社であるEquilibrium Capital Servicesの買収完了を発表し、社名をGSRSecuritiesに変更しました。これにより、GSRはFINRAの規制を受ける証券会社免許を取得し、米国の法令遵守枠組みの中で、証券関連のデジタル資産の取引および仲介業務を行うことができるようになりました。

これに先立ち、同社はすでにいくつかの重要な戦略的措置を完了していた。3月にはトークンコンサルティング会社2社を買収し、4月にはナスダックで暗号資産ETFを共同で立ち上げ、トークン化プラットフォームのLiberaに投資した。そして5月には、スタンダードチャータード銀行のSC Venturesから戦略的投資を受け入れた。

GSRは、この活発な活動の背後でどのような戦略を採用しているのでしょうか？また、他の仮想通貨マーケットメーカーはどのような集団行動を取っているのでしょうか？

仮想通貨マーケットメイキングから「Web3投資銀行業務」へ

2025年当時、GSRのCEOであるシン・ソン氏は、同社を「暗号資産資本市場プラットフォーム」と位置づけ、その後「Web3投資銀行」へと進化していくことを繰り返し述べていた。

彼はまた、この変革の背景にある動機についても言及した。彼の見解では、暗号資産プロジェクトの問題点は単一の要素だけではなく、チェーン全体が断片化していることにある。例えば、トークンの設計、資金調達、上場から流動性確保に至るまで、様々な機関に個別に連絡を取る必要があり、これらの機関の目標は一致していないため、調整コストが高くなる。そのため、彼らが目指すのは、トークンのライフサイクルに関わるサービスを可能な限り単一のシステムに統合することである。

この方針に沿って、GSRは昨年、あるいはそれ以前から、ライセンス供与、買収、投資を通じて継続的に能力向上を図ってきた。

2025年初頭、GSRは英国の金融行動監視機構（FCA）に登録され、規制対象システムへの参入を果たした。その後、米国金融業規制機構（FINRA）に登録されている証券会社であるEquilibrium Capital Servicesを買収し、今年、規制当局の承認手続きを完了した後、社名をGSR Securitiesに変更した。この変更は、単に法令遵守の地位を獲得するためだけではなく、従来の資本市場へのアクセスを可能にするための手段でもある。

GSRはライセンス供与に加え、サービスの提供をより早い発行段階へと移行し始めている。

今年3月、同社はAutonomousとArchitechを5700万ドルで買収した。前者は財団運営と資金調達調整に特化しており、後者はトークンエコノミー設計と流動性戦略に特化している。

合併後、トークンの設計、資金調達、上場、マーケットメイキングといった一連のプロセスが効率化され始めた。従来、これらの工程は複数の機関に分散していたが、現在では徐々に単一のサービスシステムに統合されつつある。

しかし、より重要な変化は、サービスが「トークンの発行方法」から「資産の管理方法」へと拡大し始めたことである。

GSRは公開インタビューで、多くの財団やプロトコルは初期段階で大量の独自のトークンを保有しているものの、これらの資産を管理するための成熟した金融システムが不足していると述べた。その結果、資産は高度に集中し、極めて変動が激しく、安定した資金源を確保することが困難になっている。そのため、彼らは徐々に資産運用へと事業を拡大している。

GSRは昨年、暗号資産関連企業が暗号資産の資産運用を行うのを支援したのに加え、今年はETFファンドの立ち上げも開始した。

今年4月、GSRは初のETFであるGSR Crypto Core3 ETFをローンチしました。このETFは、ビットコイン、イーサリアム、ソラナを統合したポートフォリオに組み込み、ステーキングメカニズムを通じて収益を生み出します。

同時に、GSRはトークン化にも賭けている。

今年、同社はスタンダードチャータード銀行のSCベンチャーズが育成したプラットフォームであるLiberaに投資した。このプラットフォームは既に10億ドルを超えるオンチェーン資産の発行をサポートしており、シンガポール金融管理局（MAS）から関連ライセンスを取得している。興味深いことに、その直後、SCベンチャーズはGSRの逆買収も行い、2013年の設立以来、初の外部戦略的株主となった。

この二重出資体制により、両当事者間の関係はビジネス協力から資本的絆へと変化し、GSRは銀行システム、機関ネットワーク、コンプライアンスチャネルとより直接的に連携できるようになる。

GSRは公開情報の中で、映画スタジオ、農地、不動産、売掛金など、さまざまな資産のトークン化ニーズに対応してきたことも明らかにした。

ライセンス取得やコンプライアンス対応から、コンサルティング、発行、マーケットメイキング、資産運用、流通市場の流動性確保に至るまで、GSRは「Web3投資銀行」というパズルを徐々に完成させようとしている。

暗号資産マーケットメーカーの間で共通する変革へのニーズ

GSRは孤立した変革事例ではなく、むしろ暗号資産マーケットメーカーによる集団的な変革努力の縮図と言える。

過去1年間で、主要なマーケットメーカーの行動には明確な収束が見られるようになった。一方では、コンプライアンスとライセンス制度の強化を継続し、他方では、マーケットメイキング以外の事業分野への拡大を絶えず進めている。

例えば、Keyrockは米国市場への参入とニューヨークオフィスの設立に加え、EUのMiCAフレームワークに基づくコンプライアンス戦略を推進し、ファンド運用会社の買収を通じて資産運用事業にも参入しています。B2C2はMiCA認可を取得し、より複雑な機関投資家向けOTC取引やステーブルコイン取引のシナリオへと事業を拡大しています。Wintermuteは、機関投資家向け取引機能の強化に加え、予測市場、DeFi保管庫のキュレーション、トークン化された金取引といった新たな分野への進出を開始しています。DWF Labsもまた、流動性提供から、金取引や現物配送を含む現実世界の資産へと事業を拡大しようとしています。

暗号資産マーケットメーカーは、似たような道を辿ってきたようだ。まず、ライセンス取得と地理的拡大を通じて主流の規制システムに参入し、次に、OTC取引と機関投資家向け流動性を中核事業として機関投資家市場に参入し、最後に、資産運用、トークン化された資産、より複雑な金融商品へと徐々に事業を拡大していく。

その根本的な原動力は、仮想通貨マーケットメーカー業界が、高収益から高競争、そして低耐障害性へと移行しつつあることにあるのかもしれない。

まず第一に、「資金が減った」という点が挙げられます。アルトコインの下落と弱気相場により、プロジェクトのマーケットメイキング予算は大幅に減少しました。また、プロジェクトチーム自身もより賢明になりました。複数のサイクルを経験したことで、マーケットメイキングの仕組みや利益率に対する理解が深まったのです。

さらに、「僧侶が多すぎて肉が少なすぎる」という状況も生じている。つまり、マーケットメーカーの数は増えている一方で、マーケットメーカーとしての価値のあるプロジェクトは減少しているのだ。その結果、質の高い流動性は少数のトップチームにますます集中し、多くのロングテールプロジェクトは利益も成長の可能性も生み出していない。多くのマーケットメーカーは、ますます狭まる範囲で限られた利益を奪い合っており、利益率は非常に薄くなっている。

一方、競争は外へと拡大している。オンチェーン・マーケットメイキング、デリバティブ、トークン化資産といった新たな分野が次々と出現し、分野数の増加に伴い、暗号資産マーケットメーカーの状況は多様化し始めており、マーケットメーカーにはより体系的な能力が求められるようになっている。

さらに無視できないのが、コンプライアンスとリスク事象からのプレッシャーです。規制は急速に強化されています。米国とEUにおけるMiCAシステムの段階的な導入に伴い、ライセンス取得と監査はもはや付加的なものではなく、必須要件となっています。昨年10月11日のような極端な市場状況と相まって、体系的なリスク管理能力を欠くチームは遅かれ早かれ淘汰されるという認識が、こうした状況によってさらに強固なものとなっています。

一般的に、暗号資産マーケットメーカーの収益構造は変化している。暗号資産マーケットメーカーの役割は、情報非対称性と価格変動に依存する取引業界から、コンプライアンス、顧客構造、資産の種類によって再構築される制度化された業界へと変貌を遂げつつあるようだ。