Solanaがオンチェーン株式トークン市場を独占？4つのトークン化株式商品の法的構造を解説

執筆：Pine Analytics

翻訳：AididiaoJP、Foresight News

要約

Solanaはトークン化株式市場を事実上制覇し、2026年5月時点でオンチェーンの全トークン化株式現物取引量の約97%（Solana上で約8億6900万ドル、その他全チェーン合計で約2400万ドル）を占めている。しかし、この市場を定義する4つの発行体——Backpack Securities（SPCX）、Ondo Global Markets、xStocks（Backed Finance）、PreStocks——は同一の商品ではない。価格チャート上はほぼ同一に見えるが、その裏側にある法的仕組みは、償還可能な真正証券から純粋なシンセティック・プライベート市場エクスポージャーに至るまで、スペクトラム状に大きく異なる。

この違いは平時には見えないが、問題が発生した時に露呈する——2026年5月、PreStocksで問題が発生した。

保有者が実際に所有するもの（最も強固なものから最も脆弱なものへ順に）：

Backpack / SPCX —— 真の所有に最も近い。トークンはACATS/DTCCチャネルを通じて原株式（適格保有者のみ）に償還可能であり、UCC Article 8の証券権利として着地し、真の所有権を有する。欠点：償還は登録済み保有者のみに限定され、オンチェーンの原トークンは依然としてSPV債権である。
Ondo Global Markets —— 非償還モデルの中で最も保護が強固。破産隔離されたSPVに対する仕組債、1:1＋バッファー担保、第三者証券代理人が第一順位の権利を保有し、日次検証を実施——ただし株主権は明示的に存在しない。
xStocks —— 最もDeFiネイティブ（Raydium、Jupiter、Kamino）だが、株主権はなく、（一般的なマーケティングに反して）担保は「常に原株式であるとは限らない」可能性がある。保有者は信用リスクを負う。
PreStocks —— 最も脆弱な立場：プレIPO SPVへのシンセティック・エクスポージャー、権利なし、裏付けに疑義あり。2026年5月、AnthropicとOpenAIが原株式の譲渡は無効/未承認であると表明し、トークンは34～40%下落。PreStocksが表示するAnthropicの暗示的評価額は1.3兆ドル超だったが、実際の資産は約2300万ドルのみで、公表を約束していた証明報告書も未発表のまま。

オンチェーン価格決定の決定的変数は裁定取引である。トークン化株式には二つの価格が存在する——24時間365日のオンチェーン価格と、夜間・週末に閉鎖される伝統的市場によって決定される原株価である。裁定可能な生きた原市場が存在する場合（米国株取引時間中のxStocks、Ondo、Backpack）、ペッグは緊密に維持され、流動性の高い銘柄の典型的なスワップ・スリッページ許容度は約0.1～0.5%に過ぎない。一方、取引時間外、週末、あるいはPreStocksのように公開された原資産が全く存在しない場合、プレミアムやディスカウントは拡大し、価格が大きくかい離する可能性がある。流動性もまた、少数のスター銘柄（TSLAx、NVDAx、CRCLx、SPCX）に高度に集中しており、100以上のロングテール銘柄は気配値が広く、スリッページが大きい。

結論：Solanaは取引の場としての地位を勝ち取ったが、未解決の問題は、どの構造が保有者を勝ち取るかである——規制はすでに答えを傾けつつある。2026年1月のSECスタッフ声明の実際的な効果は、純粋なシンセティックモデルに圧力をかけ、発行体支援型および償還可能なカストディ型構造を支持するものである。したがって、これらのトークンを選択する者にとって、実際に何を保有するかを決定するのは法律である。

背景

トークン化株式とは、所有権がブロックチェーン上に記録され、価値が株式に連動する暗号資産である。2026年1月28日のSECスタッフ声明（企業金融部、取引・市場部、投資管理部）は、ガバナンス分類法を確立し、以下を区別している：

発行体支援型トークン —— 真の株式所有権を表しうる。
カストディ/権利トークン —— 第三者が実株式を保有し、間接的な権益を証明するトークンを発行する。
シンセティック/ペッグトークン —— 経済的エクスポージャーのみで、株式に対する請求権はない。

声明の核心的警告：第三者がトークン化した証券は「原資産とは異なる権利を提供する可能性」があり、保有者はトークン化事業者に固有のリスク（その破産など）に直面する可能性があるが、直接の株主は直面しない。これが以下のすべての内容を見る視点である。

4製品の詳細解説

Backpack Securities — SPCX

発行体とメカニズム：SPCXは、規制対象の米国ブローカーディーラーであるBackpack Securitiesによって発行され、2026年6月11～12日にSolana上でローンチされた。これはSpaceXのNASDAQ IPOと同日であり——報道によれば、新規上場株式が同時にオンチェーン市場を持つ初めてのケースである。各トークンは、規制対象のカストディに保管された実物のSpaceX株式によって1:1で裏付けられている。流動性はSunrise DeFiによってルーティングされる。

法的構造と保有者の権利：Backpackの構造は、トークンが原株式に償還可能であるため、保有者にとって最も強固である。適格（オンボーディング済み、KYC済み）保有者は、トークンを実株式に償還し、ACATS/DTCC決済チャネルを通じて任意の伝統的ブローカーに移管できる。ブローカー側では、これはUCC Article 8の証券権利であり、真の所有権（配当、コーポレートアクション、譲渡）を有する。注意：Backpack自身の説明によれば、元のオンチェーントークンは依然として「トークン化された債権/SPV債権」である。実株式への償還は適格保有者のみに限定されており——未登録の無作為なセカンダリー市場の買い手は、以下の手形保有者により近い立場となる。

オンチェーン市場データ——スプレッドと価値：SPCXは6月15日までに24時間取引高が1億ドルを超え、Solanaのトークン化株式取引の初期約40%を占めた。原資産であるSpaceX株式のIPO価格は135ドル、初日終値は160.95ドル（+19%）、6月16日の日中高値は225.64ドル。SpaceXは新規上場で変動が激しいため、トークン化された形態には顕著な新規上場/暗号資産アクセスプレミアムが伴う：トークン化されたバリアント（例：BitMartのbSPCX ~145 USDT、サードパーティのSPCXON）は、米国株の時間外取引や純粋な暗号資産取引時間帯において、NASDAQ価格からの乖離が大きくなる（この時間帯には裁定可能な生きた株式市場が存在しない）。

リスク：集中度（現在は単一銘柄のみ）、償還は適格保有者のみ、ブローカーの標準的なカストディ/オペレーショナルリスク。

Ondo Global Markets

発行体とメカニズム：Ondoのトークン化株式は仕組債——破産隔離されたSPVであるOndo Global Markets (BVI) Limitedが発行する債務証書である。2026年1月にローンチされ、現在264のトークン化株式とETFをリストしており、報告されているTVLは10億ドル超で、4製品の中で株式/ETFのリストが最も充実している。トークン保有者の権利はスイス法に準拠する。

法的構造と保有者の権利：これは非償還モデルの中で最も保護が強固である。トークンは、規制対象のカストディブローカーに保管された原証券によって1:1＋バッファーで裏付けられている。Ankura Trust Companyが検証および証券代理人として、担保に対する第一順位の完全化された担保権を保有し、日次検証、月次照合、分別口座、独立取締役、年次監査を実施する。しかし、権利のギャップは明確であり、Ondoの法的文書から直接引用される：「あなたは株主名簿に記載されない」「あなたには株主議決権、株主情報権、その他の株主権はない」。Broadridgeとの統合により、保有者は議決権行使の意向を表明でき、Ondoがそれを採用する可能性がある——これはガバナンス体験機能であり、所有権ではない。

オンチェーン市場データ——スプレッドと価値：Ondoは価値ベースでトークン化株式市場をリードしている——2026年上半期、RWA.xyz上で約58～60%を占め、約264の上場資産と10億ドル超のTVLを有する。Ondoモデルは担保裏付けがあり、機関投資家による裁定取引の対象となるため、米国株取引時間中はオンチェーン価格が原NAVに緊密に追従する。取引時間外には、他の商品と同様の乖離が発生する。

リスク：保有者は株式ではなくSPVに対する手形債権を有する——株主権なし。発行体/カストディアンのオペレーショナル失敗リスクにさらされる（証券代理人構造により軽減されるが、排除はされない）。

xStocks（Backed Finance）

発行体とメカニズム：xStocksは、Backed Assets (JE) LimitedによってSolana上で発行されるSPLトークンであり、2025年6月30日にローンチされた。リストは130以上の株式とETFをカバーする——AAPLx、TSLAx、NVDAx、METAx、GOOGLx、COINx、CRCLx、MSTRx、そしてSPYxとQQQx。それぞれが無記名債務証書であり、トラッカー証書に分類される。xStocksは最もDeFiネイティブな選択肢である：Raydiumが主要AMM、Jupiterが気配を集約し、KaminoはxStockを貸付担保として受け入れる。

法的構造と保有者の権利：経済的エクスポージャーのみ——株主議決権なし、直接の配当権なし（配当はリベースメカニズムを通じて伝達される）、原株式に対する法的請求権や会社清算時の残余財産権はない。一般的なマーケティングに対する重要な訂正：xStocksはしばしば「原株式によって完全に1:1で担保されている」と説明されるが、xStocksの商品開示（KrakenやBybitのリスクページに掲載）は、担保が「常に原株式であるとは限らない」可能性があり、「現金担保を含む他の適格資産が代替担保として使用される可能性がある」と指摘している。保有者は、原資産のパフォーマンスに関わらず、Backedの信用リスクと支払能力リスクを負う。

オンチェーン市場データ——スプレッドと価値：xStocksは2026年5月中旬までにSolana上で約2億9350万ドルのAUMに達し、累計オンチェーン取引高は30億ドル超、2026年初頭のDEX取引高は5億1700万ドル超。流動性は少数の銘柄（TSLAx、NVDAx、CRCLx）に集中している。これらの銘柄のRaydium/Jupiterにおける推奨スワップ・スリッページ許容度は約0.1～0.5%。スプレッドメカニズム：米国株取引時間中は、オンチェーンプールと実株式間の裁定取引によりペッグが緊密に保たれる。ロングテール銘柄はオーダーブックが薄く、気配値が広くスリッページが大きい。週末や時間外取引では、TradFiが閉鎖されているため、価格は完全に暗号資産の需給によって決定され、プレミアム/ディスカウントが発生する。

リスク：発行体の信用リスク、代替担保リスク、ロングテールの薄い流動性、株主としての地位なし。

PreStocks

発行体とメカニズム：PreStocksは、SPVを通じてプレIPO段階の未公開企業（OpenAI、Anthropic、上場前のSpaceXなど）のプライベートエクイティへのエクスポージャーを追跡する。公開取引量データは乏しく、未検証である：追跡可能な第三者による最高日次取引量は約2900万ドル（2026年4月）である一方、プラットフォームが引用するデータ（日次ATH 5400万ドル、累計7.5億ドル超）は第三者による確認が一切ない。Regulation Sに基づき運営されており——米国人（およびその他いくつかの法域）には提供されない。

法的構造と保有者の権利：最も脆弱な保有者の立場。トークンは経済的エクスポージャーのみを付与し——所有権、議決権、配当、情報に関する権利は一切ない。請求権は、厳格な譲渡制限のある未公開企業における、上流のSPV持分の執行可能性に完全に依存している。PreStocks自体は、ブローカーディーラー、アドバイザー、取引所、トランスファーエージェント、カストディアン、VASPのいずれでもないと否定している。

オンチェーン市場データ——スプレッドと価値：これは4製品の中で最もペッグが崩れている。なぜなら、裁定可能な公開原市場が存在しないからである——「価格」はプラットフォーム/暗示的なマークであり、裁定NAVではない。構造的な脆弱性は2026年5月に具体化した：AnthropicとOpenAIが、これらのトークンの原資産であるプレIPO SPV株式の譲渡は無効/未承認であると公に表明し（Anthropic：SPVへの譲渡は「当社の譲渡制限に照らして無効」）、影響を受けたトークンは34～40%下落した（Anthropic 7日間 -34%、OpenAI -39%、日中約-40%）。追い打ちをかけるように、プラットフォームが表示するAnthropicの暗示的評価額は1.3兆ドル超だったが、総資産は約2300万ドルのみであり、ローンチ時に約束された第三者証明報告書も一度も発行されていない。ここでのスプレッド/ディスカウントは、流動性だけでなく、裏付けが執行可能かどうかに対する真の疑念を反映している。

リスク：争議のある/執行不可能な可能性のある裏付け、証明なし、株主権なし、流動性の低いプライベート原資産、米国人の排除。

オンチェーンスプレッドと株価

スプレッドが存在する理由。トークン化株式には二つの価格が存在する：オンチェーン取引価格（DEX/CEXの24時間365日の需給によって決定）と原株価（夜間・週末に閉鎖される株式市場によって決定）である。両者のギャップこそが物語である。

米国株取引時間中——裁定業者（または実株式に対して鋳造/償還できる認定参加者）がオンチェーン価格を原資産価格に近似させる。ペッグは緊密であり、流動性の高い銘柄の典型的なスワップ・スリッページ許容度は約0.1～0.5%。

取引時間外と週末——株式市場は閉まっており、新たなNAVアンカーとなるトークンは存在せず、価格は完全に暗号資産の需要によって変動する。プレミアムとディスカウントが発生し——特にイベント周辺で顕著となる（SPCXのような話題の新規上場や、IPO前の銘柄がニュースに反応するケースなど）。

流動性の集中。四大発行体のうち、取引量は少数のスター銘柄（TSLAx、NVDAx、CRCLx、SPCX）に集中している。100以上のロングテール資産ではオーダーブックが薄いことが多く、意味のある規模ではワイドな気配と急激なスリッページが生じる。

結論

2026年1月のSECスタッフ声明は、合成株式への審査を強化する一方で、真正な権利モデルに対しては規制された経路を開いた——2025年12月のDTC不異議書簡は、UCC第8条の間接保有フレームワークを維持している。この方向性は、発行体スポンサー型および償還可能なカストディモデル（BackpackやSuperstateのネイティブ株式など）に有利に働き、純粋な合成モデル（PreStocksなど）には圧力となる。PreStocksのSPV譲渡紛争は、トークン化された当事者固有のリスクに関するSECの警告を最も鮮明に示す生きた事例である。すなわち、トークン取引は正常に行われていたが、関係会社が裏書を無効と表明するまでは。

この規制上の境界線は、4つの商品の実質的な違いにそのまま対応している。チャート上ではいずれも株価を追跡するが、法的・構造的には4つの異なる金融商品である——Backpackは現物株式の所有と償還に最も近く、Ondoは最も保護された手形、xStocksは最もDeFiネイティブなトラッカー証券、PreStocksは最も投機的な合成SPVエクスポージャーである。

オンチェーンにおいて、スプレッドを決定する重要な変数は、裁定可能な活発な原資産市場が存在するかどうかである——まさにこれが、流動性のあるxStocks銘柄が取引時間中にタイトにアンカーされる一方で、PreStocksが大きくアンカーを外れうる理由である。取引場所の問題は解決されたが、ストラクチャーの問題は未解決のままであり——そしてティッカーではなく、まさにこれこそが、各保有者が実際に選択しているものなのである。