著者：呉説ブロックチェーン
先端テクノロジー投資家の鄭迪 didier 氏がポッドキャスト番組に出演し、最近のビットコイン下落、マイクロストラテジー（Strategy、旧称 MicroStrategy）の財務戦略の変化、AI が牽引する米国株上昇、暗号資産取引所の米国株取扱い開始、そしてマクロ経済の見通しについて語った。
didier 氏は、最近のビットコイン下落の核心は、単純なマクロ要因や ETF の償還ではなく、市場がマイクロストラテジーに対し、「1株当たりのビットコイン保有量中立」の原則の下、優先株の配当支払いのために小規模なビットコイン売却を継続する可能性があるとの見方を織り込み始めたことにあると見ている。一方で、AI は労働構造を再形成しつつあり、トークンは新たな生産要素と見なされ、米国株の AI サプライチェーン全体の持続的な上昇を牽引している。暗号資産業界は、ネイティブなアルトコインの投機から、現実資産のトークン化、オンチェーンのマシンエコノミー、そしてより成熟した産業化段階へと徐々に移行する可能性がある。
マイクロストラテジーのビットコイン売却実験：継続的な売り圧力への期待と市場の受け止めを巡る攻防
猫弟：最近ビットコインが大幅に下落しており、市場では様々な解釈が出ています。マイクロストラテジーの売却だと言う人もいれば、ETF の償還だと言う人、マクロ環境の変化やレバレッジ解消に帰する人もいます。どの要因が最も重要だと思いますか？
didier：核心はやはりマイクロストラテジーだと思いますが、市場を本当に圧迫しているのは、一回限りの売却そのものではなく、市場が「継続的に売却される」と予想し始めたことです。
マイクロストラテジーは5月の決算説明会で、1株当たりのビットコイン保有量を中立に維持すると発表しました。STRC、STRZ、STRD、STRF といった優先株や債務証券が増加するにつれて、ビットコインはもはや普通株主だけの資産ではなく、債権者や優先株主の権利を最初にカバーする必要があります。これにより、BPS 中立を維持するためのコストが高くなりました。
これまで市場は、同社が主に株式売却によって優先株の配当を支払うため、ビットコインへの圧力は大きくないと考えていました。しかし現在、新株発行による資金調達のハードルが上がり、圧力はビットコインに向かい始めています。MMV が中立の閾値を下回り続ける限り、キャッシュフローをカバーするために、小規模かつ継続的なビットコイン売却を行う可能性が高まります。特に、配当支払いの頻度がさらに高まれば、市場は当然、それが一度限りの売却ではなく、定期的に売却されるかもしれないと予想するでしょう。
したがって、今回の下落の鍵は「どれだけ売ったか」ではなく、「今後も売り続けるのか」という点にあります。このロジックの下では、ETF の売却は原因というよりも結果に見えます。なぜなら、市場がマイクロストラテジーは今後も売却を続けると判断すれば、関連資金は事前に撤退するからです。
猫弟：先ほど、Michael Saylor 氏は金融実験を行っているようだとおっしゃいましたが、この実験の目的は何でしょうか？
didier：本質的には、彼は市場が継続的な小規模のビットコイン売却をどれだけ吸収できるかをテストしているのです。
財務的な観点から見ると、MMV プレミアムが高くない状況では、小規模なビットコイン売却は株式売却よりも1株当たりのビットコイン保有量への悪影響が少なく、これが一次的な最適解です。問題は、3月以降に STRC が大規模に発行されたことで、優先株や永久証券の利息・配当支出が著しく増加し、キャッシュフロー管理が不可避の課題となったことです。したがって、重要なのはキャッシュフローを管理するかどうかではなく、どのような方法で管理するかです。
もし市場がこの継続的かつ小規模なビットコイン売却の衝撃を吸収できれば、このシステムは維持できます。しかし、この方法が逆に株価を押し下げ、MMV を低下させ、ディアンカリング（基準からの乖離）を悪化させ、「継続的なビットコイン売却」の予想をさらに強めるようであれば、同社はソフトランディング的な方向転換を余儀なくされるかもしれません。例えば、再び株式売却により依存するか、株式売却とビットコイン売却を組み合わせる方法です。これは1株当たりのビットコイン保有量をある程度犠牲にしますが、ビットコイン価格と株価への衝撃を軽減でき、二次的な最適解に相当します。
つまり今は本質的に、Michael Saylor 氏と市場の間の駆け引きです。彼は市場がどの水準で十分に強い買い支え資金を提供するかを見極めようとしており、市場もまた、より低く、より確実な価格を待ってから動こうとしています。
猫弟：では、マイクロストラテジーとビットコインが共に「死のスパイラル」に陥る可能性はありますか？
didier：この件だけでは、そこまでには至らないと思います。本当にそこまで行くには、通常、新たなマクロ経済の悪材料や、より大きなシステミックショックが重なる必要があります。
今後、ソフトランディング的な方向転換があり、硬直的なビットコイン売却が行われなくなれば、買い戻しの資金が戻ってくる可能性が高いです。問題は買い支えがあるかどうかではなく、どの価格で現れるかです。6.2万ドルかもしれませんし、それ以下かもしれません。市場は今まさにその水準を待っているのです。
ですから、私の判断は依然として慎重ながらも楽観的です。今回の下落は、単純にマクロの流動性引き締めによって引き起こされたというよりも、マイクロストラテジー自身の財務構造の変化による構造的な圧力によるものです。新たな重大な悪材料が追加されない限り、状況はおそらく好転し、本当の「死のスパイラル」に直接発展する可能性は低いでしょう。
トークンは新時代の労働力と見なされる
猫弟：現在、暗号資産業界は低迷していますが、AI は非常に活況で、特に米国株の光モジュール、半導体、データセンター関連が大きく上昇しています。背後にある核心的な推進力は何だと思いますか？
didier：核心は非常にシンプルで、トークンが本質的に新時代の労働力になりつつあるということです。
これまで企業の核心的な生産要素は人でした。肉体労働であれ頭脳労働であれ、すべて人が担っていました。しかし今、これまで人が担ってきた実行業務の多くが、AI とトークンに取って代わられつつあります。将来、本当に希少になるのは、おそらく少数の「クローズドループ」を完遂できる人だけでしょう。つまり、目標を提示し、計画を設計し、実行を推進し、最終的に問題を解決できる人です。そうした人々と、大量のトークンが、新たな労働力体系を構成します。
これは企業の組織構造を直接変えるでしょう。これまで企業に多くの階層があったのは、情報を人が何層にも渡って伝達する必要があったからです。しかし AI 時代には、多くの中間管理職、アシスタント、IT、実行部門のポジションが圧縮されます。本当に価値があるのは、もはや単純な実行力ではなく、影響力、意思決定力、そして想像力です。
つまり本質的に、これまで企業は従業員にお金を支払っていましたが、将来的にはより多くのお金をトークン、モデル、そして計算能力に支払うようになります。モデル企業はそのお金を上流に再投資し、チップ、エネルギー、光モジュール、データセンターを調達します。そしてこれらの上流部門は増産が限られており、供給が需要に追いつかないため、AI サプライチェーンの中で最も持続的に恩恵を受けるセクターとなります。これが、関連する米国株が上昇し続ける核心的な理由です。
サービス業が最初に衝撃を受けるでしょう。会計、法律、コンサルティング、データ分析といった知識集約型サービスは、本来 AI に最も代替されやすいからです。将来的には企業内部の自動化が進み、企業間でもオンチェーンのマシンエコノミーが形成される可能性があります。その時には、多くの取引、協業、さらには支払いまでもが、機械によって実行されるようになるでしょう。
猫弟：つまり、今回の上昇は単なる短期的な投機ではなく、中長期的な持続性があり、現在はまだごく初期段階にある可能性があるということですか？
didier：ええ、マシンエコノミーの時代はまだ始まったばかりだと思います。
多くの人が「一人会社」について誤解しています。それは一人で孤立して戦うことではなく、一人の人間が十数、数十のエージェントを率いて運営することです。これらのエージェントを合わせると、過去の数百人分の効率に相当するかもしれません。ですから、いわゆる一人会社の前提は、実際には背後に大量のエージェントが労働力を提供していることなのです。
これが、私が一貫して「トークンは新たな労働力である」と強調している理由です。過去、企業は人を雇うためにお金を使っていましたが、今ではますます予算をトークンに振り向けるようになっています。トークンが収入を増幅し続けることができれば、企業の利益率は明らかに向上します。これこそが、市場が AI サプライチェーンを強気に見る核心的なロジックです。
ですから、現在の米国株式市場が織り込んでいる期待は、まさに「ますます多くの企業が AI ネイティブ企業に変わり、トークンを通じて労働力を代替し、自動化レベルを高めることで、利益率を大幅に引き上げる」というものです。これが、今回の上昇における最も根本的で合理的な推進力です。
取引所の米国株へのシフト、ユーザーは取引ロジックを変える必要なし
猫弟：米国株が上昇を続ける中、多くの暗号資産取引所も米国株取引のチャネルを開設しました。これをどう見ていますか？暗号資産業界自体にホットな話題がないため、取引所が自ら需要を創出せざるを得ないのか、それとももっと深い理由があるのでしょうか？また、これは暗号資産業界からの資金流出をさらに招くのでしょうか？
didier：私は以前から言っていましたが、オフショア CEX に最終的に残された道は二つしかありません。
一つ目は、予測市場を作ることですが、これは非常に難しい道です。現在、トップの座はほぼ固まっており、既存の CEX のほとんどが、次世代の「万物取引所」へと真に変貌を遂げるのは困難です。
二つ目は、現実世界の資産の流通チャネルへと転換することであり、現在最も重要な現実資産は米国株、米国債であり、金も重要な方向性です。
より根本的な理由は、長年にわたり、真に価値のある暗号資産ネイティブな資産はごくわずかだったということです。ビットコインはその一つであり、少数の DeFi インフラやパブリックチェーンも該当しますが、それ以外のほとんどのネイティブ資産は、持続的な内在価値やキャッシュフローによる裏付けを欠いています。そうである以上、これらの資産を中心に構築された取引インフラは、最終的に新たな価値ある対象を探しに行くことになります。
したがって、CEX が米国株にシフトするのは、本質的にごく自然なことです。私はこれを暗号資産への圧迫とはあまり考えておらず、むしろ業界が現実に立ち返っているのだと思います。真に価値のある資産は元々多くなく、取引所は流動性をより支えられるものへと移行しているに過ぎません。
しかし長期的に見れば、これは必ずしも悪いことではありません。ブロックチェーンの最も核心的な価値は、本来ネイティブ資産の発行だけにあるのではなく、分散型の選択肢と、より効率的で低コストな決済・取引方法を提供することにあります。現実世界の資産のトークン化は、それ自体が有意義な方向性です。
さらに長期的に見ると、ブロックチェーンは実際には機械のために設計された技術に近いものです。今後5年から10年で、より現実味を帯びるシナリオは、人とエージェントが対話し、エージェント同士がオンチェーンで支払い、取引、協業を行うという図式です。そうなれば、現在構築されているこれらのオンチェーンインフラは、まさに機械が直接利用できるものとなります。
ですから長期的には、むしろこれはビットコインにとってプラスだと思います。なぜなら、より多くの人々、あるいはより多くの機械が、最終的にオンチェーン資産に触れることになるからです。
猫弟：一般ユーザーにとって、これまで主に暗号資産市場でアルトコインやビットコイン、パブリックチェーン資産を取引していた人が、米国株に移行するとなると、ロジックはかなり異なります。決算サイクル、バリュエーション体系、規制ルールのいずれをとっても、大きな違いがあります。もし、こうした暗号資産の世界に長くいるユーザーやトレーダーに、最も重要なアドバイスを一つするとしたら、何でしょうか？
didier：実は、彼らが意識的に多くを変える必要はないと思います。
なぜなら、米国株とオンチェーン資産は本質的に非常に似ているからです。米国株には、バリュー株やグロース株もあれば、ミーム的な属性を持つ資産も多く存在します。今回のオンチェーンミーム相場が弱まった核心的な理由の一つは、最も影響力のあるミーム資産が、実際にはすでに米国株市場に移っていたことです。
これらの資産が語るストーリーは、本質的には依然として「世界を変える」というものです。かつてこのナラティブはブロックチェーンのものでしたが、現在はより強力なバージョンが米国株市場に登場しています。例えば、量子コンピューティング、核融合、SMR などです。これらの多くは、決算書やキャッシュフロー、DCF だけでは説明が難しい場合が多く、本質的に同様に非常に強いミーム的属性を帯びています。
ですから、これまでアルトコインやミームコインを追いかけるのが好きだった人々が、米国株市場でこれらの遠い将来のコンセプトを追いかけても、ロジックは実は同じであり、必ずしも不適応にはならないでしょう。一方、もともとキャッシュフローやファンダメンタルズを見て、価値の裏付けを探すタイプの人々も、米国株市場で同様に、対応するバリュー株やグロース株を見つけることができます。
つまり私が言いたいのは、暗号資産の世界における様々なスタイルは、米国株市場にも対応する場所があるということです。ほとんどの人は、無理に取引モデルを変えなくても、自分に馴染みのある資産タイプを見つけられるはずです。
一つアドバイスをするとすれば、市場を移すためだけに、自分の手法を無理に変えないことです。今まで生き残ってきた人には、通常、自分で検証してきた独自の生存方法があります。効果的な部分を堅持し続けることの方が、むしろ重要です。
1011 事件が暗号資産の流動性を大きく毀損、アルトコイン相場の回復は困難に
猫弟：今の分析を聞いて、私の頭に浮かんだイメージはかなりドラマチックなものでした。これまでのアルトコイン投機は、完全に終わったように感じられます。なぜなら、かつての投機対象が、今ではほとんど米国株市場で見つけることができ、しかも現実的な意義がより強いからです。このように理解して良いでしょうか？
didier：そのように理解して良いと思います。
アルトコイン相場がほぼ終焉した核心は、やはり暗号資産市場の流動性があまりにも大きく破壊されたことにあります。1011 事件は業界の体力を非常に深刻に傷つけました。表面的には190億ドルのロスカット（強制決済）と報じられていますが、実際の数字はおそらくそれをはるかに上回ります。巷で言われる400～500億ドルというのが、むしろ実態に近いと感じています。
しかも注意すべきは、ここで失われたのは帳簿上の時価総額ではなく、実際の現金だということです。暗号資産業界の総時価総額は元々それほど大きくなく、その中には大量のロックアップや水増し部分も含まれており、実際に流動性のある資金は見かけよりもはるかに少ないのです。このような状況で、一日で数百億ドルの現金が蒸発したことは、業界全体のセンチメントと流動性にとって大きな打撃です。
ですから私は、1011 事件がアルトコイン相場を終わらせた最後の一撃だったと考えています。
米国株市場の「ミーム資産」がまだ取引され続けている理由は非常にシンプルで、米国株市場が現在、世界で最も流動性の高い市場だからです。自分たちの市場の流動性が枯渇すれば、自然と流動性のより高い市場へと資金が移動します。
米国の視点から見ると、ビットコインとブロックチェーンを支持するのには、独自の戦略的考慮もあります。米国版のロジックは、ブロックチェーン、オンチェーン市場、CEX を、世界中から資金を集め、ホットマネーを獲得するための米国資産のチャネルに変えることです。したがって、米国が金融システムのオンチェーン化を推進するのは、本質的に米国資産のグローバルな資金調達と流通能力を拡張しているのです。
もちろん、これはあくまで米国政府の理解と利用法に過ぎません。ブロックチェーンと暗号資産の世界が、最終的にこのような国家の意志によって完全に形成されるかどうかは別の問題です。より現実的な状況としては、オンチェーンの世界と主権国家の間には、今後長期的に、協力し、利用し合い、そして互いに駆け引きするという複雑な関係が続く可能性があります。
しかし少なくとも現時点では、米国のこの構想は、確かに一歩一歩現実のものとなりつつあります。
下半期のマクロ見通しにはより慎重に、しかし長期的には AI と Web3 に強気
猫弟：今後半年から今年末までのマクロ判断はどのようなものですか？新しく就任した FRB 議長のウォーシュ氏は、今後どのような政策を採り、市場全体にどのような影響を与えると見ていますか？
didier：今後、市場の不確実性は高まっていると思います。
一方で、市場はすでにかなり上昇しています。他方で、今後、SpaceX、OpenAI、Anthropic といった巨大企業が数社上場する可能性があります。本当の圧力は資金調達による吸い上げだけではなく、これらの時価総額が数兆ドル規模の企業が指数に急速に組み入れられる際、流動性が限られている状況下で、機関投資家がリバランスのために他の主力株を売却せざるを得なくなり、市場に圧力がかかることです。ですから、6月以降はより慎重になるでしょう。
もう一つの重要な変数は中間選挙です。もし民主党が最終的に両院を制すれば、Web3 と AI の両方にとってやや弱気材料となる可能性があります。彼らは、最先端技術の高速な拡大よりも、労働者の権利、規制、監督をより重視するからです。
しかしファンダメンタルズから見ると、市場は AI が経済に与える真の推進力を過小評価している可能性があると思います。AI はすでに多くの分野に浸透していますが、既存の統計手法ではそれが十分に反映されていないだけです。したがって長期的には、生産効率の向上効果は依然として非常に強いでしょう。
本当の問題は成長だけではなく、分配にあります。もし分配メカニズムの調整がうまくいかなければ、将来的には極度に二極化した状況が出現する可能性があります。AI を使いこなせる少数の人々が利益の大部分を獲得し、多くの中間層が圧迫され、失業さえするかもしれません。そうなれば、生産性は向上しても、社会全体の消費能力はかえって低下します。これが、私が長期的なインフレよりも、長期的なデフレをより強く意識する理由でもあります。
ですから今後数年間は、分配メカニズムが非常に重要になります。AI 税のようなものは、3年から5年以内に高い確率で導入されると思います。なぜなら、新たな税源がなければ、将来の多くの社会的な取り決めが財政的な基盤を欠くことになるからです。
今年下半期から来年にかけてだけを見れば、絶対的な結論を出すつもりはありません。短期的な調整圧力は確かに強まっており、特にSpaceXの上場前後にはより顕著になる可能性がありますが、これは調整であって、完全な天井打ちではないと見ています。大手企業の設備投資が続く限り、全体の相場はまだ終わっていません。
より長期的に見れば、私は依然としてAIを強気に見ており、AIとブロックチェーンの融合にも期待しています。今後、企業内部ではますます自動化が進み、企業間でもオンチェーンのマシンエコノミーが形成される可能性があり、この大きな方向性に変わりはありません。
ですから私は依然として、ブロックチェーンとWeb3には大きな将来性があると考えています。ただ、そのゲームのやり方はより成熟したものになるでしょう。かつてのように何も考えずに突っ込んで、何も考えずに稼げる段階は、おそらく過ぎ去り、今後はより産業化、機関化された時代へと向かうと見ています。
